固定收益专题：转债后市怎么看？

8月22日，转债结束为期三个月左右的下跌，随后开启短暂反弹，本文分析了这轮转债反弹的特征，并给出后续转债市场的操作策略，以供投资者参考。 8月22日，中证转债收于364.4点，结束为期3个月左右的下跌。回顾3个月的下跌，权益是主因，5月20日至8月22日，上证指数和中证转债分别下跌10.2%和9.8%。信用风险有扰动，5月20日岭南转债下修公告中提示现金流紧张，恰好处于中证转债上涨的峰值，此后中证转债开始下跌；8月14日，岭南转债违约，中证转债下跌明显，8月14日至8月22日，中证转债的下跌幅度达2.6%，超过上证指数（下跌幅度0.1%）。 8月22日达到低点之后，转债短暂反弹。从沪深交易所持仓看，参与者或主要是私募等机构。从沪深交易所持仓看，相比5月末，8月末主要是基金和保险机构转债持仓面值增加，分别增加61亿元和44亿元，其余主要机构均减持，其中企业年金和券商自营减持明显，分别减持66亿元和64亿元。基金增持，从结构上看，或主要是私募基金和ETF增持贡献为主。上交所披露了公募基金和私募基金的数据，8月末，上交所基金转债持仓面值相较5月末增持了36亿元，其中公募基金面值减少了14亿元，私募基金则大幅增加了50亿元；从ETF看，8月末，市场上可转债ETF份额和规模相较5月末增加了9.56亿份和92.37亿元。而公募基金面值增加不大或主要是6月以来，权益整体下跌，市场对含权资产缺乏信心导致基金赎回。 从8月22日到9月6日的反弹市场表现看，反弹的标的集中于中低价转债、小市值正股对应的转债。存续535只转债中，涨幅大于5%的有121只转债，从评级看，涨幅大于5%的转债主要集中在AA-、AA；从正股市值看，主要集中在正股市值小于80亿元的小市值股票对应的正股；从转债价格看，121只转债主要为110元以下的中低价转债；从转债平价看，涨幅大于5%的转债主要集中在90元以下的低平价转债。 当下转债市场已经到了相对低位，无论是估值还是价格都已经到了相对低点，转债具备配置价值。但同时，转债坚定上涨需要权益市场催化，短期内转债或仍是震荡状态，基于此判断，我们认为当下两类策略或较为合适，一是个券方面寻找中报绩优转债；二是对于负债端稳定机构的“高YTM”策略。 中报业绩绩优转债： 1）存续531只转债中，311只转债上半年营业收入同比实现正增长，且其中234只转债Q1、Q2营业收入均实现同比增长，包括建筑装饰、通信、国防军工、美容护理等行业。24Q1及24Q2均实现增长，且转债个券较多的行业主要为电子、汽车、基础化工和医药生物等，单季度及上半年行业营收增速均在18%以上。扣非净利润方面，上半年及Q1、Q2扣非净利润均实现增长的有170只转债，主要分布在医药生物、电子、汽车、电力设备、基础化工等行业转债，增长幅度多数在100%以上，且基础化工、银行、环保等行业Q2扣非净利润增速高于Q1。 2）2024年6月末，非受限货币资金对转债余额覆盖倍数大于1倍的转债有265只，且相比3月末，覆盖倍数进一步提升的转债有117只。22只转债的覆盖倍数由不足1倍提升至1倍以上，包括聚飞转债、鲁泰转债、奇正转债、九洲转2等。240只转债3月末和6月末转债余额覆盖倍数均在1倍以上，且6月末覆盖倍数进一步提升的个券有95只，包括张行转债、福能转债、中信转债、鼎胜转债等。 3）综合营业收入、毛利率、净利润增速，中报绩优转债主要有29只，包括长汽转债、温氏转债、山石转债、洁特转债等。 高YTM策略： 1）经过这一轮的下跌，转债YTM快速增长，截至9月13日，偏债型转债YTM为4.02%，较5月末增加233bp，处于2018年以来92%分位数水平。对于考核周期较长、负债端稳定的机构而言，高YTM策略依然是当前可选的策略。高YTM策略可以获得较高的到期收益率，同时也有可能获得转债价格上升时的资本利得收益，而在预期震荡的市场背景下，较高的到期收益率确定性较强。 