食品饮料行业白酒2023年中报总结：报表质量分化，营销竞争加强

低基数温和复苏，商务需求仍待修复。23H1白酒板块营业收入同比增长16.85%，归母净利润同比增长19.52%，扣非净利润同比增长19.25%；23Q2白酒板块营业收入同比增长18.58%，归母净利润同比增长21.03%，扣非净利润同比增长21.81%。23Q2行业需求延续温和复苏态势，报表增速环比23Q1有所回升，主要系基数回落。宏观层面，23Q2社零、餐饮延续温和复苏态势，居民消费升级趋势暂缓，仍待购买力及消费者信心的进一步修复；伴随企业盈利增速不及预期，商务消费需求也仍待进一步经济刺激政策的落地效果。行业层面，23Q2上市酒企核心单品批价基本走平，淡季酒企发货及需求基本匹配，批价保持相对平稳。其中，高端价格带五泸节奏错位对垒，批价低位保持平稳； 次高端价格带剑南春水晶剑、汾酒青20走势最为稳健，其他次高端单品批价小幅波动。 收入端：高端、次高端分化加大，地产酒景气延续。23Q2酒企增速分化加大，行业经营压力向酒企报表质量传导，业绩调整风险有望逐步出清。2022年白酒行业步入供需弱平衡状态，渠道库存压力增加，但酒企报表增速兑现仍然保持稳健；2023年渠道周转压力开始向酒企报表传导，特别是产品结构偏高、受商务需求影响较大的高端、次高端酒企，业绩分化加大。从现金流表现看，22年以来酒企收现连续回落，23Q2渠道回款压力进一步在高端酒报表显现。21Q4+22Q1、22Q2、22Q3、22Q4+23Q1、23Q2白酒板块收现同比增速分别为19.7%、8.8%、12.9%、12.9%、10.4%，订单额（收入+△预收）同比增速分别为20.3%、-0.4%、19.0%、12.1%、16.3%。22Q2以来白酒行业动销及发货差异导致渠道周转压力逐季增大，22Q4~23Q1经历开门红打款、疫情达峰、渠道信心不振的集中压力测试，23Q2需求弱复苏背景下供需格局仍待改善，酒企报表压力仍在逐步释放。高端酒企23Q2表现分化，整体业绩表现仍然稳健。23Q2茅台、五粮液、老窖营收分别同增20%、5%、30%，归母净利分别同增21%、5%、27%。次高端酒企底部持续承压，报表端压力持续释放，静待需求修复。经济复苏前期，商务及中产消费需求仍待改善，23Q24家次高端酒企合计营业收入同比增长21.93%，板块内部分化明显（23Q2汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒收入分别同增31.75%、2.22%、32.10%、-32.02%）。徽酒、苏酒消费景气保持相对占优，报表质量表现领先。23Q2伴随疫后场景修复，大众消费复苏推动地产酒业绩保持较好兑现，整体收入、归母净利分别为22.10%、29.91%，订单额、收现增速分别为33.0%、25.0%。 利润端：毛销差持续提升，营销投入分化。23Q2上市酒企净利率同比增幅环比收窄，主因营销投入加大，毛销差承压。我们统计17家白酒上市公司中，23Q2毛销差、净利率同比提升的酒企分别各有8家、9家。存量竞争背景下，酒企营销投入分化，23Q2毛销差同比增长1.20pct。2023年酒企营销手段也更贴近C端，1是数字化营销手段全面跟上，各家纷纷上线扫码红包及反向奖励刺激开瓶；2是宴席投入白热化，主要酒企包括酱酒都有布局；3是积极通过演唱会、旅游等热门手段帮助刺激动销。伴随酒企存量竞争加剧，产品结构升级放缓，预计全年毛销差仍待修复。管理费用率方面，23H1白酒企业管理费用率下滑0.47pct至4.72%；营业税率方面，2023H1白酒上市公司营业税率为14.61%，同比增长0.29pct。利润增速方面，23Q2次高端（35.99%）＞地产酒（25.02%）＞高端（18.36%）。扣非净利润角度来看，低基数下，23Q2次高端及地产酒增速环比提升，高端酒增速保持相对稳定。其中，次高端酒主要系汾酒增速环比提升拉动，地产酒则主要受益产品结构更为多元，本地市场大众消费同比改善。 投资建议：伴随地产刺激政策落地，经济复苏预期边际强化，预计顺周期方向配置情绪有望提振。从政策底明确到业绩底明确阶段，战略上延续推荐基本面较强、自身经营周期更优的标的，战术上亦可关注超跌反弹品种。1）展望23H2~24年业绩弹性及当前peg性价比，持续推荐山西汾酒、泸州老窖、迎驾贡酒。2）从中长期赔率角度，可关注回落至估值低位的舍得酒业、伊力特、五粮液、老白干酒。 风险提示：消费修复不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。 