美联储9月货币政策会议点评与展望：50bp超常规开启降息凸显美联储呵护就业市场决心，但后续降息节奏不确定性较强

研究发展部高级副总监白雪 50bp超常规开启降息凸显美联储呵护就业市场决心，但后续降息节奏不确定性较强 ——美联储9月货币政策会议点评与展望 事件：北京时间9月19日凌晨，美联储宣布，联邦基金利率的目标区间从5.25%-5.50%降至 4.75%-5.00%，降幅50个基点。这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来的首次降息。本次降息决策并未得到全体FOMC投票委员支持。决议声明显示，有一人投票反对降息50个基点，投反对票的美联储理事鲍曼支持降息25个基点。 最新公布的利率点阵图显示，相比今年6月美联储公布的上次更新点阵图，本次美联储官员对最近三年降息的预期力度大幅提升。点阵图预期的今年利率预期中位值从上次的5.125%降至4.375%，明年、即2025年的利率中位值从4.125%降至3.375%，降幅为75个基点，后年的利率预期中位值从3.125%降至2.875%，降幅25个基点。 会后公布的经济展望显示，美联储官员对美国经济预期并未大幅调整，将今年的GDP增长预期小幅下调0.1个百分点，明后两年的GDP预期不变，今年的失业率预期上调0.4个百分点，明后两年的上调0.2个百分点，今年的PCE通胀预期和核心PCE通胀预期增速分别下调0.3个和0.2个百分点，明年的分别下调0.2个和0.1个百分点。 会后，鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储并非急于降息，降息50个基点主要是为了确保美国经济实现软着陆，并强调美国经济目前没有衰退迹象，也不认为经济衰退即将到来。他警告称所有人都不应当认为降息50个基点是新的趋势，下一步的行动取决于经济数据，未来并没有设定任何固定的利率路径。 图12024年6月利率点阵图图22024年9月利率点阵图 对此，东方金诚解读如下： 在当前美国经济动能放缓但仍具备韧性、通胀持续回落但并不陡峭的背景下，美联储依然以50bp大幅开启降息，主要是在近期失业率连续上行的背景下，为防止劳动力市场快速降温、确保经济软着陆的“前置性降息”，某种程度上也包含了对7月未降息25bp的“补偿”；另一方面，也是从金融稳定出发，前置降息应对此前金融市场提前“抢跑”可能引发的风险。 从当前数据表现来看，美国经济仍有一定韧性，尚未出现明显的衰退迹象；同时，7、8月数据表明，核心通胀的回落速度也相对偏缓，因此理论上来看，以50bp的非常规大幅降息开启降息周期的必要性并不强，历史上看也较为罕见。我们认为，50bp的大幅降息作为美联储的政策保留选项之一，更多的是出于提前防范就业市场失速风险的考量，符合“前置性降息”的特征，同时也彰显了美联储防止其行动落后于曲线的承诺和决心。 近几个月美国劳动力市场迅速降温、非农数据大幅下修，让美联储感到可能存在降息过晚而导致就业市场快速恶化的风险，因而需要在9月加大幅度降息进行“补偿”，属于前置性降息。可以看 到，今年6-8月，美国非农新增私人部门就业月度移动平均值仅为9.6万，大幅低于1-5月的平均值 18.5万，其中7月、8月新增就业均显著不及预期；更重要的是，7月失业率快速升至4.3%，接近劳动力市场快速恶化的拐点并触发了判断经济步入衰退的“萨姆法则”；8月失业率也依然保持在4.2%。其他就业指标，如JOLTS职位空缺率、ECI薪资增速等，均呈现下行趋势。对比2019年8月降息前新增就业三个月移动平均值在12.6万人、失业率在3.6%-3.7%的水平，近几个月就业市场的迅速降温以及非农数据的大幅下修，让美联储感到可能存在降息过晚而导致就业市场快速恶化的风险，因而需要在9月加大幅度进行“补偿”，避免重现此前加息时政策行动过缓的风险——鲍威尔在本次会议后表示，如果在7月会议前拿到7月非农数据报告，很可能在当时就开启降息。 此外，通胀对降息的掣肘减弱，也是美联储能够大幅降息的基础。8月核心CPI虽同比下行受阻、环比小幅反弹，但从整体趋势来看，今年以来核心CPI的下行总体较为顺利——同比增速从年初的3.9%持续回落至8月的3.2%，较2022年9月6.6%的峰值回落一半。同时，通胀的广度和粘性也在持续下降：反映通胀广度的8月克利夫兰联储截尾中值CPI同比从7月的3.31%继续回落至3.22%；反应通胀粘性的亚特兰大联储粘性CPI则从7月的4.13%回落至4.07%。从货币政策的角度来看，这令美联储对通胀持续下降至目标水平更有信心，这意味着通胀对降息的掣肘已大为减弱——这从本次货币政策声明中对通胀、通胀与就业之间平衡的表述发生的变化，以及下调2024年的通胀预期可以证明。 最后，由于目前以美股、美债为代表的美国资产与降息预期已经提前计入很大的降息预期——9月会议前，市场对美联储单次降息50bp的预期达到了66%。为防止市场造成额外的情绪冲击导致资产价格大幅波动，维护金融稳定，可能也是本次美联储兑现单次大幅降息的考量因素之一。 