业绩符合预期，土地处置带来业绩大幅提升，继续看好公司基层配送龙头的地位

1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 九州通(600998) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 医药商业 [Table_Main] 业绩符合预期，土地处置带来业绩大幅提升，继续看好公司基层配送龙头的地位 买入(维持) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 61557 76014 94349 117468 同比（%） 24.1% 23.5% 24.1% 24.5% 21.4% 净利润（百万元） 877 1419 1479 1882 同比（%） 26.2% 61.8% 4.2% 27.3% 22.2% ROE（%） 7.8% 11.4% 10.8% 12.4% 每股收益（元） 0.52 0.84 0.87 1.11 P/E 39 24 23 18 P/B 3.0 2.7 2.5 2.2 投资要点 一、事件：公司发布2017年半年报 8月29日，公司发布2017年半年报，公司上半年实现营业收入362.28亿元，同比增长21.63%；实现归属母公司股东的净利润7.93亿，同比增长155.73%；实现扣非后归母净利润4.06亿，同比增长32.23%。 二、我们的观点： 1） 业绩符合预期，土地处置带来业绩大幅提升。 拆分收入端看，医药零售实现收入8.47亿元（+14.19%），医药工业实现收入5.04亿元（+58.44%），医药批发实现收入348.77亿（+17.25%）。  拆分批发板块，从渠道看，纯销（二级以上医院）销售81.94亿元（+40.70%），基层医疗机构实现收入36.5亿元（+24.23%），我们估算调拨比例从2016年的68%下降至66%，调拨比例明显下降。  拆分品种来看，中西药实现收入294.22亿元（+16.81%），中药材实现收入13.69亿元（+39.22%），医疗器械实现收入31.16亿元（+38.12%），消费品实现收入21.29亿元（+73.39%）。各业务均实现较好增长。 公司半年报利润大幅提升，主要是公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款所致。 图1： 2013-2017H1公司收入变化 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 20.69 一年最低/最高价 18.41/24.18 市净率（倍） 2.69 流通A股市值（亿元） 341 基础数据 每股净资产（元） 5.79 资本负债率（%） 68.13 总股本（亿股） 16.96 流通A股（亿股） 16.46 [Table_Report] 相关研究 1、九州通：业绩快速增长，盈利能力不断提高-20170426 2、九州通：推出限制性股票激励计划，激励对象广，业绩承诺高-20170404 3、九州通：业绩持续超预期，继续推荐流通整合受益标的-2016-1025 [Table_Author] 2017年08月30日 证券分析师 全铭 执业证书编号：S0600517010002 010-66573567 quanm@dwzq.com.cn 证券分析师 焦德智 执业证书编号：S0600516120001 jiaodzh@dwzq.com.cn -5%0%5%10%15%20%九州通医药生物(申万) 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 2） 公司毛利率、净利率稳步提高。 公司毛利率8.1%（+0.66pp），我们认为公司毛利率升高的原因在于两票制下公司作为龙头企业议价能力变强，销售高毛品种增多所致。在毛利率的带动下，净利率提高至2.2%（+1.16pp）。 费用上，销售费用率2.85%（+0.24pp），管理费用率2.07%（+0.02pp），财务费用率1.03%（-0.02pp），三项费用基本维持稳定。 目前公司应收账款周转率3.06%（-0.07pp）。存货周转率3.22%（-0.12pp），周转率略有下降。我们认为，在两票制下，短期工业企业更换经销商，导致公司调拨业务有所减少，纯销业务有所增长，降低了公司的周转率，财务费用也有所增长。 图2：2014-2017H1毛利率、净利率变化 数据来源：wind、东吴证券研究所 3）继续看好公司作为基层配送龙头的地位，未来盈利能力将不断提升。 随着两票制、分级诊疗的不断推进，基层医疗机构已经成为重要的药品销售渠道。根据商务部2016年医药流通报告，基层医疗机构增速达到13%，而同期的二级以上医院增速为10%。随着分级诊疗和医疗资源的下沉，基层医疗机构使用非基本药物的开放，二级以上医疗机构控制药占比等政策实施，药品流通格局将会从过去二级以上医疗机构为主渠道，逐步向基层医疗机构下沉。 目前，公司在全国投资布局了103个物流中心，其中30个省级物流中心，73个地市级物流中心，是全国物流布局最广泛且最先进的公司。随着基层医疗机构的崛起，公司的物流中心将逐渐产生效益，未来净利率和ROE将不断提升。 以北京市为例，北京执行阳光采购政策以后，北京子公司的净利率从2.57%提升至3.65%，净利率提升明显。 