有色金属行业周报：降息博弈：金铜价格的六次演变往事

降息博弈：金铜价格的六次演变往事 有色金属 评级：看好 日期：2024.09.19 证券研究报告|行业周报 报告要点 本周专题探讨：以史为鉴，如何看待降息之后的金铜价格？ 专题要点：复盘历史可以发现，在降息后，降息因子被淡化，价格走跌取决于具体市场对经济的预期。历史上不管是预防式降息还是纾困式降息，在完 整降息周期中，黄金的胜率更高。对于降息短周期来说，降息日之后的1个月内，历史上黄金大概率上涨，铜则表现不一（如果纾困式降息，铜价表现也尚可）。 在每一次预防式降息落地之时，似乎美国经济都预期会走向软着陆，但真正实现软着陆的次数却不多，比如1995年和2019年（如果不考虑2020年疫情影响），在软着陆的降息周期内，黄金和铜大概率处于震荡走势。如果降息没有阻止经济衰退，黄金的表现或更强，但需注意流动性问题或美元是否强势等问题。 本轮降息周期或可类比2019年降息周期，首次降息类似“预防式降息”，软 着陆预期较强。此外，2024年9月13号拜登政府发布了对华新加征301关税的最终细则，对中国的电动汽车、太阳能电池、起重机、医疗用品等商品加征不同的关税，于9月27号开始施行。和2019年不同的是，2024年面临美国大选、通胀粘性较高等问题。 目前市场预期2024年降息3次，我们认为接下来的交易节奏具体要看市场的预期，交易衰退预期或者再通胀预期。如果是交易衰退预期，黄金表现或更强、铜震荡走弱；如果是再通胀交易，黄金和铜均有上涨动力，铜的涨幅或更高，一如今年年初的行情。 本周主要观点更新： 1））贵金属：降息周期内，黄金确定性更强。2）铜：短期具备不确定性，看好中长期铜价。3）铝：高盈利有望持续，绿电铝可能分化。4）铅锌：海外锌矿复产暂未缓解矿端紧张预期，关注冶炼减产进展。5）锡：宏观回暖美股半导体指数反弹，锡价短期震荡偏强。6）镍：宏观受益或弹性最大，关注印尼矿端溢价边际变化。7）钨：钨价偏弱整理，资源偏紧预期支撑价格。8）锑：出口收紧落地，海外价格继续上涨。9）钼：钢招需求旺盛，钼价保持稳定。10）稀土：重点品种价格9月将延续涨势。11）钛：钛矿 市场弱势稳定，海绵钛减产缓解库存压力。 金属价格涨跌： 贵金属周度涨跌幅：COMEX金（+3.87%）；COMEX银（+8.03%）； 工业金属周度涨跌幅：LME铜（+3.38%），LME铝（+5.62%），LME铅（+3.65%），LME锌（+7.19%），LME镍（+0.38%），LME锡（+3.03%）； 稀有小金属周度涨跌幅：碳酸锂（+2.42%），钨精矿（-1.1%），钴（-1.73%）； 风险提示：1、下游需求不及预期；2、产品价格波动；3、宏观经济超预期 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：021-61102510 ：wangxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师于柏寒 登记编码：S0950523120002：021-61102510 ：yubaihan@wkzq.com.cn 分析师何能锋 登记编码：S0950524080001：021-61102510 ：henengfeng@wkzq.com.cn 行业表现2024/9/18 12% 5% -2% -9% -16% -23% 2023/92023/122024/32024/6 有色金属沪深300 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《有色金属脉动跟踪：基本金属回落，稀土逐步反弹》(2024/9/12) 《锂矿行业拐点将至？——A股锂矿行业 2024年中报点评》(2024/9/11) 《稀土供需改善，价格有望持续回暖》 (2024/9/11) 《锑行业点评：深度分析极地黄金数据，锑价是否迎阶段性拐点？》