国内结构力学测试龙头，电化学与PHM业务带来新增长点

投资逻辑： 国内结构力学测试核心供应商，主业收入、利润韧性强。作为国内 结构力学测试龙头，公司产品下游主要应用在国防军工领域（军工 人民币(元)成交金额(百万元) 收入占比约60%）。结构力学测试领域产品主要用于下游产品的研 发、测试环节，产品壁垒较高，公司凭借较强的产品力实现进口替代，20-22年公司营收和归母净利润CAGR分别达到33%和55%，23年前三季度收入、归母净利润增速均超过35%，展现极强韧性。根据公司股权激励目标，23-25年公司收入CAGR仍有望保持35%+。 产品延伸拓展，从力学测试设备拓展至PHM系统，军民两端拓展 顺利。PHM系统下游应用领域广泛，目前行业渗透率低；根据中国 公司基本情况（人民币） 电子技术标准化研究院统计，20年我国预测性维护渗透率仅14%。23H1公司结构安全在线监测及防务装备PHM系统、基于PHM的设备智能维保管理平台两块业务收入同比增速分别达+115.65%/ +72.50%，随着国防军工领域PHM渗透率不断提升、民用市场不断拓展，公司PHM业务有望保持高增长。 电化学工作站市场稳步增长，公司打破国外技术垄断，贡献新增量。根据华经产业研究院数据，22年全球电化学工作站市场规模 为5亿元，有望在26年达到28亿元，期间CAGR达54%。公司产品推广顺利，交付多所院校并导入部分新能源企业，随着进口替代持续推进，预计公司电化学工作站业务收入为0.71/1.28/2.31亿元，同比+130%/80%/80%。 推进力矩传感器研发，该产品下游应用广泛。根据投资者关系平 51.00 46.00 41.00 36.00 31.00 221129 221229 230129 230228 230331 230430 230531 230630 230731 230831 230930 231031 成交金额东华测试沪深300 250 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 257 367 518 731 1,048 营业收入增长率 25.22% 42.81% 40.98% 41.16% 43.52% 归母净利润(百万元) 80 122 171 248 352 归母净利润增长率 58.91% 52.17% 40.20% 45.02% 42.15% 摊薄每股收益(元) 0.579 0.880 1.234 1.790 2.544 每股经营性现金流净额 0.20 0.23 0.27 0.99 1.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.18% 20.30% 22.90% 25.57% 27.17% P/E 66.11 43.40 36.04 24.85 17.48 P/B 10.70 8.81 8.25 6.35 4.75 台回复，公司目前正推进力矩传感器研发样品试制，力矩传感器在军工、工业控制等方面均有应用场景，产品下游应用场景广泛。 盈利预测、估值和评级 我们预计23-25年公司的营业收入为5.18/7.31/10.48亿元、归母净利润为1.71/2.48/3.52亿元，对应PE分别为36/25/17倍。给予公司24年30倍PE，对应目标价53.70元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 国防支出预算降低风险；新产品、新项目推进不及预期风险；重要子公司业绩波动的风险；核心技术失密的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.国内结构力学性能测试龙头，业绩处于上升通道5 1.1深耕结构力学性能测试二十余载，发展新业绩增长点5 1.2营收维持高增长，毛利率维持高位5 1.3设立股权激励目标：25年营收超10亿，看好长期发展7 2.结构力学性能测试：抓住国产替代机遇，业绩有望持续增长8 2.1检测设备性能的必要手段，下游应用集中在军工和科研领域8 2.2高校R&D及国防支出稳定增长，下游需求旺盛8 2.3格局：国外产品长期占据中国市场，政策助力国产替代9 2.3国内龙头，“技术+产品+客户”三大优势支撑业绩增长11 3.PHM：“军用&民用”双轮驱动，业绩有望快速放量13 3.1实现预测性维护，应用领域横跨“军用+民用”13 3.2行业端：军用PHM促进降本增效，民用领域打开成长天花板14 3.3军用PHM技术突破，民用领域有望陆续放量19 4.电化学工作站：五年磨一剑，打破国外技术垄断20 4.1测量电特性进行分析，可用于电化学分析、腐蚀研究20 4.2市场空间可观，海外巨头占据国内高端市场20 4.3打破国外技术垄断，市场有待进一步打开22 5.盈利预测与投资建议23 5.1盈利预测23 5.2投资建议24 6.风险提示25 图表目录 图表1：公司核心业务及下游应用领域5 图表2：新业务拉动公司营收增速恢复5 图表3：公司营收具有季节性，Q4占比约40%5 图表4：公司归母净利同比稳定增长6 图表5：两大核心业务占比超80%6 图表6：多项业务毛利率均高于65%6 图表7：公司毛利率稳定在高位7 图表8：公司运营管理表现出众7 图表9：上市以来资产负债率维持低位7 图表10：经营性净现金流稳中有升7 图表11：股权激励计划公司层面业绩考核要求（以2020年营收为基数）7 图表12：公司结构力学测试分析系统主要在军工及科研领域应用8 图表13：国产测量仪器厂商收入增速表现优秀8 图表14：公司下游客户以军工及高校为主9 图表15：中国高校R&D经费支出稳定增长9 图表16：中国国防支出2007-2022CAGR为10.0%9 图表17：中国仪器仪表依赖进口，长期存在贸易逆差10 图表18：2022年中国科学仪器公司收入远低于国外巨头10 图表19：国外科学仪器巨头普遍历史悠久，业务广泛10 图表20：近年来国家发布多项政策助力科学仪器行业国产替代10 