总体而言，在美联储货币政策的主要矛盾已经从物价稳定转向最大就业的背景下，我们认为，本次美联储以50个基点的超常规幅度开启降息，更多的是出于提前防范就业市场失速风险的考量，属于前置性降息、预防式降息，同时也彰显了美联储防止其行动落后于曲线的承诺和决心。 二、美联储已经明确开启降息周期，但后续降息节奏与幅度存在较大不确定性。大幅预防性降息后，整体宽松空间存在一定程度的透支，加之短期内美国经济和通胀可能还将维持一段时间的韧性，这将在一定程度上约束后续降息空间，当前较大幅度的降息步伐大概率也并不会成为常态。基准情形下，我们判断，今年年内还将有两次25bp的降息，累计降息100bp，基本符合本次点阵图指引；但2025年及之后降息节奏即空间的不确定性较大。考虑到此前实际利率偏高状态已持续较长时间，后期不排除美国经济若无法实现软着陆，出现一定程度衰退及失业率显著上升的情况，美联储有可能加快降息步伐。 50bp大幅降息意味着美联储已经明确开启降息周期。但我们认为，后续政策节奏存在较大的不确定性。短期看，大幅降息后美国经济和通胀的韧性可能将进一步提升，从而在一定程度上约束年内的降息空间。 从美联储对于未来的政策路径的整体表态来看，鲍威尔给出了高度灵活与弹性化的指引，这意味着后续美联储降息节奏存在较大的不确定性。鲍威尔会后表示，9月降息是一次“恰当的货币政策立场的再校准”。他指出：“未来并没有预设任何政策路径，将逐次会议相机抉择”、“降息速度可以灵活调整，既可以继续快速降息，也可以放慢速度，不应将50bp默认为固定的降息步幅”。此外，在政策 声明中，特别指出将会综合考虑金融市场和国际局势的发展，这意味着美联储未来政策框架也将进一 步复杂化。我们认为，这表明，美联储认为本轮降息与历史上的任何一轮降息在经济、通胀、就业的背景方面都存在着很大差异，因此无法依照历史经验提前做出降息路径的承诺，需要谨慎地根据数据来进行依次判断——正如鲍威尔在杰克逊霍尔会议讲话中曾强调，“疫情后的经济与其他任何时期的经济都不同，我们仍有许多东西需要学习”。 从数据趋势方面判断，我们认为，短期内美联储降息空间有限，当前50bp的降息幅度不大会成为常态。美联储年内合理的累计降息幅度在100bp左右，即后续11、12月两次会议上各降25bp,以防止金融条件不必要地过快放松，以及出现通胀反弹的风险，基本符合本次点阵图指引。 一方面，当前美国服务业韧性仍然较强、实际消费支出增速虽下行但并未失速，短期内经济并没有衰退风险。亚特兰大联储的GDPNow模型显示，美国三季度GDP环比折年率达到3%,仍处于较高区间。因此虽然美联储政策重心专向防风险，但更多的仍是前置性、预防性的，这表明整体的降息幅度并不需要太大，而9月的大规模前值降息意味着在一定程度上透支了后续的宽松空间。 另一方面，通胀虽保持下行，但近期美国核心通胀同、环比增速已经出现反弹迹象。而我们判断，四季度美国通胀在房租、耐用品通胀以及核心非耐用品通胀的推动下，仍然存在一定的反弹潜力：根据美国房价对于美国房租CPI的领先作用来看，美国下半年房租CPI出现反弹的可能性在增强；根据车辆通胀的领先指标Manheim二手车价格指数，美国车辆通胀在未来几月内可能迎来反弹，从而推动耐用品通胀出现回升；此外，前期进口价格抬升可能推升核心非耐用品通胀。因此，若美国通胀再度阶段性展现出韧性，这对于美联储来说，可能意味着单次再度降息50bp的概率不高。 总体而言，今年年内美联储依然将处于“风险管理式”而非“危机应对式”的决策框架之中，在呵护劳动力市场的同时也需要兼顾尚存黏性的物价环境，尽量减小通胀卷土重来的风险。因此，年内合理的累计降息幅度在100bp左右，即后续11、12月两次会议上各降25bp,以防止金融条件不必要地过快放松，以及出现通胀反弹的风险。 不过，考虑到此前实际利率偏高状态已持续较长时间，即使开启降息，利率也仍将在相当长一段时间内保持在高于中性利率的较高水平，加之政策滞后效应，美国经济中长期来看易下难上，2025年经济下行压力可能会进一步加大。因此，在美联储“数据驱动”的决策模式以及高度灵活的政策空间下，不排除后期美国经济若无法实现软着陆，出现一定程度衰退及失业率显著上升的情况，美联储有可能再次加快降息步伐、降息幅度超出点阵图预测的可能性。 三、本次大幅降息后释放的流动性将总体利好美股，但由于美国大选和货币政策路径的不确定 性，以及当前美股较高的估值水平，需要警惕美股有回调风险。美债方面，美联储开启降息周期意味 着美债利率将进一步下行，但考虑到当前美债已经提前并充分计价美联储年内降息100bp以上，因此，除非美国经济出现“硬着陆”，美债利率进一步下行的空间也较为有限。美联储开启降息，也为国内货币政策打开了操作空间，国内进一步降准降息的掣肘有望减轻。同时，国内股票债券等资产价格的外部压力也将进一步减轻。 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。