(2024/9/11) 《新材料：凛冬已过春不远》(2024/9/10) 《单月钢招量创新高，钼价长期看好》 (2024/9/5) 《英伟达数据中心业务持续高增，华为2024 上半年业绩亮眼》(2024/9/5) 《锑系列深度二：供给告别“宽松时代”》 (2024/9/4) 内容目录 第一部分专题探讨：复盘历史，降息之后金铜价格如何变动？4 美国降息可分为预防式降息和纾困式降息4 降息后短周期维度，黄金胜率更大4 纾困式降息周期：历史均走向衰退，黄金长周期胜率优于铜5 预防式降息周期：历史上真正实现软着陆概率较小，其他“宏观因素”影响较大6 本轮周期更似哪轮周期？——2019年周期或可比拟8 第二部分观点更新：9 1、贵金属：降息周期内，黄金确定性更强9 2、工业金属9 1）铜：短期具备不确定性，看好中长期铜价9 2）铝：高盈利有望持续，绿电铝可能分化9 3）铅锌：海外锌矿复产暂未缓解矿端紧张预期，关注冶炼减产进展10 4）锡：宏观回暖美股半导体指数反弹，锡价短期震荡偏强10 5）镍：宏观受益或弹性最大，关注印尼矿端溢价边际变化10 3、战略小金属10 1）钨：钨价偏弱整理，资源偏紧预期支撑价格10 2）锑：出口收紧落地，海外价格继续上涨11 3）钼：钢招需求旺盛，钼价保持稳定11 4）稀土：重点品种价格9月将延续涨势11 5）钛：钛矿市场弱势稳定，海绵钛减产缓解库存压力11 第三部分：宏观趋势及行业动态11 1、宏观趋势12 2、行业动态13 第四部分：金属价格及板块行情13 1、贵金属13 2、工业金属14 3、稀有小金属15 4、板块表现16 第五部分风险提示17 图表目录 图表1：美联储历次降息背景4 图表2：降息周期，黄金和铜价涨跌幅5 图表3：2001年1月首次降息后，金铜价格变化6 图表4：2007年9月首次降息后，铜金价格走势6 图表5：1984年9月降息周期7 图表6：1989年6月降息周期7 图表7：1995年7月降息周期8 图表8：2019年7月降息周期8 图表9：CMEFedWatchTool-ConditionalMeetingProbabilities9 图表10：全球PMI逐步迎来拐点12 图表11：美国GDP仍然相对强势12 图表12：通胀水平回归合理区间,但难回2%以下12 图表13：美国流动性持续低位12 图表14：中国PMI承压12 图表15：中国固定资产投资低位震荡12 图表16：地产依然疲软13 图表17：汽车、家电逐步修复13 图表18：贵金属价格及涨跌幅13 图表19：黄金价格14 图表20：白银价格14 图表21：钯价格14 图表22：铂价格14 图表23：工业金属价格及涨跌幅14 图表24：铜价及库存15 图表25：铝价及库存15 图表26：铅价格及库存15 图表27：锌价格及库存15 图表28：锡价格及库存15 图表29：镍价格及库存15 图表30：稀有小金属价格及涨跌幅16 图表31：稀土价格及涨跌幅16 图表32：指数变化16 图表33：估值变化17 图表34：有色板块涨跌幅17 图表35：上市公司股价涨跌幅17 第一部分专题探讨：复盘历史，降息之后金铜价格如何变动？ 9月降息目前已成定局，商品价格在降息前期，围绕经济数据而波动，那么降息之后黄金和铜价如何变化，我们复盘历史希望能够总结出一些规律。 美国降息可分为预防式降息和纾困式降息 自1984年以来，美国经历了6轮降息周期（不考虑2011-2016年的QE）。由于每轮降息周期的诱因不同，商品表现的价格也不尽相同，针对降息的原因大概可以分为下列2种： 预防式降息：指通胀比较稳定，失业率也处于阶段性低位，但存在潜在的经济衰退风险。如果按照首次降息之后是否发生经济衰退，又可以进一步分为： 1）降息之后发生经济衰退：1989.6（1990.8发生了衰退）、2019.8（2020.3发生了衰退）。 2）降息之后未发生经济衰退：1984.9、1995.7。 纾困式降息：降息主要为了应对金融危机。比如2001.1（为了应对互联网泡沫，但2001.4 发生衰退）和2007.9（为了应对次贷危机，但2008.1发生衰退）。 