合并预案符合预期，看好公司龙头地位提升

9月18日，公司发布合并预案，公司和中国重工的换股价格按照 定价基准日前120个交易日的均价确定为37.84元/股和5.05元 /股，由此确定换股比例为1:0.13，即每1股中国重工股票可以换得0.1335股公司股票。 确定换股比例1:0.13，方案符合预期。根据合并预案，公司和中国重工的换股价格按照定价基准日前120个交易日的均价确定为 37.84元/股和5.05元/股，由此确定换股比例为1:0.13，即每1股中国重工股票可以换得0.1335股公司股票。公司异议股东收购请求权价格为换股吸收合并的定价基准日前120个交易日的中国船舶股票交易均价的80%，即30.27元/股，合并预案符合预期。 合并产生规模效应，看好公司龙头地位和盈利能力提升。根据公 司和中国重工公告，公司是国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船上市公司，旗下拥有江南造船、外高桥造船、广船国 人民币(元)成交金额(百万元) 际、中船澄西四大造修船厂，中国重工是国内领先的造船企业，拥 有大连造船、武昌造船、北海造船等知名船厂，双方合并后将实现优势互补，发挥协同效应，提高经营效益和综合竞争力。根据公司和中国重工公告，2023年全球新船完工交付8634万载重吨，公司和中国重工分别交付民船753.49和483.9万载重吨，份额分别为8.7%和5.6%，合并后公司全球份额有望达到双位数。同时，合并后预计将产生规模效应，进一步提升公司的龙头地位和盈利能力。 造船价和钢价剪刀差拉大，看好公司未来盈利能力持续提升。价 格端，根据克拉克森统计，全球新造船价格指数自21Q1持续上涨， 24年7月全球新造船价格指数达187.98，同比+9.05%，环比 +0.40%，较2020年底部提升50.31%。成本端，7月上海20mm造船板平均价格同比-11.47%，环比-4.88%，船价与钢价剪刀差继续拉大，看好公司未来盈利能力持续提升。 47.00 43.00 39.00 35.00 31.00 27.00 23.00 230918 231218 240318 240618 成交金额中国船舶沪深300 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 240918 0 我们预计2024-2026年公司营业收入为835/932/1040亿元，归母净利润为55.87/84.59/118.28亿元，对应PE为28/18/13X，维持“买入”评级。 原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 59,740 59,558 74,839 83,463 93,153 104,001 货币资金 52,864 57,388 67,965 70,398 80,709 98,116 增长率 -0.3% 25.7% 11.5% 11.6% 11.6% 应收款项 5,875 4,735 3,595 4,552 4,827 5,107 主营业务成本 -53,409 -55,032 -66,929 -70,625 -76,342 -83,522 存货 32,687 32,168 36,291 38,699 40,785 43,477 %销售收入 89.4% 92.4% 89.4% 84.6% 82.0% 80.3% 其他流动资产 27,055 24,270 25,553 26,621 28,728 31,283 毛利 6,332 4,526 7,910 12,838 16,811 20,479 流动资产 118,481 118,562 133,403 140,269 155,050 177,983 %销售收入 10.6% 7.6% 10.6% 15.4% 18.0% 19.7% %总资产 73.9% 73.0% 75.0% 74.5% 76.0% 78.1% 营业税金及附加 -195 -191 -231 -250 -279 -208 长期投资 6,497 14,513 17,480 16,857 16,857 16,857 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% 固定资产 26,340 21,040 21,854 22,502 23,196 23,865 销售费用 -616 -257 -672 -83 -93 -62 %总资产 16.4% 13.0% 12.3% 11.9% 11.4% 10.5% %销售收入 1.0% 0.4% 0.9% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 4,501 4,025 4,170 4,511 4,782 5,038 管理费用 -2,769 -3,658 -3,096 -2,921 -3,260 -3,328 非流动资产 41,921 43,876 44,429 48,108 49,064 49,979 %销售收入 4.6% 6.1% 4.1% 3.5% 3.5% 3.2% %总资产 26.1% 27.0% 25.0% 25.5% 24.0% 21.9% 研发费用 -3,121 -3,072 -3,139 -3,672 -4,099 -4,576 资产总计 160,402 162,438 177,832 188,377 204,114 227,963 %销售收入 5.2% 5.2% 4.2% 4.4% 4.4% 4.4% 短期借款 10,583 14,883 11,945 9,658 5,345 5,345 息税前利润（EBIT） -369 -2,652 772 5,910 9,079 12,304 应付款项 30,525 27,508 30,251 34,035 36,792 39,106 %销售收入 n.a n.a 1.0% 7.1% 9.7% 11.8% 其他流动负债 52,009 51,753 