固定收益点评：发行在即，TLAC非资本债投资价值几何

固定收益点评 发行在即，TLAC非资本债投资价值几何 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》 《皖北城投观察》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《河南一二级市场跟踪》 《信用下沉思路之百强县》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 证券研究报告|固定收益点评 2024年2月19日 投资要点： 随着2025年初总损失吸收能力的达标时点逐渐临近，我国全球系统重要性银行G-SIBs近期陆续披露TLAC非资本债的相关发行计划。1月26日以来，中国银行、农业银行、工商银行先后发布公告称拟发行减记型总损失吸收能力（TLAC）非资本债务工具，用于补充本行的总损失吸收能力，三家大行计划发行不超过2600亿元的TLAC非资本债券。 与当前二级资本债和永续债等常见的商业银行资本补充工具不同的是，TLAC债券的定位是具有吸收损失功能但不属于商业银行资本的金融债券。TLAC非资本债券只能用于补充G-SIBs的总损失吸收能力，不能像二永债那样直接用于补充银行资本。截至当前，我国共 有五家商业银行入选全球系统重要性银行名单，工、农、中、建需在2024年底完成外部总损失吸收能力风险加权比率不低于16%的监管要求，而交行于2023年11月27日首次上榜，根据监管规定，2022年1月1日之后被认定为全球系统重要性银行的商业银行，应当自被认定之日起三年内满足本办法规定的外部总损失吸收能力要求，即交行暂只需要在2026年末达标即可。 从条款设置上来看，TLAC非资本债券和二永债最大的区别在受偿顺序上，TLAC非资本债券的次级属性弱于二永债但强于普通商金债。TLAC非资本债券的受偿顺序劣后于除外负债，但优先于各级别合格资本工具。因此当G-SIB进入处置阶段时，银行会先吸收TLAC 非资本债务工具，接着再依次吸收其他传统资本工具，相当于现有的吸收损失能力的链条被拉长，增厚对存款人和一般债权人的保护，银行损失吸收能力得到进一步加强。 TLAC与BaselⅢ之间的达标要求存在部分重叠，但又有所区别。我国G-SIBs应当满足三 个监管要求：（1）BaselIII框架下的资本监管要求（核心一级资本充足率不得低于5%、一 级资本充足率不得低于6%、资本充足率不得低于8%）；（2）外部总损失吸收能力比率要求 （外部总损失吸收能力风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，自2028年1月 1日起不得低于18%）；（3）缓冲资本要求，即储备资本（2.5%）、逆周期资本（0%-2.5%）和系统重要性银行附加资本（1%-3.5%）。 存款保险基金豁免制度的引入可在一定程度上缓解我国G-SIBs的资本补充压力。《全球系 统重要性银行总损失吸收能力管理办法》借鉴了日本的实施模式，允许存款保险基金管理机 构管理的存款保险基金可以计入全球系统重要性银行的外部总损失吸收能力。当TLAC风险加权比率最低要求分别为16%和18%时，存款保险基金可计入的规模上限为银行风险加权资产的2.5%和3.5%。如果存保基金能实现上限豁免（且逆周期资本按照上限要求测算），工、农、中、建、交五大行第一阶段的豁免TLAC总要求分别为20.0%、20.0%、20.0%、20.0%和19.5%。 TLAC非资本债券的发行期限至少需在1年以上，但期限或将短于二级资本债。由于境外 市场长期利率水平相对较低，且投资者风险偏好较强，境外G-SIBs主要发行中长期限TLAC 非资本债务工具，发行期限通常为5-10年期，而国内长期限投资者类型相对缺乏，《管理办法》中规定剩余期限1年以上的TLAC非资本债券便可全额计入外部总损失吸收能力，整体发行期限相比国内二永债更为灵活，预计国内TLAC债发行期限以3-5年期为主。 TLAC非资本债券的收益率和利差水平大概率介于商金债和二级资本债之间。考虑到TLAC 非资本债券的受偿顺序位于商金债和二级资本债之间，根据风险收益相匹配的原则，TLAC 债务工具的收益水平大概率位于两者中间。目前尚未能从历史利差水平中总结出不同期限利差中枢的变动规律，无法较为准确地预估TLAC非资本债发行后的信用利差区间。但如果按照当前收益率点位情况，预计届时3-5年期TLAC非资本债收益率较同期限国开债收益率分别高出18-32BP、15-33BP和18-33BP。 我们认为，TLAC债券的发行主体为国内信用资质较强的国有大行，主体风险性相对较低，且在受偿顺序上优先于当前的二永债，债券安全性较好，整体信用风险较为可控。目前五大行的TLAC缺口不小，预计TLAC非资本债有较大的发行空间，建议关注该品种的相关投资机会。由于境外TLAC债券市场发展较为成熟，我们认为国内大概率会学习借鉴国际经验，因此可多研究了解境外市场对该品种的定价机制。此外，预计TLAC非资本债实际落地后的定价或与二级资本债较为接近，可多关注后续商业银行二级资本债的利率走势，挖掘潜在的投资机会。 风险提示：TLAC非资本债券实际落地效果不及预期、银行信用风险蔓延、TLAC测算结 果和实际结果存在偏差。 内容目录 1、TLAC非资本债VS.二永债2 2、TLAC非资本债投资价值展望4 风险提示6 信息披露7 图表目录 图1：商业银行各类债券的条款对比2 图2：银行吸收损失和清偿顺序3 图3：TLAC实施前后G-SIBs的监管要求对比4 图4：五大行实现存保基金豁免上限后的TLAC要求测算（%）4 图5：1-5年期AAA商金债到期收益率（%）5 图6：1-5年期AAA-二级资本债到期收益率（%）5 图7：AAA-二级资本债和AAA商金债信用利差（BP）5 图8：近年来AAA-二级资本债和AAA商金债利差中枢（BP）5 1、TLAC非资本债VS.