2024年5月FOMC会议点评：美联储整体偏鸽，9月是降息关键窗口

2024年5月4日 总量研究 美联储整体偏鸽，9月是降息关键窗口 ——2024年5月FOMC会议点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报从higher转向longer——2023年11月FOMC会议点评（2023-11-02） 在两难中，鲍威尔选择继续加息——2023年8月杰克逊霍尔会议点评（2023-08-26） 7月能否成为加息终点？——2023年7月FOMC会议点评（2023-07-27） “更慢”地走向“更高”的终点——2023年6月FOMC会议点评（2023-06-15） 加息即将结束，美股为何下挫？ ——2023年5月FOMC会议点评 （2023-05-04） 通胀和金融稳定，美联储的平衡术——2023年3月FOMC会议点评（2023-03-24） 加息即将结束，但降息仍需观察 ——2023年2月FOMC会议点评 （2023-02-23） 薪资回落，预示非农将加速降温——2022年12月非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-01-07） 加息转入小步慢跑，美联储警惕未松——2022年12月FOMC会议点评（2022-12-15） 非农超预期，为何美股反应温和？——2022年11月非农数据点评兼光大宏观周报 （2022-12-04） 就业需求降温，但供需缺口犹在——2022年10月非农数据点评兼光大宏观周报 （2022-11-05） 比鹰派更可怕的是不确定性——2022年11月FOMC会议点评（2022-11-03） 事件： 美东时间5月1日，美联储召开5月FOMC会议，联邦基金利率目标区间维持在 5.25%-5.5%，符合市场预期。美联储将在2024年6月12日召开下一次FOMC会议。 核心观点： 5月FOMC会议整体偏鸽，在强劲的通胀反弹预期下，美联储放缓缩表额度，鲍威尔承认通胀降温的速度偏慢，但明确拒绝了加息的可能性，且指出了降息的两条路径，这让市场嗅到了微妙的鸽派信号，会议结束后道指微幅上涨、纳指回落，10年期美债收益率回落，美元指数回落，日元、离岸人民币上涨。 回顾2023年下半年美联储结束加息以来，美联储历次会议所释放的信息，我们认为本届美联储委员会成员“相对偏鸽”。综合考虑大选年、近期油价回落、就业人数走低、经济稳步降温的因素，美联储年内降息依然是大概率事件，大选前的9月FOMC会议是降息的关键窗口期。 进一步，我们重申于2024年4月24日做出的，当前美债利率已进入顶部区间的观点。在不及预期的4月非农数据，及偏鸽的5月FOMC会议驱动下，美债有望重启一轮降息交易。 市场反应： 截至美东时间5月1日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数单日分别涨0.2%、跌0.3%和跌0.3%，10年期美债收益率下行6bp降至4.63%，2年期美债收益率下行8bp至4.96%，美元指数收盘105.7。 一、5月FOMC会议：鲍威尔态度偏鸽，确认不会加息 5月FOMC会议前夕，因为二季度美国通胀数据反弹压力较大，导致市场持续回调降息预期。4月以来，美国多项通胀数据出现反弹，叠加中东局势持续升温，加速了市场对于“二次通胀”的担忧，降息预期回调，10年期美债收益率最高在4月25日反弹至4.7%，此后基本在4.6%至4.7%区间波动，对应年内首次降息时点为今年9月，概率不及五成。 5月FOMC会议中，在强劲的通胀数据面前，美联储释放的信息整体偏鸽。美联储放缓缩表额度，叠加鲍威尔虽然承认当前通胀降温的速度放缓，但明确拒绝了加息的可能性，且指出了降息的两条路径，这让市场嗅到了微妙的鸽派信息，会议结束后道指微幅上涨、纳指回落，10年期美债收益率小幅回落，美元指数回落，日元、离岸人民币上涨。 具体看： 一是，本次FOMC会议声明最大的变化，在于对通胀回落速度的看法。 声明指出近期在2%的通胀目标方面缺乏进一步进展（alackoffurtherprogress），对比今年3月的定调“过去一年通胀有所放缓（haseasedoverthepastyear）”，体现出美联储委员会对通胀反弹压力的担忧。 经济方面，美联储委员会维持经济稳步扩张（expandatasolidpace）、就业增长强劲、失业率保持在较低水平的判断，与3月份整体相同。 二是，美联储将国债赎回上限从每月600亿美元降至每月250亿美元。这一规 模略高于预期，市场此前预期美联储缩表速度将放缓至每月300亿美元左右。 自2020年至2022年中，美联储曾累计购买了近5万亿美元的资产，并从2022 年6月1日正式启动缩表。截至2024年4月底，美联储资产总额已经从2022 年顶峰的8.96万亿美元缩减至7.45万亿美元。 但是，连续的缩表叠加利率维持高位，也使得美国银行间市场流动性收紧，同时美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，隔夜担保融资利率（SOFR）于3月末至4月初跳升，显示金融市场流动性相对紧张（详情请参考我们在2024 年4月24日外发的报告《美债利率已进入顶部区间——2024年4月美国流动性观察》）。 在3月FOMC会议上，鲍威尔表示决策者已经对资产负债表进行了讨论，不久后放慢缩表步伐将是适宜之举。“放慢缩表步伐的决定并不意味着资产负债表会收缩，而是让我们能够更缓慢地接近最终水平，特别是有助于确保平稳过渡，降低货币市场承压的可能性。” 