轻工行业框架汇报家居20240916

轻工行业框架汇报–家居20240916_原文 2024年09月17日21：28 发言人00：00 会议仅面向国盛证券的专业投资机构客户或受邀客户。会议中嘉宾的发言内容仅代表其个人观点，国盛证券研究人员的发言内容仅代表当日的判断，具体请参见完整版版的研究报告。未经国盛证券事先书面许可，任何机构和个人严禁录音转发及相关解读，涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究相关方法律责任的权利。 轻工行业框架汇报–家居20240916_原文 2024年09月17日21：28 发言人00：00 会议仅面向国盛证券的专业投资机构客户或受邀客户。会议中嘉宾的发言内容仅代表其个人观点，国盛证券研究人员的发言内容仅代表当日的判断，具体请参见完整版版的研究报告。未经国盛证券事先书面许可，任何机构和个人严禁录音转发及相关解读，涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究相关方法律责任的权利。 发言人00：30 大家好，我是国盛轻工的江强。非常感谢大家中秋佳节的时候来参加我们这样一个系列的框架汇报。也是借这个机会，跟大家应该说祝福大家应该说中秋节快乐，喜乐安康。 发言人00：48 从今天汇报的主要是家居板块的这样一个应该说是研究框架和近期跟踪的这样一个汇报。总体上来说的话，应该说大家其实在过去两年的家居行业的这样一个投资机会里面，其实更多的人其实是把家居这个行业作为一个强地产后周期的这样一个投资机会去做布局。当然这个也跟公应该说这个行业长期发展的这样一个脉络有关系。我们看到应该说从家居过去应该说接近20年的这样一个发展历史里面，我们看到应该说龙头公司伴随着整个地产行业的持续的扩张，伴随着应该说房地产市场需求量的这样一个总体的，扩张。那家具行业里面诞生了一批的应该说渠道数量全国化的布局的这样一个，全国化的龙头企业，那这里面包括像，欧派，包括像顾家，包括明华是吧，包括索菲亚、志邦、金牌、喜临门、慕斯等等，这一系列的应该说是全国化的这样一个龙头品牌。而且，应该说这些龙头公司，基本上都已经上市了，都已经上市了。所以在应该说过去20年的家居的投资机会里面，是很明显。 发言人02：04 那一方面来说，其实伴随着整个地产行业的扩张。另一方面也伴随着应该说企业自身的这样一个持续的商业模式的调整商业模式的调整。但是不可否认的是，应该说截止到2020年之前，应该说家居行业更多它的生存还是在依赖高度依赖于卖场，高度依赖于房地产行业，高度依赖于新房市场。所以从这个角度上来说，应该说从2020年开始过去的2到3年，家居行业伴随着应该说地产行业的这样一个巨变，整个投资机会的这样一个把握，应该说它的地产后周期的属性显得尤为的明显，或者说长地产后周期的这样一个属性显得尤为的明显。所以从这个角度上来说，应该说过去两年，家居板块的这样一个投资机会，基本上都是来自于地产的政策的催化，或者说阶段性地产数据的一些反弹或波动，所以带来应该说是整个家居板块的这种自上而下的投资机会。 发言人03：06 那从自下而上的角度来看，其实过去几年应该说在整个家具行业商业模式巨变，整个行业总需求总量急剧下滑的这样一个过程当中，其实也有一些公司表现出来的相对的韧性。但是这个相对的韧性，到目前为止，因为大家对于整个地产行业的这种悲观，对于后续家居市场、家装市场的这种需求总量的这样一个悲观，其实并没有在估值上显现。大家整体的估值体系应该说都基本上在一个历史底部的这样一个位置。那从逻辑上来说，我们有我们看到应该说总体上其实家居板块的这样一个景气度，那一方面确实受地产的影响很大受地产的影响很大。那从高频的数据跟踪来看，应该说地产的竣工和家居板块的这样一个业绩的增长，其实它的相关性会更强一些，相关性更强一些，这个也符合逻辑。因为你竣工之后，中国因为房地产是预售机制，那至少要竣工之后才会带来应该说大量的家居市场的这样一个家装需求。 