2024 Jackson Hole鲍威尔发言点评：美联储后续降息路径或颇具不确定性

2024年08月24日 宏观研究团队 美联储后续降息路径或颇具不确定性 ——2024JacksonHole鲍威尔发言点评 何宁（分析师）潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790524040006 事件：北京时间2024年8月23日晚10点，美联储主席鲍威尔在2024年JacksonHole全球央行年会发表题为“ReviewandOutlook”的讲话。 讲话回顾了过往经济形势与货币政策成就，并明确降息即将开始 1.对去通胀进程的信心有所加强。讲话第一部分主要回顾了疫情后的通胀与就 业情况。鲍威尔认为与疫情相关的经济扭曲现象已经消失，在限制性的货币政策下，通胀水平已经明显下降，劳动力市场不再过热，就业与通胀这两项使命的风险平衡已经发生了变化（thebalanceoftheriskstoourtwomandateshaschanged）， 虽然任务尚未完成，但已经朝着这一结果取得了重大进展。 2.政策调整的时刻已经到来，9月或将开启第一次降息。讲话还表示通胀上行风险减弱的同时，就业下行的风险在增加，不寻求或欢迎劳动力市场状况进一步降温，因此政策调整的时机已经到来（Thetimehascomeforpolicytoadjust），前进的方向是确定的，但降息的步伐仍将取决于后续经济的前景。有充分的理由认 为，经济将在劳动力市场保持强劲的同时回到2%的通胀水平。当前政策利率水 相关研究报告 平空间充足，足以应对包括劳动力市场进一步疲软在内的任何风险。 3.对本轮通胀的起落进行了细致复盘与分析。鲍威尔花了较多篇幅对本轮通胀 《二手房成交延续历史中高位—宏观周报》-2024.8.18 《一线城市消费走弱的两点成因—兼评7月经济数据》-2024.8.16 《大幅降息预期或将逐渐修正—美国 7月CPI点评》-2024.8.15 的起落进行了复盘，并认为本轮高通胀是全球性现象，虽然起初美联储对通胀是 临时性（inflationwouldbetransitory）的判断出现了错误，但通胀预期的稳定、从疫情扭曲中的恢复及央行的及时加息，促成了通胀持续下行但经济保持韧性。 讲话并无更多增量信息，对市场指引意义有限，美联储仍将依数据行动 1.讲话并未就后续降息路径予以明确，对市场的指引意义有限，或显示美联储内部尚未就后续降息节奏达成共识。本次JacksonHole会议上鲍威尔的发言与2023年较为类似，主要对当下美国经济问题进行描述与分析，虽然明确了将在9月份开始降息，但未就降息节奏进行阐释，仍强调将根据后续经济数据的变化来 进行决策，这与7月FOMC以及近期美联储官员的讲话姿态基本一致，因此对市场而言并无更多的增量政策信息，指引意义有限。我们认为这或显示美联储内部尚未就后续降息节奏达成共识，后续需要关注9月FOMC的经济预测与点阵图，届时美联储的2024年降息路径将较为清晰。 2.美联储或希望保持相对稳定、趋势不变的降息节奏，但相关不确定性仍较高。我们认为结合本次讲话及近期部分官员的表态来看，美联储或希望9月降息周期 开启后，可以持续稳定的进行降息，尽可能的不要出现反复。从这个角度看，考虑到美国经济韧性较强，通胀在4季度有一定的反弹风险，美联储或将会在降息幅度上保持相对谨慎，以避免出现通胀反弹导致降息停止，甚至转向再次加息。基准情形下，我们认为美联储在2024年或降息不会超过50bp，大概率在9月、12月的FOMC会议上各降息25bp，且再往后的降息节奏不确定性较大。 对风险资产短期或有一定提振 鲍威尔此次讲话基本符合市场预期，且确定了美联储政策转向在即。因此市场整体反映较为积极，或仍在沿着经济“软着陆”、美联储积极降息路径进行交易。美股最终录得较多涨幅，美债收益率、美元下行，黄金价格收涨。 风险提示：美国经济超预期下行。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 时间会议主题讲话主题讲话主要内容 附表1.鲍威尔历次JacksonHole会议发言内容 2023 2022 2021 2020 2019 StructuralShiftsintheGlobalEconomy 全球经济的结构 性转变 ReassessingConstraintsontheEconomyandPolicy 重新评估经济和 政策的约束 MacroeconomicPolicyinanUnevenEconomy经济不平衡中的宏观经济政策 NavigatingtheDecadeAhead:ImplicationsforMonetaryPolicy 展望未来十年：对 货币政策的影响 ChallengesforMonetaryPolicy货币政策面临的挑战 Inflation:ProgressandthePathAhead 通货膨胀：进展 和未来的道路 MonetaryPolicyandPriceStability 货币政策和物价 稳定 MonetaryPolicyintheTimeofCOVID 新冠疫情时期的 货币政策 NewEconomicChallengesandtheFed’s MonetaryPolicyReview 新的经济挑战与 美联储的货币政策审查 ChallengesforMonetaryPolicy货币政策面临的挑战 鲍威尔表示，美联储的目标是将通胀率降至2%。