图1：美联储资产总额从2022年顶峰的8.96万亿美元缩减至 2024年4月底的7.45万亿美元 图2：2023年以来美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）规模持续缩减 (亿美元) 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 202404 202304 202204 202104 202004 201904 201804 201704 201604 201504 201404 201304 201204 201104 201004 200904 200804 200704 200604 200504 200404 200304 200204 0 美国:存款机构:资产:总资产 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模 (十亿美元) 2024-05 2024-02 2023-11 2023-08 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2020-11 2020-08 2020-05 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：FRED，光大证券研究所（数据更新至2024年5月2日） 三是，鲍威尔否认加息的可能性，并给出两种有望触发降息的路径。5月FOMC会议声明并没有给出明确指引，但鲍威尔新闻发布会上给出较多的增量信息，一方面否定了加息的可能性，另一方面则给出了触发降息的两种路径。 一方面，鲍威尔指出美联储不太可能加息。鲍威尔承认控制通胀的时间比预想更长，但高利率环境依然在对住房和投资等利率敏感型部门产生影响，因此他认为 当前的利率水平足够高，下一步不太可能加息。这一表态也安抚了对通胀数据有所担忧的市场情绪，鲍威尔讲话后三大美股指盘内曾齐涨超1%。 “Youalsoseeininterest-sensitivespending,likehousingandinvestment,youalsoseethatourinterestratesareweighingonthoseactivities…So,Iwouldsaythatwebelieveitisrestrictiveandwebelieveovertimeitwillbesufficientlyrestrictive.” ——Powell 另一方面，鲍威尔认为未来有两种情况可能会触发降息，一个是通胀可持续地下降到2%（inflationismovingsustainablydownto2percent），另一个是劳动力市场意外疲软（anunexpectedweakeninginthelabormarket）。 从就业来看，鲍威尔认为目前就业市场依然偏紧，但供需情况变得更为均衡 （supplyanddemandconditionshavecomeintobetterbalance）。从去年以来，美国就业市场供需缺口缓慢收敛，失业率在2024年4月再次升至3.9%，指向劳动力供需紧张的格局继续松动，劳动者议价能力下降。 从通胀来看，鲍威尔承认当前通胀反弹高度超过了美联储的预期，且短期通胀预期出现反弹，但他认为长期通胀预期依然趋于稳定（longer-terminflationexpectationsappeartoremainwellanchored）。 而据光大宏观团队预测，2024年二三四季度美国CPI同比分别为3.5%、3.3%及3.1%，通胀将逐级回落，但难以回到2%的目标。 图3：美国劳动力市场供需缺口缓慢收敛图4：预计2024年二三四季度美国CPI同比分别为3.5%、3.3%及3.1% 180,000 170,000 160,000 150,000 140,000 2020-09 130,000 缺口（千人，右） 需求（职业空缺+就业人数，千人）供给（劳动力人数，千人） 10 9 7,000 8 5,0007 3,0006 5 1,0004 -1,0003 2 -3,0001 2024-03 2022-06 -5,0000 CPI同比(%)CPI同比预测(%) 2023-09 2023-03 2022-09 2022-03 2021-09 2021-03 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所（备注：2024年4月及之后的数据为光大宏观团队预测） 会议结束后，市场预计年内首次降息空间约在9月，概率基本持平于会议前，不足五成。CMEFEDWATCH工具显示市场预期9月有望降息，概率约为45%，且此后降息路线是“非连续性”的，也即9月降息后，年内11月和12月会议 维持观察，2025年或能继续降息。 图5：5月FOMC会议后，市场预期年内首次降息时点在9月图6：4月以来市场预期年内首次降息时点从6月推迟到9月， 但9月降息概率始终在50%左右波动 9月降息25bp(500-525)9月不降息(525-550) 6月不降息(525-550) 100% 80% 60% 40% 20% 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 0% -20% 资料来源：CME，光大证券研究所（备注：更新于北京时间2024年5月2日下午）资料来源：CME，光大证券研究所（备注：更新于北京时间2024年5月2日下午） 二、我们认为今年9月美联储降息是大概率事件 首先，自2023年下半年美联储结束加息以来，结合美联储历次FOMC会议所释放的信息来看，我们认为本届美联储委员会成员“相对偏鸽”。 2023年11月FOMC会议之前，因美债收益率快速上行导致金融环境收紧，多位美联储官员发表鸽派言论，认为进一步加息的必要性降低，11月FOMC会议如期暂停加息。美联储在去年四季度释放的鸽派信号，也导致了大宗商品、股市、债市和房地产市场提前交易