二永债 随着2025年初总损失吸收能力的达标时点逐渐临近，我国全球系统重要性银行G-SIBs近期陆续披露TLAC非资本债的相关发行计划。1月26日以来，中国银行、农业银行、工商银行先后发布公告称拟发行减记型总损失吸收能力（TLAC）非资本债务工具，用于补充本行的总损失吸收能力，三家大行计划发行不超过2600亿元的TLAC非资本债券，其中中行拟发行规模最大，计划发行不超过1500 亿元人民币或等值外币，农行和工行发行规模计划分别不超过500亿元和600亿元。 与当前二级资本债和永续债等常见的商业银行资本补充工具不同的是， TLAC债券的定位是具有吸收损失功能但不属于商业银行资本的金融债券。根据 《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》（以下简称“《通知》”）的定义，TLAC非资本债券是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。因此TLAC非资本债券只能用于补充G-SIBs的总损失吸收能力，不能像二永债那样直接用于补充银行资本。截至当前，我国共有五家商业银行入选全球系统重要性银行名单，工、农、中、建需在2024年底完成外部总损失吸收能力风险加权比率不低于16%的监管要求，而交行于2023年11月27日首次上榜，根据监管规定，2022年1月1日之后被认定为全球系统重要性银行的商业银行，应当自被认定之日起三年内满足《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（以下简称“《管理办法》”）规定的外部总损失吸收能力要求，即交行暂只需要在2026年末达标即可。 从条款设置上来看，TLAC非资本债券和二永债最大的区别在受偿顺序上，TLAC非资本债券的次级属性弱于二永债但强于普通商金债。根据《管理办法》和《通知》，TLAC非资本债券的受偿顺序劣后于除外负债，但优先于各级别合格 资本工具。除外负债是指不可计入外部总损失吸收能力的负债，包括受保存款、非合同产生的负债、优先于普通债权受偿的负债、难以核销、减记或转为普通股的负债等。因此当G-SIB进入处置阶段时，银行会先吸收TLAC非资本债务工具，接着再依次吸收其他传统资本工具，相当于现有的吸收损失能力的链条被拉长，增厚对存款人和一般债权人的保护，银行损失吸收能力得到进一步加强。 图1：商业银行各类债券的条款对比 TLAC非资本债券 二级资本债 永续债 发行主体 全球系统重要性银行 商业银行 资本补充 只能补充TLAC 可以补充二级资本及TLAC 可以补充一级资本及TLAC 期限要求 剩余期限一年以上（或无到期日）。 原始期限不低于5年，并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。 没有到期日，并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。 赎回条款 工具到期前，如果发行银行赎回将导致其不满足外部总损失吸收能力要求，则未经人民银行批准，发行银行不得赎回该工具。 自发行之日起，至少5年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权必须得到国务院银行业监督管理机构的事先批准。 受偿条款 必须满足一定条件以确保受偿顺序在除外负债之后 受偿顺序在存款人和一般债权人之后 受偿顺序排在存款人、一般债权人和次级债务之后 损失吸收条款 必须含有减记或者转为普通股的条款 损失吸收的触发条件 当全球系统重要性银行进入处置阶段时，人民银行、银保监会可以强制要求对外部总损失吸收能力非资本债务工具进行减记或者转为普通股。当二级资本工具全部减记或者转为普通股后，再启动对外部总损失吸收能力非资本债务工具的减记或者转为普通股。 须设定无法生存触发事件。 会计分类为权益的其他一级资本工具须设定无法生存触发事件；会计分类为负债的其他一级资本工具，须同时设定无法生存触发事件和持续经营触发事件。 资料来源：《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，《商业银行资本管理办法》，德邦研究所 核心一级资本 其他一级资本 吸收损失顺序 二级资本 清偿顺序 TLAC非资本债务工具 非合同产生的负债、优先于普通债权受偿的负债、难以核销、减记或转为普通股的负债等。 储蓄存款、其他负债等 仅能补充TLAC 二级资本工具（二级资本债等）及其溢价、超额贷款损失准备。 其他一级资本工具（优先股、永续债）及其溢价、少数股东资本可计入部分。 实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、一般风险准备、未分配利润、少数股东资本可计入部分。 图2：银行吸收损失和清偿顺序 资料来源：《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，《商业银行资本管理办法》，德邦研究所 TLAC与BaselⅢ之间的达标要求存在部分重叠，但又有所区别。根据2021年10月央行和银保监会发布的《管理办法》，我国G-SIBs应当满足三个监管要求：（1）BaselIII框架下的资本监管要求（核心一级资本充足率不得低于5%、一级资本充足率不得低于6%、资本充足率不得低于8%）；（2）外部总损失吸收能力比率要求（外部总损失吸收能力风险加权比率自2025年1月1日起不得低于 16%，自2028年1月1日起不得低于18%）；（3）缓冲资本要求，即储备资本 （2.5%）、逆周期资本（0%-2.5%）和系统重要性银行附加资本（1%-3.5%）。也 就是说，G-SIBs在满足BaselIII中8%的最低资本监管要求之外，还需额外满足8%（2028年为10%）的TLAC监管要求。至于缓冲资本，可以看作是最低TLAC之外的资本要求，主要因为缓冲资本是在进入处置程序前（持续经营情况下）吸收损失，而TLAC则是在进入处置阶段后才发挥作用，因此《管理办法