发言人04：12 从板块的一个估值的角度上来说，更多是应该说是关联于家居行业的这样一个景气度。那从景气度的角度上来说，其实地产的拿地开工，地产的尤其是应该说房地产的销售，应该说是更为前瞻的这样一个指标。所以从历史上来看，家居板块的这样一个估值的变化趋势更多，其实跟房地产的开工和销售更紧密挂钩。 发言人04：40 现在这个时间节点，应该说我们看到今年整体上来说，地产行业不管是从开工还是从销售还是到竣工，呈现一个全面下滑状态。所以应该说整个家居板块不管从业绩的预期，还是从估值的角度上来说，也已经是历史最悲观的时候。那尤其应该这一次中报的业绩出来之后，其实整个行业对于家居板块的这样一个业绩，其实来说是下修到了一个非常低的位置。甚至大家对于明年其实也没有建立一个比较明确的这样一个业绩预期，那更多还是基于一个相对偏保守的这样一个基本假设。所以我们看到应该说中报之后，大部分公司其实大家对于全年的业绩已经都下水稻都已经调整了下滑。对于明年的业绩，基本上应该说普遍来看，大家其实也就拍了一个十平左右的这样一个预期。总体上大家对于业绩端的这样一个预期，其实相对来说或者说相对悲观的预期已经演绎相对比较充分相 对比较充分。 发言人05：38 那目前来看，应该说个股层面，大家估值基本上都在十倍上下震荡，十倍上下震荡。那稍微估值高一点的可能十倍出头，估值低一点的可能十倍以内。那总体上来说的话，跟筹码结构以及短期的经营数据的认经营数据的这种韧性有高度的相关性高度的相关性。 发言人05：58 从整个行业的这样一个应该说未来两三年自上而下的这样一个趋势来看的话，应该说地产周期我们认为还会持续。应该说在磨底的这样一个过程当中虽然说过去的两年，其实地产政策其实应该说基本上接近于全面放开接近于全面放开。但是目前应该说地产的核心问题，居民的消费，房地产价格的下行，这两个核心问题依然没有得到有效解决。所以应该说从房产的一个角度上来说，目前新房和二手房的这种市场的背离还在进一步的显现，同时应该说从总量的角度上来说的话，还呈现继续呈现应该说进一步萎缩的这样一个状态进呈现进一步萎缩的这种状态。 发言人06：43 那如果我们从一个线性测算的一个角度上来说，应该说结合未来的这种应该说保交楼结合，应该说保障性的住房，或者说三大工程。那我们认为应该说包括现在应该说二手房市场其实慢慢的显现出来了一定的韧性。那我们也能看到今年应该虽然说二手房市场在新政之后，其实整个催化比较明显。新增之后过了两个月，应该说最近二手房市场其实又有一些回落。但总体上来说，二手房市场还是延续了一个不错的这样一个需求韧性。 发言人07：12 所以如果按照现在的这样一个市场环境去线性外推，线性外推依然对于应该说新房市场基于一个相对偏保守的这样一个假设，对二手房市场的相对建立一个偏中性的这样一个基本假设。那我们基本上认为，应该说2024到2025年，应该说整个新房市场或者说是家装的这样一个市场，结合二手房的这样一个更新市场。那总结来看，应该说还是会延续一个比较大的压力。26年开始，应该说从家装市场的这样一个总量来看，下滑的幅度就会开始收敛，下滑幅度就会收敛。那从27年开始，应该说整个新房或者说 是结合二手房的这样一个需求总量，带来这种家装需求，那有可能就会进入到一个企稳回升的这样一个阶段。发言人07：58 当然我们刚刚一上来说了这个假设其实更多是基于一个相对来说偏中性保守的这样一个线性的假设。但实际上来 说，应该说地产这个市场牵一发而动全身，我们从历史上来看的话，其实新房和二手房的这种相对成交的耦合性是成交趋势的耦合性是极强的。自己想当然。过去两年因为一方面因为交流的问题或者说交互的问题，另一方面也是因为应该说核心的城市，应该说新房市场或者说新房好的品这个小区相对来说比较少，所以大家更多倾向于去二手房的交易，那带来的结果或者说新房二手房本身应该说之间的这种价格的，溢价或者说差距，其实也在缩小。所以这种情况之下，应该说大家其实更倾向于去买一些二手房。