图表1：美联储历次降息背景 首次降息时间-末次降息 失业率、核心CPI 同比 降息背景 经济衰退起始时间 降息类型 1984.9-1986.8 失业率：7.3%核心CPI同比：5.1% 通胀稳定，预防衰退 未衰退 预防式 1989.6-1992.9 失业率：5.3% 核心CPI同比： 4.5% 通胀稳定，预防衰退，储贷危机 1990.8 预防式 1995.7-1996.1 失业率：5.7% 核心CPI同比：3% 通胀稳定，预防衰 退 未衰退 预防式 2001.1-2003.6 失业率：4.2% 互联网泡沫危机 2001.4 纾困式 核心CPI同比： 2.6% 2007.9-2008.12失业率：4.7% 核心CPI同比： 2.1% 次贷危机2008.1纾困式 2019.8-2020.4失业率：3.7% 核心CPI同比： 2.4% 通胀稳定，预防衰退 2020.3预防式 资料来源：《美联储历次降息的背景、影响及启示》、美联储,五矿证券研究所注：没考虑美联储在1987年11月和1998年9月的暂时性降息 降息后短周期维度，黄金胜率更大 针对降息周期内，我们回答以下3个问题：降息周期的最高点和最低点出现在哪里？降息落地后短周期（1-3个月）及长周期（3个月以上）黄金和铜的价格走势如何？ 不管是纾困式降息周期还是预防式降息周期，在完整的降息长周期内，黄金的胜率更高。对于降息短周期来说，降息日之后的1个月内，黄金大概率上涨，铜则表现不一（如果纾困式 降息，铜价表现也尚可）。 1984.9-1986.81989.6-1992.91995.7-1996.12001.1-2003.62007.9-2008.122019.8-2020.4 0% -3% 1.25 -9% 5% 1% 2.75 0 0 0% 0.5 0 8% -5% 0% 0.25 -4% -16% 0.4% 0.5 10% -2% 0 1 0.5 0.75 -9% -6% 5%-9% 2.881.060.252.252.500.75 -11% 3.25 1.31 0.50 4.25 2.75 2.25 7% -11% 5.375 6.5625 0.5 5 4.5 2.25 降息幅度 -1% 1% -15% 7% -23% -29% 美元 -60% -4% -15% 3% 5% 铜价 19% 30% 5% -6% % 14 金价 末次降息 降息幅度 -5% -1% 5% 8% -10% -6% 美元 7% -17% -35% 2% 8% 铜价 40% 18% 4% -1% -1% -6% 金价 降息后12个月内 降息幅度 -1% 8% 5% -6% 美元 8% -13% 12% 铜价 12% 36% 0% 3% -4% 金价 降息后6个月内 降息幅度 -1% -2% 5% 4% 美元 -2% -5% 16.8% 铜价 7% 11% -4% 0% -1.3% 金价 降息后3个月内 降息幅度 -2% 1.5% -4% -0.7% 美元 3% 4% 0.7% 0.2% 铜价 6% -0.2% 6% 0.2% 金价 降息后1个月内 图表2：降息周期，黄金和铜价涨跌幅 资料来源：Wind,五矿证券研究所注：以降息日为基准 纾困式降息周期：历史均走向衰退，黄金长周期胜率优于铜 针对纾困式降息（2001.1、2007.9）：2次降息短周期内黄金和铜表现虽然迥异，但在完整降息周期内的黄金价格表现优于铜（黄金在两轮周期的涨幅分别为30%和19%，而铜价均下跌）。只不过，降息过程中价格涨跌有所异同，和具体的经济预期有关。综合来看，在这两 轮纾困式降息期间均发生了经济衰退，黄金在衰退阶段的表现要优于铜，但需注意美元信用地位变化、地缘冲突、流动性风险等。具体来看： 1）2001年1月开启的降息周期：2000年末，纳斯达克指数暴跌，2001年1月3日美联储紧急降息，市场未有太多预期，降息后一天黄金跌、铜小幅上涨。在强美元地位的背景下，在降息后3个月内，黄金下跌、铜上涨的态