家居行业系列报告六：日本家居企业如何度过地产低谷期，家居产业链框架再梳理

日本房地产下行周期，存量房再装修需求带动社会总装修量上行，但消费降级背景下，家居各品类价格承压。从日本房屋特点看：日本装修市场存量房再装修比例持续提升，从1993年56%升至2018年75%；平均装修房龄为20-25年，房地产市场下行周期中（1993-2008年）存量房/新房装修需求CAGR为+2.2%/-2%，装修总需求增长；消费降级+价格战，家居产品价格下行。下行周期中居民消费力降低，且部分行业中企业发起价格战，1993-2003年间泛家居品类价格下行约15%。 前装市场：22年占泛家居需求近70%，表现为弱渠道强产品。日本前装市场主要指：墙体、天花板、门窗等硬装以及厨房系统、卫生间等设备器械的采购和安装。 2015年装修市场规模约7.9万亿日元；装修公司是前装市场主要流量入口，日本作为全球标准化较好的国家（例如装配式建筑全球领先），装修环节依然高度分散，当地承包商（小型装企）占比约42%，主要承接本地装修和改造需求，较大型建筑公司和房产商合计占比仅14%。产品型公司表现出较为较高集中度，如清洁陶瓷为代表。 后装市场：22年占泛家居需求近30%，表现为强渠道弱产品。日本后装市场主要指：寝具、家居家具、家居照明、室内装饰、餐厨具等家居产品；后装市场的渠道集中度相对较高，2022年Nitori占据后装市场28%的市场份额；就后装产品而言，产品的品牌属性相对较弱，如沙发、桌椅等主要为Nitori或NAFCO等渠道销售的自有品牌，如Nitori自主设计的产品占比达60%，自有工厂生产的产品占比20%。 复盘日本地产下行周期：1）产品型公司：位于前装市场且此前已完成整合，如TOTO在二十世纪五六十年代市占率已超50%，TOTO、骊住等企业收入随家装行业规模同向波动，受制于价格战利润率下滑，如1992-2000年TOTO净利率从4.2%下降至-8.6%；下行周期中TOTO挖掘翻新市场和海外拓展维持收入，八乐梦床业通过深耕医疗床细分赛道实现增长；2）渠道型公司：1990年起日本后装渠道加速整合，2001年家居零售业CR4约10%，2009年升至23%；其中Nitori作为高性价比代表（价格为同类1/2~1/3），通过供应链优化（23年海外采购占比90%+，全球合作工厂740个，并自建工厂）&运营精细化&有竞争力地址选择，1990-2009年收入CAGR17%，利润率随规模扩张提升；大塚家居作为高价格渠道典范，通过优化客户服务，1994-2003年实现收入CAGR 13%增长，利润率从0.55%提升至5%。 家居新框架下，关于国内家居产业思考。中国作为全球家具制造工厂且目前仍处于人口红利期，生产和服务成本均低于日本，但国内消费者家具采购价格不低于日本； 我们认为受制于相对低效的经销商体系，国内消费者暂难享受到物美价廉的家具产品。展望未来，我们认为整装化进程或大幅优化前装产品渠道效率（卫浴、定制等），该类公司客户或逐步从C端变为小B，如欧派家居、索菲亚等密集布局整装市场，行业马太效应有望加速；对于后装市场，直营或类直营家具大店公司或渐现雏形，不同于家电/服装等，家具sku及服务复杂度相对更高，对潜在整合者能力亦提出更高要求，目前如顾家家居正逐步完善信息流、货流等，以顾家大店形态加速后端渠道拓展。 风险提示：日本房地产与装修情况与我国存在差异，经验未必可比；国内房地产或持续承压；家居企业渠道拓展不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 1写在前面的话 本文主要探讨了日本房地产下行周期中（1990-2009年期间），家装、家居行业规模、竞争格局、主要企业应对措施的情况，以期展望国内泛家居行业未来发展趋势，主要结论如下： 下行周期中，日本家装行业规模稳定。主要系装修需求量微增（由存量房更新需求增长驱动，同时新房需求下降），同时价格下跌，对冲下整体装修市场规模相对稳定。 