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 表1：公司重要子公司收入及增长情况 2016H1 2017H1 增速 山西 8.63 12.19 41.27% 山东 18.61 22.57 21.30% 兰州 5.59 6.63 18.53% 河南 31.81 36.65 15.21% 上海 10.16 11.60 14.12% 长春 3.66 4.17 14.00% 四川 9.76 11.08 13.52% 安徽 4.29 4.87 13.35% 新疆 15.31 17.30 12.99% 北京 25.94 28.71 10.68% 重庆 12.65 13.93 10.14% 辽宁 8.94 9.63 7.70% 黑龙江 3.85 4.13 7.36% 广东 21.37 22.59 5.73% 江西 5.19 5.45 5.17% 江苏 15.73 16.30 3.67% 福建 8.87 8.82 -0.63% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 资金方面，公司非公开发行36亿事项已经通过证监会审核。若资金于2018年一季度到位，我们简单估算2018年将为公司带来超过110亿的营业收入，贡献净利润将超过2.2亿。公司未来发展加速。 三、盈利预测与投资建议： 考虑到今年土地处置带来3.86亿非经常性损益，我们预计公司2017年-2019年的净利润为14.19亿、14.79亿、18.82亿，对应EPS为0.84元、0.87元、1.11元，对应PE为24倍、23倍、18倍。我们认为医药商业迎来最好的投资期，公司在物流网络和管理效率上全国领先，受益于政策环境业绩已经明显加速，有望在未来几年维持高增长，对公司维持“买入”评级。 四、风险提示： 药品招标降价风险。 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 九州通三大财务预测表（百万元） 资产负债表 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 26917 31919 42407 56528 营业收入 61557 76014 94349 117468 现金 5804 4999 10046 15320 营业成本 56733 69933 86801 108070 应收账款 8430 11259 13054 17123 营业税金及附加 130 161 199 248 其它应收款 2448 3275 3792 4979 营业费用 1633 2166 2689 3348 预付账款 2121 2214 3130 3502 管理费用 1268 1566 1944 2420 存货 8114 10152 12364 15583 财务费用 662 583 642 753 其他 0 21 21 21 资产减值损失 93 93 93 93 非流动资产 5325 6467 5683 4898 公允价值变动收益 7 0 0 0 长期投资 504 539 539 539 投资净收益 9 0 0 0 固定资产 2788 3563 3761 3119 营业利润 1053 1899 1981 2536 无形资产 884 1028 911 794 营业外损益 53 53 53 53 其他 1150 1337 471 446 利润总额 1106 1951 2034 2588 资产总计 32243 38387 48089 61426 所得税 201 488 508 647 流动负债 20797 25044 27534 33607 净利润 904 1464 1525 1941 短期借款 5847 3931 3931 3931 少数股东损益 28 45 47 59 应付账款 12039 16214 18612 24614 归属母公司净利润 877 1419 1479 1882 其他 2911 4899 4991 5063 EBITDA 2042 3189 3322 3951 非流动负债 1600 1340 7340 13340 EPS（元） 0.52 0.84 0.87 1.11 长期借款 1600 1289 7289 13289 主要财务比率 负债合计 22397 26383 34874 46947 营业收入 24.1% 23.5% 24.1% 24.5% 少数股东权益 491 732 777 824 营业利润 22.4% 80.3% 4.3% 28.0% 归属母公司股东权益 9355 11278 12446 13663 归属母公司净利润 26.2% 61.8% 4.2% 27.3% 负债和股东权益 32243 38394 48096 61433 毛利率 7.8% 8.0% 8.0% 8.0% 现金流量表 净利率 1.5% 1.9% 1.6% 1.7% 经营活动现金流 461 -195 92 -1087 ROE 7.8% 11.4% 10.8% 12.4% 净利润 904 1464 1525 1941 ROIC 11.4% 14.7% 13.1% 14.3% 折旧摊销 303 692 692 666 资产负债率 68.7% 72.5% 76.4% 78.2% 财务费用 630 546 596 696 净负债比率 43.5% 84.8% 118.9% 144.3% 投资损失 0 -386 0 0 流动比率 1.3 1.5 1.7 1.8 营运资金变动 3484 376 7997 8048 速动比率 0.9 1.1 1.2