图表21：公司研发费用率位于可比公司前列12 图表22：公司结构力学测试分析系统全栈自研12 图表23：高校用户辐射军工、企业市场，积累了大量高端客户13 图表24：PHM经历了五个发展阶段13 图表25：PHM无线系统架构示意图14 图表26：PHM应用领域从航空航天拓展到工业领域14 图表27：2020年设备数字化率远高于PHM渗透率15 图表28：全球预测性维护市场未来5年有望保持高增速15 图表29：25型飞机的维修成本增加，以其中3型为例15 图表30：美国现役机型仅7%达到战备完好率指标要求16 图表31：战备完好率影响因素按机型统计情况16 图表32：PHM技术覆盖美军各类先进武器装备16 图表33：军用PHM主要国内厂商17 图表34：PHM技术在单体价值高的领域发展领先17 图表35：我国工业设备上云率持续提升，预计2025年达30%18 图表36：中国民用PHM市场主要厂商的基本情况18 图表37：营收方面国内厂商与国外厂商差距巨大19 图表38：东华测试是为数不多的能够提供解决方案的厂商（第一类）19 图表39：公司在桥梁监测方面项目经验丰富19 图表40：21年民用PHM投放后上海东昊业绩爆发式增长20 图表41：电化学工作站工作原理及下游应用20 图表42：新能源汽车锂电池装机量维持高位21 图表43：中国储能电站装机规模2026年预计达141GW21 图表44：22年中国电化学工作站市场规模达5亿元21 图表45：国内外厂商情况对比22 图表46：公司拥有丰富的产品线22 图表47：电化学工作站已经销售到高校、研发机构23 图表48：东华分析对公司总营收贡献整体呈上升趋势23 图表49：公司营业收入拆分及预测24 图表50：可比公司估值比较25 1.国内结构力学性能测试龙头，业绩处于上升通道 1.1深耕结构力学性能测试二十余载，发展新业绩增长点 国内结构力学性能测试龙头，发展PHM+电化学工作站，积极开辟第二增长曲线。公司掌握了以“小信号放大抗干扰系统解决方案”为代表的核心技术，并且推出了能够应用于航天航空、车辆船舶、土木工程等众多领域的产品，成为国内结构力学测试领域领军企业。近年来，公司在持续推进结构力学性能测试基石业务的基础上，开拓PHM（故障预测与健康管理）、自定义测控分析系统、电化学工作站等新业务领域，开辟新业绩增长点。 业务板块主要产品应用领域对应主体 图表1：公司核心业务及下游应用领域 结构力学性能测试 结构安全在线监测和防务装备故障预测与健康管理（PHM，PrognosticsHealthManagement） 静态应变测试分析系统、动静态应变测试分析系统、便携式动态信号测试分析系统、高速数据采集系统等 PHM故障诊断系统 标准型、分布式、坚固型、微型自定义 航天航空、车辆船舶、土木建筑、工程机械、能源电力等 桥梁、大型建筑、水利工程、港口机械、重大装备等 母公司 母公司 自定义测控分析系统 测控分析系统 风电、光伏、车辆、机械手母公司 基于PHM的设备智能维保管理平台设备维保管理平台智慧工厂等上海东昊 电化学工作站 电化学工作站、交流阻抗测试系统、便携式阻抗分析仪等 中科院研究所、军工研究所、高校、企业客户等 东华分析 来源：公司年报、招股说明书、官网，国金证券研究所 1.2营收维持高增长，毛利率维持高位 聚焦国内市场，结构力学测试业务实现国产替代，PHM与电化学业务注入增长新动力。2012-2017年，受宏观经济下行、研发项目未转化为销售收入以及开拓海外市场的影响，公司营收波动较大。2018年以来，抓住“自主可控+国产替代”的战略契机，开发防务装 备在线监测与故障诊断系统（军用PHM），推动营收快速增长。2020年开始，公司逐步向市场推出基于PHM的设备智能维保管理平台（民用PHM）和电化学工作站，注入增长新动力。 公司营收具有季节性，集中于四季度。公司下游客户多为国防军工、航天航空、专业科研机构以及高校，这些客户的特点是，上半年制订计划、预算审批，下半年主要是四季度实施，相对应的公司四季度收入占比达近40%。 图表2：新业务拉动公司营收增速恢复图表3：公司营收具有季节性，Q4占比约40% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 营业收入(亿元)营业收入YOY 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 第一季度第二季度第三季度第四季度 38% 45% 45% 36% 39% 24% 24% 21% 22% 23% 28% 23% 23% 28% 26% 9% 11% 11% 12% 13% 20182019202020212022 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 公司归母净利润长期保持快速增长。从2017-2022年，公司归母净利润实现了从0.05亿元至1.22亿元的飞速增长，GAGR高达89.4%。下游多为军方客户，盈利维持高位，2023年Q1-Q3公司归母净利为0.82亿元，同比增长47.9%。 图表4：公司归母净利同比稳定增长 1.4 归母净利润（亿元）扣非归母净利润(亿元）归母净利YOY扣非归母净利YOY 350% 1.2300% 1250% 0.8200% 0.6150% 0.4100% 0.250% 0 2018 2019 2020 2021 2022 0% 2023Q1-Q3 来源：Wind，国金证券研究所 结构力学测试分析系统与结构安全在线检测/防务装备PHM构成核心两大业务主线。根据公司公告，21-23年Q1-Q3，公司该两大核心业务收入占比达87.4%、81.1%、84.5%，是公司业务基石。 核心技术能力强，各版块维持高盈利水平。公司抗干扰、智能感知以及力学算法能力较强，产品持续迭代保持竞争力，23H1各版块业务毛利率均位于65%-70%水平，盈利能力优秀。 图表5：两大核心业务占比超80%图表6：多项业务