前装市场弱渠道强产品，后装市场弱渠道强产品。前装市场：主要客户为装企、地产商、建筑商等，前装市场较为分散，以小装企为主，渠道竞争力较弱，但主供产品的品牌公司强势（如TOTO、骊住等），因此形成了高市占率的产品型企业，以及高集中度的前装市场。后装市场：强势的渠道公司如宜得利占据较大市场份额，且宜得利大部分产品自主设计、自主管控生产、采购、运输流程，因此后装市场产品型企业市占率较低，而形成了高市占率的渠道型企业。 日本泛家居品类拥有供应链优质的零售公司，而中国家居企业在终端以卷服务为主，主要系劳动力成本有所差异，后续渠道效率优化或为中国家居行业核心发力点。 1)人口结构上来看，目前中国劳动力占比与日本1990年左右较为相似，均处于劳动力占比见顶的阶段，但从人均GDP角度来看，2023年中国人均GDP为12614美元，1990年日本人均GDP为25801美元，国内劳动力成本相对较低。因此同样在房地产承压的背景下，中国家居企业选择“卷”服务（引流、设计、量房、安装等需要大量人力的环节），而日本则兴起了零售渠道，通过优化供应链流程实现低价竞争。 2)国内渠道效率相对较低，家居企业往往通过经销商模式实现销售，家居企业毛利率在30-40%左右，经销商加价倍率亦较高，而日本家居零售多为直营，即使海外采购的供应链成本高于中国，但最终售价相差不多。未来如何做好渠道效率的优化或为国内家居企业的核心痛点。我们认为①前装市场，区别于以往家装公司负责硬装，橱衣柜、沙发床垫经销商负责软装的低效结构，让装企成为统一流量入口，统筹完成一站式硬装、软装是更为高效的渠道模式，也是定制企业目前努力的方向；②后装市场，通过建设信息化、物流体系，打造直营/类直营零售方式完成，减少经销层级，实现效率优化。 2日本装修需求以存量房为主，行业下行期价减量稳 2.1日本装修需求以存量房为主，装修环节分成前装市场和后装市场 2.1.1日本每年房屋成交以新房为主 日本新房开工持续下滑，从1989年166万套下滑至2018年94万套；与中国不同，日本存量房改建较多（1988年占新开工22%，后下降）。20世纪90年代后，日本住宅新开工数量持续下降，进入房地产下行周期，但新建住房依然是日本居民获得房屋的主要途径。此外，日本居民在进行存量房翻新的过程中，有两种选择，分别为装修和改建，改建即将原有房屋拆除后原址重建，后续建筑、装修流程与新建房相同。与中国有所差异的是，日本改建房较多，1988年改建房达38万套，占新开工的22%，而近年来改建房套数下降主要系木质房屋占比下降、日本政府推动装修而非改建。 图1：日本新住宅开工户数及增速 图2：日本改建房数量及占比 日本二手房占比较低，2018年房屋交易中二手房占比在15%左右。日本每年二手房交易数量较为稳定，基本在10-15万套左右，但由于新开工住宅数量下滑，二手房交易占比持续提升，1989-2018年，二手房交易占比从8%提升至14.5%。 图3：日本每年新房开工及二手房成交套数 日本二手房交易中公寓占比持续提升。日本房屋可以分为一户建（即独栋别墅）和共同建（即高层公寓），二手房交易中公寓占比持续提升，从1993年41%提升至2018年49%。主要系公寓大多位于更为发达的地区，且价格相对别墅更便宜，因此越来越受到年轻人喜爱。 图4：日本二手房交易分公寓和一户建拆分（千户） 美国、欧洲等发达国家以二手房交易为主，而日本新房为主，主要系日本房屋寿命较短 。2018年日本/美国/英国/法国二手房交易占比分别为14.5%/81.0%/85.9%/69.8%，其中日本显著较低。日本二手房交易占比低主要系其房屋寿命较短，日本房屋平均寿命在30年左右，而美国、英国在60-80年左右。日本房屋寿命较短主要系地震多发易毁坏房屋，同时防震标准经常修改，以及房屋主要为木造。 图5：日本与其他发达国家二手房占比对比（2018年） 图6：日本房屋寿命与欧美对比（年） 图7：日本住宅木造及非木造占比变化 2.1.2日本装修市场以存量房为主 日本存量房持续增长。