但从长逻辑上来说，应该说新房和二手房还是联动的，还是联动的这里面应该说一旦当房价的二阶段的预期或者是下降，二阶段预期开始放缓，那总体应该说市场对于房地产市场的这种悲观预期逐步得到修正。那同时来说，应该说一些类似于三大工程，总量上慢慢的弥补一定程度上应该说商业地产的这种下滑，那家装市场它的这种需求的企稳，有可能会给大家来的想象的要更早想象的要更早。所以从这个角度上来说，我们认为应该说地产这个市场还是依然需要去高度的跟踪。 发言人09：28 回过头来说，应该说从地产市场这个市场的高度跟踪来看，我们依然建议这里面的起点其实是地产销售。当然从地产销售的一个角度上来说，也有一些更潜在的指标。比如说房地产的拿地，对吧？那拿地实际上来说跟销售也是耦合的，因为只有持续的销售的回款，才能带来更多的。应该说尤其在现在应该说融资环境相对来说比较压力比较大的这种情况下，才能带来更多的应该说持续的拿地的这种现金流的支撑。所以我们认为应该说从未来的这样一个房地产市场，长期自上而下的这样一个跟踪和判断来看，新房市场的这样一个销售还是非常重要的。 发言人10：08 当然我们刚刚讲了有一个前导指标，其实是应该说是新开工或者说拿地。那实际上来说再往前前导的话，其实延伸出来更多的其实是市场的信用条件的好转，或者说融资条件的这种环环节和好转。以及应该说居民生活居民的这种消费意愿的强化。 发言人10：27 房地产应该说房价下行预期的应该说止跌，或者说房价的价价格的这种止跌，这个是自上而下的这样一个判断。那从行业的这样一个结构变化来看，应该说过去几年其实整个行业的，应该说市场不管从供给侧还是需求侧发生了很大的变化。那从需求侧来看的话，其实更多还是挂钩于应该说是地产的总量的这样一个需求。所以看到一个最直观的感受就是应该说渠道里面的自然客流量占比在快速的下降，或者渠道的这样一个流量在快速的下降，如果说一些转型相对来说比较慢的一些渠道，包括是一些转型比较慢的一些经销商，那在直观感受，就是渠道里面没有不存在流量了，或者说流量越来越少，所以那你没有流量自然也是没有生意。所以这种情况之下，我们看到应该说大量的，从家居渠道的层面上来说的话，大家的生存压力在大幅的增加。这个是从需求侧来说，从总量角 度上最明显的一个点。 发言人11：28 第二个点来说，就是应该说消费市场其实慢慢的需求市场从新房向二手房在转型，或者说从全屋市场向区改。从新房从新品新产品到以旧换新，或者说是慢慢的这样的这样一个需求结构，其实在慢慢发生的转型。那实际上来说，我们经常讲，其实在整个家居这个市场里面，其实经常大家有问我们说新房和二 手房的这种需求结构大概是什么样？或者说家装市场里面，这个需求的结构大概占比是一个什么情况？实际上说应该说从总量上来说，基本上应该说二手房的占比大概是在30%到40%。不同的品类可能不一样，比如说像定制可能相对来说会更低一些，像软件可能会更高一些，像软体里面的床垫可能又会更高一些，优惠更高一些，但是这里面有一个差异的点在于，从需求端去推导。 发言人12：20 那如果说是在定制这个市场上来说，其实新房市场直观的感受应该说是它的客单值相对比较高，像欧派。那以前做单一品类，基本上应该说门店都是以单一品类的门店为主，橱柜门店、衣柜门店，单一的橱柜门店能够做到4万左右的客单值，单一的衣柜门店能做到4.5到5万左右的客单值。这个客单这水平应该说足以支撑应该说公司或者说渠道非常强的这样一个生存能力。因为你其实所需要去转化的这种客户的数量并不需要很多并不需要很多。但是在慢慢的应该说新房像二手房或者说是再来看，其实从全屋向局改升级和转化的这样一个过程当中，他的直观感受其实就是应该说居民的这种客单子的水平有可能呈现一个下降的态势。当然这不是绝对的，因为一些改善型的存量房的这种更新需求，它的客单值有可能更高。相较于新房，应该说传统的新房市场的平均客单值有可能更高。但总体上来说，不可否认的是，应该说从家装市场的二手房需求里面，局部改造或者说存量改造，那这种取代的需求依然还是占主导的，或者说还是比例更高的。 发言人13：34 所以应该说渠道规模效应的下降，渠道里