64,570 65,310 72,961 81,439 财务费用 759 1,308 1,311 278 383 737 流动负债 93,117 94,143 106,766 109,002 115,098 125,890 %销售收入 -1.3% -2.2% -1.8% -0.3% -0.4% -0.7% 长期贷款 7,932 10,943 13,367 15,367 16,367 17,367 资产减值损失 -1,446 -1,527 -291 -184 -201 -201 其他长期负债 6,249 6,871 5,227 6,096 6,413 6,776 公允价值变动收益 381 -14 -6 -19 -19 -19 负债 107,298 111,958 125,360 130,465 137,877 150,032 投资收益 23 2,351 539 371 343 441 普通股股东权益 46,041 45,961 48,349 53,788 62,113 73,806 %税前利润 7.0% 108.2% 17.8% 5.8% 3.6% 3.3% 其中：股本 4,472 4,472 4,472 4,472 4,472 4,472 营业利润营业利润率营业外收支 2500.4%79 412 0.7% 1,761 2,9944.0%28 6,3577.6%28 9,58510.3%28 13,26212.8%28 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 6,4737,063 160,402 6,1644,518 162,438 8,5524,124 177,832 14,004 4,124 188,377 22,329 4,124 204,114 34,023 4,124 227,963 税前利润利润率 328 0.5% 2,173 3.6% 3,022 4.0% 6,385 7.6% 9,61310.3% 13,290 12.8% 比率分析 所得税 -96 -1,301 -68 -798 -1,154 -1,462 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 29.4% 59.9% 2.2% 12.5% 12.0% 11.0% 每股指标 净利润 232 872 2,955 5,587 8,459 11,828 每股收益 0.048 0.038 0.661 1.249 1.891 2.645 少数股东损益 18 701 -3 0 0 0 每股净资产 10.294 10.277 10.810 12.027 13.888 16.503 归属于母公司的净利润 214 172 2,957 5,587 8,459 11,828 每股经营现金净流 0.453 -0.009 4.072 1.500 3.975 4.601 净利率 0.4% 0.3% 4.0% 6.7% 9.1% 11.4% 每股股利 0.030 0.020 0.200 0.200 0.200 0.200 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 0.46% 0.37% 6.12% 10.39% 13.62% 16.03% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 0.13% 0.11% 1.66% 2.97% 4.14% 5.19% 净利润 232 872 2,955 5,587 8,459 11,828 投入资本收益率 -0.36% -1.37% 0.96% 6.13% 8.94% 10.73% 少数股东损益 18 701 -3 0 0 0 增长率 非现金支出 3,612 3,891 2,813 2,026 2,266 2,506 主营业务收入增长率 8.14% -0.31% 25.66% 11.52% 11.61% 11.65% 非经营收益 -1,007 -2,134 -1,495 1,114 776 602 EBIT增长率 -20.96% 618.66% -129.13% 665.29% 53.62% 35.52% 营运资金变动 -812 -2,670 13,940 -2,019 6,277 5,644 净利润增长率 -30.08% -19.62% 1620.69% 88.90% 51.42% 39.82% 经营活动现金净流 2,024 -41 18,213 6,707 17,778 20,579 总资产增长率 5.18% 1.27% 9.48% 5.93% 8.35% 11.68% 资本开支 -1,154 -1,204 -2,412 -4,193 -3,192 -3,392 资产管理能力 投资 -1,480 1,168 -4,569 641 -19 -19 应收账款周转天数 27.1 23.1 16.7 15.0 14.0 13.0 其他 -1,923 -8,304 -4,263 333 343 441 存货周转天数 218.9 215.1 186.7 200.0 195.0 190.0 投资活动现金净流 -4,558 -8,341 -11,244 -3,218 -2,868 -2,970 应付账款周转天数 156.8 150.8 134.4 150.0 150.0 145.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 143.6 116.7 99.1 91.9 85.3 79.1 债权募资 944 7,985 -814 228 -3,313 1,000 偿债能力 其他 -268 -600 -1,137 -1,252 -1,263 -1,186 净负债/股东权益 -70.08% -62.94% -81.37% -78.42% -89.13% -96.81% 筹资活动现金净流 676 7,385 -1,951 -1,