二战后日本住房需求持续增加，在政府鼓励下大量新屋修建，日本房屋存量从1968年2559万套增长至2018年6241万套，CAGR为1.8%。 图8：日本存量房数量 日本装修的房子房龄平均在20-25年。根据日本住宅改造推进协议会的调查，2023年调查的1041个装修业主中，31.4%的建筑年限超过30年，59%的建筑年限在20年以上，其中中位数在20-25年区间。 图9：日本装修住宅的建筑年数（2023年） 日本每年存量装修需求持续提升，且在房地产下行阶段增速平稳。根据前文数据，假设存量房平均翻新年限为22.5年，结合日本每年存量房数量，得出日本2018年存量房装修需求在277万套左右，且逐年提升，1968-2018年，存量房装修需求增速CAGR为1.8%，其中1988-2008的房地产下行阶段中，存量房装修需求增速CAGR为1.6%，增速并未明显下滑。 图10：日本每年存量房翻新需求 房地产下行周期装修总需求保持增长，主要系存量房装修需求持续提升。日本装修需求以存量房为主，且占比持续提升。按有人居住的存量房测算存量翻新需求，减去改建房，再加上当年交易的二手房数量，近似看为日本每年存量房装修数量。 以日本房屋新开工数量代替新房装修数量，日本装修需求以存量房为主，存量房占比持续提升。1993-2008年，日本装修总需求从336万套增长至371万套，CAGR为0.66%，其中存量房装修需求从188万套提升至262万套，CAGR为2.24%，新房装修需求从149万套下降至109万套，CAGR为-2.02%。 图11：日本装修需求（万套） 图12：日本存量及新房装修需求占比 2.1.3日本装修采购分成前装市场和后装市场 日本新房基本为精装交付，具有“基本装修”，二手房装修大多找地方装企解决硬装和厨卫，后续家具大多需要自行购买。我们把装修市场划分成前装环节：即新房和旧房在装修工程中，由开发商或家装公司主导的装修类目。主要包含硬装和厨卫等环节，如： 室内表面及围护体：墙体、天花、地面、地板、门窗等； 设备机械及厨卫设施：基本可生活器具、电气设备、换气、给排水设备、厨房系统、卫生间（浴室，洗手间，卫生间）、热水系统器具、地板采暖系统、安全报警、供电控制盘、各种插座等）； 部分储藏空间装修：占面积的8%左右。 后续家具大多亦需自行购买，我们归纳成后装环节。后装市场参与者主要销售家具、家居装饰品等，主要参与者为大型零售商。据日本住房金融厅统计，入住新房一年内购买家具、家电等耐用品大概需要150万日元，其中家具约几十万日元（小几万人民币）。 图13：日本前装、后装市场特点 2022年日本前装市场（广义装修市场）与后装市场（泛家居零售市场）规模分别为8.1/3.6万亿日元，占比分别为69%/31%。 图14：日本家居家装市场拆分（2022年） 2.290年代日本地产下行周期，装修市场呈现量增价降 2.2.11993-2003下行阶段，量增价降 20世纪90年代日本经济进入下行周期，房价及新开工持续下滑。二战后日本经济高速发展，城镇化水平持续提升，叠加婴儿潮带来的大量住房需求，日本房价及新屋开工持续增长。进入20世纪90年代，日本货币政策收紧，房地产泡沫破裂，进入经济下行周期。1991年日本房价见顶，1991-2009年房价指数下降45%，新屋开工自1991年起震荡下行，1990-2009年新屋开工数下滑54%，CAGR为-4%。 图15：日本房价指数 图16：日本新屋开工数及增速 下行阶段装修行业量稳价减。根据前文测算，1993-2003年期间，装修需求小幅提升（+6%），而泛家居品类价格下行较为明显（家具/装饰品/床上用品CPI分别下行10%/15%/20%），主要系存量房装修需求增长支撑量，而居民消费水平下滑，同时可选消费品下滑更为明显。 图17：日本装修需求（万套） 图18：日本主要家居品类CPI（2015=100） 下行期间装修市场规模基本平稳。199