2）我们筛选债项评级AA-及以上、剩余期限2.5年之内，YTM在2.5%及以上的转债，同时考虑退市风险及转债到期偿还风险，共有28只转债符合高YTM标的的要求，包括长久转债、维格转债、大丰转债、柳药转债等。 风险提示：股债市场超预期调整；数据更新不及时及提取失误等风险。 8月22日，转债结束为期三个月左右的下跌，随后开启短暂反弹，本文分析了这轮转债反弹的特征，并给出后续转债市场的操作策略，以供投资者参考。 一、转债结束近3个月的下跌 8月22日，中证转债收于364.4点，结束为期3个月左右的下跌。回顾3个月的下跌，权益是主因，5月20日至8月22日，上证指数和中证转债分别下跌10.2%和9.8%。信用风险有扰动，5月20日岭南转债下修公告中提示现金流紧张，恰好处于中证转债上涨的峰值，此后中证转债开始下跌；8月14日，岭南转债违约，中证转债下跌明显，8月14日至8月22日，中证转债的下跌幅度达2.6%，超过上证指数（下跌幅度0.1%）。 图表1：中证转债和上证指数走势 8月22日达到低点之后，转债短暂反弹。从沪深交易所持仓看，参与者或主要是私募等机构。从沪深交易所持仓看，相比5月末，8月末主要是基金和保险机构转债持仓面值增加，分别增加61亿元和44亿元，其余主要机构均减持，其中企业年金和券商自营减持明显，分别减持66亿元和64亿元。 图表2：沪深交易所转债持仓面值变化（亿元） 基金增持，从结构上看，或主要是私募基金和ETF增持贡献为主。上交所披露了公募基金和私募基金的数据，8月末，上交所基金转债持仓面值相较5月末增持了36亿元，其中公募基金面值减少了14亿元，私募基金则大幅增加了50亿元；从ETF看，8月末，市场上可转债ETF份额和规模相较5月末增加了9.56亿份和92.37亿元。而公募基金面值增加不大或主要是6月以来，权益整体下跌，市场对含权资产缺乏信心导致基金赎回。 图表3：上交所转债持仓面值变化（亿元） 图表4：可转债ETF份额和规模变化（亿份、亿元） 从8月22日到9月6日的反弹市场表现看，反弹的标的集中于中低价转债、小市值正股对应的转债。存续535只转债中，涨幅大于5%的有121只转债，从评级看，涨幅大于5%的转债主要集中在AA-、AA；从正股市值看，主要集中在正股市值小于80亿元的小市值股票对应的正股；从转债价格看，121只转债主要为110元以下的中低价转债；从转债平价看，涨幅大于5%的转债主要集中在90元以下的低平价转债。 图表5：涨幅大于5%的转债评级分布（只） 图表6：涨幅大于5%的转债正股市值分布（只） 图表7：涨幅大于5%的转债价格分布（只） 图表8：涨幅大于5%的转债平价分布（只） 二、后市转债操作策略 当下转债市场已经到了相对低位，无论是估值还是价格都已经到了相对低点，转债具备配置价值。但同时，转债坚定上涨需要权益市场催化，短期内转债或仍是震荡状态，基于此判断，我们认为当下两类策略或较为合适，一是个券方面寻找中报绩优转债；二是对于负债端稳定机构的“高YTM”策略。 1、中报业绩绩优转债 存续531只转债中，311只转债上半年营业收入同比实现正增长，且其中234只转债Q1、Q2营业收入均实现同比增长，包括建筑装饰、通信、国防军工、美容护理等行业。24Q1及24Q2均实现增长，且转债个券较多的行业主要为电子、汽车、基础化工和医药生物等，单季度及上半年行业营收增速均在18%以上。 超半数转债Q2营业收入环比实现增长，主要分布在基础化工、电子、电力设备、机械设备等行业。 图表9：24Q1及24Q2营业收入均实现增长的转债行业分布（只、%） 图表10：24Q2，416只转债营业收入环比增长（只、%） 毛利率方面，24 H1，半数左右转债毛利率同比上升，同比上升超10%的有11只转债，包括温氏转债、洁特转债、佩蒂转债、麒麟转债等。 且其中140只转债24Q2毛利率环比上升，环比上升幅度超10%的有14只，包括博汇转债、冀东转债、芯能转债、牧原转债等。 