为此，美联储在过去一年中大幅收紧了政策，尽管通货膨胀已经从高峰回落，但仍然太高。美联储准备在适当的情况下进一步加息，并打算将政策保持在限制性水平，直到确信通胀正在可持续地朝着目标下降。 鲍威尔提出存在新旧不确定性使平衡货币政策的任务变得更加复杂。传统的政策不确定性来源有无法确定中性利率、货币紧缩影响的滞后时间不确定；新的政策不确定性来源有供需错位对通胀和劳动力市场动态的影响、通货膨胀对劳动力市场紧缩的反应更为敏感。 鲍威尔指出，FOMC的首要任务是使通胀率回落到2%的目标，因为物价稳定是经济良好运行的关键。恢复物价稳定将需要通过持续加息和一段低于趋势的增长期来维持限制性政策立场，这将带来一些经济痛苦。 他借鉴了20世纪70/80年代的经验教训，强调美联储对物价稳定负有责任，而预期在通胀中发挥着作用。如果高通胀持续下去，对高通胀的预期可能会变得根深 蒂固，就像20世纪70年代那样。主张采取有力的政策措施，并在完成任务之前 保持紧缩政策，以避免反复失败，并避免出现抑制通胀所需的漫长限制期。 鲍威尔概述了大流行造成的急剧但短暂的衰退，并指出复苏速度快于预期，但不平衡，服务业等行业滞后。就业增长也落后于产出复苏。 鲍威尔承认通货膨胀已急剧上升，但由于供应链问题和基数效应，这些压力在很大 程度上是暂时的。大多数通胀预期指标仍处于锚定状态。他列举了几个因素，表明通胀上升是暂时的，包括通胀集中在受大流行影响的特定商品、某些价格已经出现放缓以及缺乏广泛的工资压力。他认为，根据20世纪50年代的经验教训，美联 储不应对暂时性通胀反应过度，但将密切监控风险，并准备在通胀变得更加持久时 收紧政策。 鲍威尔在讲话中讨论了美联储对其货币政策框架的审查，审查的动机是过去十年中经济的变化，如利率降低和通胀率低于2%的目标。根据审查结果，美联储通过了修订后的《长期目标和货币政策战略声明》，其中纳入了框架的关键变化。新声明强调，充分就业是一个包容性目标，美联储的目标是随着时间的推移实现平均通胀率2%，以防止出现低于目标的结果。 鲍威尔认为，这些变化使美联储能够更好地应对有效利率下限等挑战，并在不断变化的经济中促进其双重使命。他承诺每五年对该框架进行进一步的公开审查，以便根据需要不断进行调整。 鲍威尔根据重大经济事件将二战以来的美国经济史划分为三个"时代"--大通胀、 大缓和和当前时期。每个时代都为货币政策提出了一个关键问题--抵御通胀压力、防止金融过度以及在低增长/通胀环境下促进繁荣。 鲍威尔认为，随着时间的推移，美联储的方法也在不断演变，从不稳定性的"走走停停"政策到支持较长时间扩张的通胀目标制度。然而，当今的低利率、低通胀“新常态”对接近零下限的货币政策提出了挑战。鲍威尔讨论了美联储如何对其框架进行审查以应对这些挑战，包括补充政策等策略。他认为，美联储致力于履行其双重使命，并将根据数据和风险谨慎使用其工具包来维持经济扩张。 资料来源：美联储、开源证券研究所 附图1.美股最终录得较多涨幅附图2.10年期美债收益率收跌 点点% 道琼斯工业指数 纳斯达克指数（右轴） 10年期美债收益率 3.88 09:30 09:49 10:08 10:27 10:46 11:05 11:24 11:43 12:02 12:21 12:40 12:59 13:18 13:37 13:56 14:15 14:34 14:53 15:12 15:31 15:50 41300 41200 41100 41000 40900 40800 40700 40600 18000 17950 17900 17850 17800 17750 17700 17650 17600 17550 3.86 06:00 06:47 07:17 07:50 08:23 08:46 09:09 09:35 09:59 10:22 10:45 11:09 11:33 11:56 12:20 12:44 13:07 13:31 14:01 14:26 14:58 15:31 16:02 16:42 17:17 06:00 06:28 06:56 07:24 07:52 08:20 08:48 09:16 09:44 10:12 10:40 11:08 11:36 12:04 12:32 13:00 13:28 13:56 14:24 14:52 15:20 15:48 16:16 16:44 3.84 3.82 3.8 3.78 3.76 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3.美元指数下跌附图4.黄金价格走高 点 101.8 101.6 101.4 101.2 101 100.8 100.6 100.4 100.2 100 美元指数 美元/盎司 2560 2555 2550 2545 2540 2535 2530 2525 2520 08:32 08:53 09:14 09:35 09:56 10:17 10:38 10:59 11:20 11:41 12:02 12:23 12:44 13:05 13:26 13:47 14:08 14:29 14:50 15:11 15:32 15:53 16:14 16:35 16:56 2515 COMEX黄金价格 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级