国内风电整机龙头，风电场开发带来新增长点

2024年9月18日证券研究报告/公司研究 风电整机/风电设备/电力设备 金风科技002202.SZ 国内风电整机龙头风电场开发带来新增长点 基础数据： 截至2024年9月18日 当前股价8.24元 投资评级买入 评级变动首次 总股本42.25亿股 流通股本33.94亿股 总市值348亿 流动市值280亿 相对市场表现： 分析师：分析师张烨童zhangyetong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200524050001联系电话：010-68099390 研究助理朱高天 zhugaotian@gwgsc.com 执业证书编号：S0200123030001联系电话：010-68099392 公司地址： 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦16层 主要观点： ◆金风科技以风机及零部件销售板块为传统主营业务，风电场开发业务占比提升。截至2024年6月末，风电及零部件销售板块收入占比从2019年的82.93%下降至63.20%，风电场开发板块占比从7.14%提升至21.79%，主要是由于公司积极落地电站产品销售，将电站作为核心产品推动主营业务的持续增长。各板块毛利率方面，风机及零部件销售板块毛利率维持平稳，2023年毛利率约为6.41%；风电场开发板块毛利率较高，2019-2022年基本维持在65%左右，2023年下滑至47.30%。主要是由于风电场开发板块包含电站产品和发电业务，无补贴平价发电厂占比增加，电站产品毛利率较低，随建站规模增加，板块整体毛利率有所下降。2024年6月末，风电场开发板块毛利率回升至56.44%。 ◆金风科技国内风电新增装机市占率连续13年排名第一；2023年当年风机出口量及累计出口量均领先同行。根据彭博新能源财经统计，2023年公司国内风电新增装机容量达15.67GW，国内市场份额占比20%，连续十三年排名全国第一；全球新增装机容量16.4GW，全球市场份额13.90%，全球排名蝉联第一。截至2023年末，公司全球累计装机超过114GW，成为国内首家总装机容量突破亿千瓦的风电整机制造企业。2023年，有6家整机制造商分别向18个国家出口风电机组，其中金风科技出口到13个国家，共327台，总容量为1704.7MW，截至2023年末，金风科技累计出口2298台，总容量为731.2万千瓦。 ◆全球风机装机量持续高增，GWEC预计2023-2028年CAGR达8.8%。根据全球风能理事会（GWEC）数据，2023年，全球新增风电装机容量达到创纪录的117GW，是有史以来最好的一年，也是全球持续增长的一年。此外，2023年是有记录以来陆上风电装机容量最高的一年，单年装机首次超过100GW，达到106GW，同比增长54%；2023 年是海上风电装机量历史上第二好的一年，总装机容量为10.8GW；2023年全球累计风电装机容量突破了第一个TW里程碑，总装机容量达到1021GW，同比增长13%。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为22.98/28.47/36.24亿元，EPS分别为0.54/0.67/0.86元，当前股价对应PE分别为15.15/12.23/9.61倍。考虑到公司作为风电整机头部企业，传统风机销售业务稳健，电站开发及风电场服务业务快速增长，持续拓展风机出口业务，公司业绩有望稳健增长，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；政策风险；行业竞争加剧风险。 主要财务数据及预测： 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 50,457.19 58,210.14 65,010.04 71,586.65 增长率(%) 8.66 15.37 11.68 10.12 归母净利润（百万元） 1,331.00 2,297.94 2,846.84 3,623.84 增长率(%) -44.16 72.65 23.89 27.29 EPS（元） 0.32 0.54 0.67 0.86 市盈率（P/E) 26.16 15.15 12.23 9.61 市净率(P/B) 0.93 0.44 0.42 0.31 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 目录 一、深耕风电产业，龙头地位稳固7 1.风电整机制造业龙头7 2.公司经营业绩稳健8 二、中国企业加速风机出海，不同技术路径各具优劣势10 1.全球风电市场空间广阔，行业头部效应明显10 2.打开新兴国家风电市场，中国风电机组出口稳步提升12 3.风电整机技术路径对比：双馈、直驱和半直驱15 三、公司稳居业内龙头地位，电站开发及风场服务业务持续拓展18 1.海外出口量长期领先，在手订单稳步增长18 1.1公司新增装机国内市占率第一，海外出口量长期行业领先18 1.2机组大型化进程加速，在手订单稳步增长21 2.风电场发电业务盈利能力优异22 3.风电运营与运维服务能力高质量成长25 四、风险提示27 五、盈利预测28 图目录 图1：金风科技发展历史7 图2：金风科技股权结构8 图3：2019年-2024H1公司营收规模（亿元）8 图4：2019年-2024H1公司归母净利润（亿元）8 图5：2019年-2024H1公司营收结构9 图6：2019年-2024H1金风科技各业务板块毛利率9 图7：2019-2023年金风科技毛利率和净利率10 图8：2019-2023年金风科技期间费用率10 图9：2010-2028E全球风电新增装机量及预测（GW）11 图10：2023年新增陆上风电装机（分地区）11 图11：2023年新增海上风电装机（分地区）11 图12：2022年中国风机新增吊装竞争份额（GW）12 图13：2023年中国风机新增吊装竞争份额（GW）12 图14：2023年全球风电整机制造商竞争份额（GW）12 