净利润方面，今年上半年，271只转债净利润增速为正，且Q1、Q2净利润均实现正增长的转债有168只，主要分布在汽车、电子、基础化工、电力设备等行业。其中汽车行业转债方面，表现较好的有19只个券，上半年净利润增速超100%，Q1净利润同比增速高于Q2；电子、基础化工上半年净利润增速均在100%以上，且Q2净利润同比增速高于Q1。 24Q2，311只转债净利润环比正增长，主要包括电子、基础化工、电力设备、机械设备等行业。上半年、Q1、Q2单季度行业净利润同比以及Q2行业净利润环比均实现增长的转债有115只，包括长汽转债、拓普转债、博23转债等。 图表11：24Q1及24Q2净利润均实现增长的转债行业分布（只、%） 图表12：24Q2，311只转债净利润环比增长（只、%） 扣非净利润方面，上半年及Q1、Q2扣非净利润均实现增长的有170只转债，主要分布在医药生物、电子、汽车、电力设备、基础化工等行业转债，增长幅度多数在100%以上，且基础化工、银行、环保等行业Q2扣非净利润增速高于Q1。 图表13：24Q1及24Q2扣非净利润均实现增长的转债行业分布（只、%） 2024年6月末，非受限货币资金对转债余额覆盖倍数大于1倍的转债有265只，且相比3月末，覆盖倍数进一步提升的转债有117只。22只转债的覆盖倍数由不足1倍提升至1倍以上，包括聚飞转债、鲁泰转债、奇正转债、九洲转2等。240只转债3月末和6月末转债余额覆盖倍数均在1倍以上，且6月末覆盖倍数进一步提升的个券有95只，包括张行转债、福能转债、中信转债、鼎胜转债等。 图表14：24年3月末和6月末转债覆盖余额倍数均在1倍以上且6月末覆盖倍数进一步提升的转债（%、亿元、年）（仅列示部分） 综合营业收入、毛利率、净利润增速，中报绩优转债主要有29只，包括长汽转债、温氏转债、山石转债、洁特转债等。 图表15：值得关注的中报绩优转债（%、年） 2、高YTM策略 经过这一轮的下跌，转债YTM快速增长，截至9月13日，偏债型转债YTM为4.02%，较5月末增加233bp，处于2018年以来92%分位数水平。 图表16：偏债型转债YTM（％） 图表17：偏债型转债YTM所处分位数（%） 对于考核周期较长、负债端稳定的机构而言，高YTM策略依然是当前可选的策略。高YTM策略可以获得较高的到期收益率，同时也有可能获得转债价格上升时的资本利得收益，而在预期震荡的市场背景下，较高的到期收益率确定性较强。 我们筛选债项评级AA-及以上、剩余期限2.5年之内，YTM在2.5%及以上的转债，同时考虑退市风险及转债到期偿还风险，共有28只转债符合高YTM标的的要求，包括长久转债、维格转债、大丰转债、柳药转债等。 图表18：值得关注的高YTM标的 三、小结 8月22日，中证转债收于364.4点，结束为期3个月左右的下跌。回顾3个月的下跌，权益是主因，5月20日至8月22日，上证指数和中证转债分别下跌10.2%和9.8%。信用风险有扰动，5月20日岭南转债下修公告中提示现金流紧张，恰好处于中证转债上涨的峰值，此后中证转债开始下跌；8月14日，岭南转债违约，中证转债下跌明显，8月14日至8月22日，中证转债的下跌幅度达2.6%，超过上证指数（下跌幅度0.1%）。 从8月22日到9月6日的反弹市场表现看，反弹的标的集中于中低价转债、小市值正股对应的转债。存续535只转债中，涨幅大于5%的有121只转债，从评级看，涨幅大于5%的转债主要集中在AA-、AA；从正股市值看，主要集中在正股市值小于80亿元的小市值股票对应的正股；从转债价格看，121只转债主要为110元以下的中低价转债；从转债平价看，涨幅大于5%的转债主要集中在90元以下的低平价转债。 当下转债市场已经到了相对低位，无论是估值还是价格都已经到了相对低点，转债具备配置价值。但同时，转债坚定上涨需要权益市场催化，短期内转债或仍是震荡状态，基于此判断，我们认为当下两类策略或较为合