美联储正式开启降息，后续路径取决于就业

2024年9月19日 研究报告·宏观策略研究 专题研究 美联储正式开启降息，后续路径取决于就业 民银证券研究团队应习文 电话：+85237288180 Email：xiwenying@cmbcint.com 李鑫 电话：+8610-58560666-6479 Email:lixin68@cmbc.com.cn 【内容摘要】 美国联邦储备委员会18日宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这是美联储自2020年3月以来的首次降息，也标志着由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向。 议息会议前，美联储和市场的沟通并未充分揭示意图。市场关注的焦点在于9月议息会议上美联储是降息25bp还是降息50bp。好在通过前官员等渠道预热，市场对于预期有了一定修正，结果并没有造成太大意外，全球金融市场的波动也被控制在有限范围之内。 美联储点阵图显示，2024年至2026年联邦基金利率预期中值分别为4.4%（还将降息25-50bp）、3.4%（还将降息125-150bp）、2.9%（还将降息175-200bp）；同时下调了2024、2025年的经济和通胀预期。 补偿式降息与预防式降息并存。根据鲍威尔的发言，本次降息的50bp中，有25bp是对前次政策的补偿。从历史看，除非遇到重大经济危机，美联储在开启新降息周期时，很少大幅降息50个基点，因此本次降息的“预防性”意义更高。此外，本次大幅降息的两大隐患：衰退和通胀预期，都在鲍威尔的讲话中给予了适当引导。 后续降息路径主要取决于就业。美国通胀放缓，但仍存在反弹风险；劳动力市场降温，失业率已突破“萨姆规则”；高利率对美国经济的限制性已经有所体现。历史上，预防式降息的节奏多是“小步快跑”。如果失业率持续攀升，美联储可能会加快降息步伐。 对于全球经济而言，美联储货币政策具有较强的外溢效应。一是有助于全球经济复苏;二是促进国际贸易增长;三是缓解新兴市场资本流出压力。回顾历次降息周期，最有利于美债，其次是黄金，之后是美股，不利于美元，而原油和人民币汇率的走势则是由降息、供求关系、全球经济金融形势、地缘政治等多种因素共同作用的结果。 目录 1.美联储降息的背景：从加息周期到降息周期1 2.美联储降息50bp符合预期，短期不会停止缩表3 2.1预期沟通不足，全年最具悬念的降息3 2.2点阵图预示更为陡峭的降息路径4 2.3美联储声明与主席新闻发布会要点5 2.4缩表持续，但与降息并不矛盾6 3.后续降息路径主要取决于就业7 4.美联储降息对全球和对中国的影响11 4.1美联储降息对全球经济的影响11 4.2美联储降息对金融市场的影响12 美联储正式开启降息，后续路径取决于就业 美国联邦储备委员会18日宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这是美联储自2020年3月以来的首次降息，也标志着由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向。 1.美联储降息的背景：从加息周期到降息周期 自1993年泰勒规则被提出后，其便构成了美联储货币政策决策的核心中介目标框架。尽管次贷危机后，伯南克、耶伦两任主席对泰勒规则进行多目标优化，但国内经济增长和通胀仍是泰勒规则关注的核心。在此政策框架之下，1994、1999、2004年等三轮美联储加息周期，均是在美国经济出现过热迹象，通胀率有潜在上升可能的背景下被开启；2015年加息周期是美联储在前期的极宽松货币政策环境下试图将货币政策正常化。而梳理美联储过往几次降息，大体可分为两种，一种是所谓的预防式降息（1995、2019年），另一种则是对经济转差甚至出现危机的应对（2001、2007年）。 表1：1994年以来美联储历次加息周期总结 序号 时间 加息时长 加息次数 累计加息幅度 目标利率上限变化区间 1 1994.02-1995.02 12个月 7 300bp 3.00%-6.00% 2 1999.06-2000.05 11个月 6 175bp 4.75%-6.50% 3 2004.06-2006.06 24个月 17 425bp 1.00%-5.25% 4 2015.12-2018.12 36个月 9 225bp 0.25%-2.50% 5 2022.03-2023.07 18个月 11 525bp 0.25%-5.5% 资料来源：Wind 表2：1994年以来美联储历次降息周期总结 序号 时间 降息时长 降息次数 累计降息幅度 降息原因 1 1995.07-1998.11 40个月 7 125bp 1995.07-1996.01：预防衰退；1998.09-1998.11：防止金融危机蔓延 2 2001.01-2003.06 29个月 13 550bp 应对经济转差 3 2007.09-2008.12 14个月 10 500bp 消化地产泡沫 4 2019.08-2020.03 7个月 5 225bp 2019.08-2019.10:预防式降息；2020.03:应对流动性危机 资料来源：Wind 从历史上看，2022年开启的加息周期是自1994年美联储确立联邦基金利率为政策利率以来，加息幅度最大、速度最快的一次。在2022年开启的最近一轮加息周期中，美国经济尽管存在较强韧性却并未达到过热的程度，然而供给侧的冲击将美国CPI同比增速一度推升至9.1%的40年高点，并且由于前期（2021年）美联储政策决策失误，错过了抑制通胀的最佳时间，故不得不以大幅加息来遏制物价的快速上涨态势。在2022年的激进加息之后，2023年逐渐放缓加息，直至2023年9月停止加息。本轮加息周期中，美联储在一年多时间里，将美国联邦基金利率从接近于零推高至5.25%至5.5%，为23年来最高水平。 