图15：2013-2023年中国风电机组出口容量（MW）13 图16：2019-2023年中国海上风电机型技术路线18 图17：2022-2023年中国陆上风电机型技术路线18 图18：2012-2023年金风科技新增装机额及国内市占率19 图19：截至2023年末中国风电整机制造企业累计出口容量与占比（%，MW）21 图20：金风科技风机销售容量分布情况21 图21：金风科技风机在手订单情况（MW）22 图22：金风科技外部订单分布情况（MW）22 图23：公司风电场业务收入及占比23 图24：可比公司风电场业务毛利率23 图25：可比公司自营电站累计并网容量（MW）24 图26：可比公司在建风电场容量（MW）24 图27：2024H1公司累计并网容量分布（MW）24 图28：2024H1公司在建容量分布（MW）24 图29：公司风电场发电量稳步提升25 图30：公司风电场利用小时数高于全国平均值25 图31：中国风电累计并网装机容量及占比25 图32：公司风电服务业务容量持续增长26 图33：公司风电服务业务占比提升27 表目录 表1：2023年中国风电机组出口情况13 表2：风电整机主流技术路径15 表3：双馈、半直驱和直驱机组性能对比16 表4：双馈、永磁直驱机组主要部件成本及重量对比（万元、吨）16 表5：全球风电主机厂商技术路径比较17 表6：2023年中国风电整机制造企业出口情况19 表7：风电运维的主要内容25 表8：盈利预测（单位：百万元）28 一、深耕风电产业，龙头地位稳固 1.风电整机制造业龙头 金风科技成立于2001年，是国内最早进入风力发电设备制造领域的企业之一，经过二十余年发展，逐步成长为国内领军和全球领先的风电整体解决方案提供商，于2007年、2010年分别在深交所、香港联交所上市。公司主营风机制造、风电服务、风电场投资与开发三大业务及水务等其他业务，拥有自主知识产权的风力发电机组，依托先进的技术、产品及多年的风力发电机组研发制造经验优势，在国内风电市场占有率连续13年排名第一，2023年在全球风电市场排名第一，在行业内多年保持领先地位。 图1：金风科技发展历史 资料来源：金风科技公司官网，公司公告，长城国瑞证券研究所 公司股权结构较为分散，最终受益人董事长武钢有超20年风电行业从业经验。截至2024 年6月末，金风科技总股本为42.25亿股，其中A股34.52亿股，占比约为81.70%，H股7.74亿股，占比约18.32%。公司股权结构较为分散，第一大股东香港中央结算（代理人）有限公司持股比例为18.28%，所持股本性质为H股流通股。此外，公司最终受益人董事长武钢先生为高级工程师，于2006年获得世界风能协会授予的“世界风能荣誉奖”，现担任中国资源综合利用 协会可再生能源专业委员会副主任委员。武钢先生拥有20余年风电行业从业经验，为公司全面运营及管理保驾护航。 图2：金风科技股权结构 资料来源：Wind，金风科技业绩演示材料，长城国瑞证券研究所 2.公司经营业绩稳健 公司营业收入较为稳定，2024年上半年营收净利双增长。2020年，公司抓住风电抢装潮风口，营收达到562.65亿元，同比增长47.12%，实现归母净利润29.64亿元，同比增长34.10%。2021-2023年，抢装潮退坡后行业竞争持续加剧，国内风机市场进入平价化时代，压缩公司盈利空间。2023年，公司实现营业收入504.57亿元，同比增长8.66%；实现归母净利润13.31亿元，同比减少44.16%。主要原因系：①收入和毛利率趋势变化受风机交付量影响大，国内机组毛利率贡献低于预期；②2023年公司加大研发费用投入。2024年上半年，公司营收及净利润双增，实现营业收入202.02亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润13.87亿元，同比增长10.83%。 图3：2019年-2024H1公司营收规模（亿元）图4：2019年-2024H1公司归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 风机及零部件销售板块是目前主要的收入来源，风电场开发业务占比提升。截至2024年6月末，风电及零部件销售板块收入占比从2019年的82.93%下降至63.20%，风电场开发板块占比从7.14%提升至21.79%，主要是由于公司积极落地电站产品销售，将电站作为核心产品推动主营业务的持续增长。 图5：2019年-2024H1公司营收结构图6：2019年-2024H1金风科技各业务板块毛利率 资料来源：Wind，金风科技业绩演示材料，长城国瑞证券研究所 资料来源：Wind，金风科技业绩演示材料，长城国瑞证券研究所 公司近年来毛利率保持合理水平，期间费用率维持约15%。2021-2023年，抢装潮退坡后行业竞争持续加剧，公司毛利率从2021年的22.55%下降至2023年的17.14%，净利率从6.90%下降至3.02%。2024年上半年公司整体毛利率为18.25%，较去年同期有所增长，主要是由于公司对陆上风电加大成本控制，同时风电服务板块逐渐聚焦高附加值的后服务业务所致。各板块毛利率方面，风机及零部件销售板块毛利率维持平稳，2023年毛利率约为6.41%；风电场开发板块毛利率较高，2019-2022年基本维持在65%左右，2023年下滑至47.30%。主要是由于风电场开发板块包含电站产品和发电业务，无补贴平价发电厂占比增加，电站产品毛利率较低，随建站规模增加，板块整体毛利率有所下降。2024年6月末，风电场开发板块毛利率回升至56.44%。2024年上半年公司期间费用率13.42%，较年初下降3.28个Pct，主要是销售费用率有所下降。 图7：2019-2023年金风科技毛利率和净利率图8：2019-2023年金风科技期间费用率 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 二、中国企业加速风机出海，不同技术路径各具优劣势 1.全球风电市场空间广阔，行业头部效应明显 全球风机装机量持续高增，GWEC预计2023-2028年CAGR达8.8%