图1：2022年以来美国联邦基金目标利率变化及美元指数走势 6 120 5115 4110 3105 2100 195 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 090 资料来源：Wind 美国:联邦基金目标利率（左，%）美元指数（右） 伴随着全球通胀的回落，今年3月份瑞士央行首先在发达经济体中开启降息，此后瑞典、加拿大等国央行相继降息，6月份欧洲央行降息，8月份英国央行降息，发达经济体央行货币政策转向态势已逐步呈现。从8月结束的“全球央行年会”——杰克逊霍尔会议来看，各国央行普遍透露出对未来降息的谨慎乐观情绪。 相较而言，美联储开启降息时间较晚。此前美联储内部对货币政策存在不同的观点，但随着鹰派官员的立场逐渐松动，在7月议息会议上绝大多数官员已认 为9月份降息是合适之举。此后美国联邦储备委员会主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表示将关注双重任务双方的风险，其中通胀的上行风险降低，就业的下行风险增加，因此“政策作出调整的时刻到了”。这几乎明确示意市场美联储将在9月17日至18日举行的货币政策会议上降息。 2.美联储降息50bp符合预期，短期不会停止缩表 美国联邦储备委员会18日宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这是美联储自2020年3月以来的首次降息，也标志着由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向。 2.1预期沟通不足，全年最具悬念的降息 本次议息会议前市场对降息幅度的预期反复调整。由于降息已被充分预期到，故在本次议息会议前，市场关注的焦点在于9月议息会议上美联储是降息25bp还是降息50bp。各机构对此分歧较大，例如美国银行以及高盛就认为美联储会降息25bp，而摩根大通则预期会降息50bp。支持降息25bp的分析认为，当前通胀率仍然高于美联储2%的目标，且核心通胀率环比高于预期；而支持降息50bp的分析则主要集中在对劳动力市场的担忧上。 议息会议前，美联储和市场的沟通并未充分揭示意图。从FedWatch的预测来看，议息会议前降息50bp的概率约为60%，高于降息25bp概率。不过仅仅在上周晚些时候，投资者还普遍预计美联储此次降息幅度为25bp。在美联储进入静默期前，多位美联储票委试图向市场发出明确的降息信号，包括旧金山联储主席戴利表示：“很难想象有什么因素会干扰九月的降息”；美联储理事沃勒表示：“美联储不再需要耐心等待，而是需要采取行动”；纽约联储主席威廉姆斯表示：“美联储政策在恢复价格稳定方面已取得成效，准备开始降息进程”。可以发现，美联储试图向市场明确“降息已定”的信号，但对降息幅度含糊其辞，叠加8月失业率回落，房租推动核心通胀略高于预期，市场一度相信本次降息幅度为25bp。 主流财经媒体观点文章反复预热之后，市场才对美联储首次降息的幅度预期突然从25bp转为了“更有可能大幅降息”。9月13日，前纽约联储主席杜德利表示，本次美联储仍有可能降息50个基点，降息50个基点的理由非常充分。有“美联储传声筒”之称的华尔街日报记者NickTimiraos也表示，25个基点降息是“阻力最小的路径”，但以50个基点降息开场，可以减少市场对后续降息幅度的争论。 最终美联储几乎到最后一刻才揭晓答案——选择降息50bp，好在市场对于预期已经有了一定修正，结果并没有造成太大意外，全球金融市场的波动也被控制在有限范围之内。 美联储FOMC声明显示，委员们以11-1的投票比例通过降息50bp的决定，仅有美联储理事鲍曼（Bowman）对降息50个基点的决定持反对意见，认为应降 息25个基点。而在过去两年里，没有任何美联储官员反对过政策决定，这与 过去半个世纪中最长的一次类似记录持平。此外，自2005年以来，美联储理事从未对利率决定发表过异议。这也侧面印证了美联储内部的分歧。 2.2点阵图预示更为陡峭的降息路径 点阵图 美联储点阵图显示，2024年至2026年联邦基金利率预期中值分别为4.4%（还将降息25-50bp）、3.4%（还将降息125-150bp）、2.9%（还将降息175-200bp）。 （6月预期分别为5.1%、4.1%、3.1%）。 图2：2024年9月美联储点阵图 资料来源：美联储 经济、通胀与就业预期 美联储下调2024年美国GDP增长预期至2.0%。美联储FOMC经济预期， 2024至2026年底GDP增速预期中值均为2.0%（6月预期分别为2.1%、2.0%、 2.0%）。 美联储下调美国2024年核心PCE通胀预期至2.6%。美联储FOMC经济预期，2024至2026年底核心PCE通胀预期中值分别为2.6%、2.2%、2.0%（6月预期分别为2.8%、2.3%、2.0%）。 美联储上调2024年美国失业率预期至4.4%。美联储FOMC经济预期，2024至2026年底失业率预期中值分别为4.4%、4.4%、4.3%（6月预期分别为4.0%、4.2%、4.1%）。 2.3美联储声明与主席新闻发布会要点 美联储声明要点 最近的指标表明，经济活动继续以稳健的步伐扩张。就业增长放缓，失业率上升，但仍保持在低位。通货膨胀率朝着委员会2%的目标进一步迈进，但仍然有些高。委员会对通胀持续向2%迈进的信心增强，并判断实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态。经济前景是不确定的，委员会注意到其双重任务双方面临的风险。 鲍威尔新闻发布会要点 所有人都不应当认为今天降息50个基点是新速度。如果美联储提前看到7月 决议几天后发布的非农就业报告，可能会在7月的议息会议上首次降息。若经济保持稳健且通胀保持顽固，可能会更