1白酒23中报总结：报表质量分化，营销竞争加强 1.1居民消费延续温和复苏，商务消费仍待修复 23H1白酒板块营业收入同比增长16.85%，归母净利润同比增长19.52%，扣非净利润同比增长19.25%；23Q2白酒板块营业收入同比增长18.58%，归母净利润同比增长21.03%，扣非净利润同比增长21.81%。23Q2行业需求延续温和复苏态势，报表增速环比23Q1有所回升，主要系基数回落。 从宏观层面看，23Q2社零、餐饮延续温和复苏态势，商务消费仍待进一步经济刺激政策落地。1）社零消费23Q1伴随基数走低，月度增速逐步回升；23Q2社零数据表现略低于市场预期。社零烟酒类消费相应在低基数背景下整体呈现弱复苏态势。2）餐饮收入增速（同比2019年CAGR）较过去2年有所抬升，23Q2稳定在2.81%中枢。3）通胀水平持续回落，消费升级节奏暂缓。继商品消费疫后修复，餐饮链、出行链等服务消费有明显改善，但消费升级仍有待购买力及消费者信心的进一步修复。4）商务消费需求仍然偏弱，有待经济刺激政策显效。23H1伴随地产投资增速波动，工业企业盈利利润增速回落，商务招待需求表现承压。 图1.社会消费品零售总额增速表现 图2.23Q2餐饮收入CAGR稳定在2.81%中枢 图3.23H1通胀同比走低，白酒批价走势偏弱 图4.酒企营收增速与工业企业利润增速基本一致(%) 1.2批价基本维持春节后水平，预计全年走势相对平稳 23Q2上市酒企核心单品批价基本走平，淡季酒企发货及需求基本匹配，批价保持相对平稳。 1）高端价格带：茅五泸淡季批价保持平稳，五泸节奏错位对垒。五粮液经过Q1旺季集中打款发货，Q2主要通过低度、1618的扫码红包及宴席政策补强动销。国窖经过 22M9 ~11停货、23Q1控制回款进度，23Q2转守为攻，3~5月推进春雷行动抓抢铺货进度。在刚性成本约束下，五泸批价低位保持平稳。 2）次高端价格带：剑南春水晶剑、汾酒青20走势稳健，其他次高端单品批价小幅波动。青20通过费用后置、产品调价、淡季控货及点状停货调整等操作，5月以来批价走势更趋稳固。 图5.高端酒批价走势(元/瓶) 图6.次高端酒批价走势(元/瓶) 图7.白酒板块累计收入规模及增速（%） 图8.白酒板块累计净利润规模及增速（%） 2收入端：高端、次高端分化加大，地产酒景气延续 23Q2酒企增速分化加大，行业经营压力向酒企报表质量传导，业绩调整风险有望逐步出清。23Q2白酒板块营业收入同比增长18.58%，归母净利润同比增长21.81%。 2022年白酒行业步入供需弱平衡状态，渠道库存压力增加，但酒企报表增速兑现仍然保持稳健；2023年渠道周转压力开始向酒企报表传导，特别是产品结构偏高、受商务需求影响较大的高端、次高端酒企，业绩分化加大。 表1.白酒板块及公司22Q2-23Q2单季收入及归母净利润增速情况 图9.白酒子版块单季收入增速(%) 图10.白酒子版块季度累计收入增速(%) 从现金流表现看，22Q2以来酒企收现连续回落，23Q2渠道回款压力进一步在高端酒报表显现。21Q4+22Q1、22Q2、22Q3、22Q4+23Q、23Q2白酒板块收现同比增速分别为19.7%、8.8%、12.9%、12.9%、10.4%，订单额（收入+△预收）同比增速分别为20.3%、-0.4%、19.0%、12.1%、16.3%。22Q2以来白酒行业动销及发货差异导致渠道周转压力逐季增大，22Q4~23Q1经历开门红打款、疫情达峰、渠道信心不振的集中压力测试，23Q2需求弱复苏背景下供需格局仍待改善，酒企报表压力仍在逐步释放。 1）高端酒收现及订单增速明显放缓，23Q2茅五泸订单额分别同比增长10.90%、4.49%、21.5%，1则需求修复偏慢，2则回款账期有一定优化。 2）次高端收现及订单额增速底部回升，酒企分化较大。汾酒23Q2订单额同比增长37.16%；舍得、水井坊、酒鬼酒订单同比变化3.16%、12.55%、-9.81%。 3）苏酒、徽酒受益大众消费场景恢复，景气仍有较好延续，23Q2订单额增速好于收入。古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒23Q2订单额分别同比增长22.05%、39.79%、42.40%。 图11.白酒行业收入增速、订单额增速及收现增速对比 图12.高端酒收入增速、订单额增速及收现增速对比 图13.次高端酒收入增速、订单额增速及收现增速对比 图14.地产酒收入增速、订单额增速及收现增速对比 表2.白酒子板块单季收现及订单额增速情况（%） 2.1高端白酒：节奏调整，理性发展 高端酒企23Q2表现分化，整体业绩表现仍然稳健。23Q2茅台、五粮液、老窖营收分别同增20%、5%、30%，归母净利分别同增21%、5%、27%，其中茅泸23Q2低基数下收入增幅环比略有提升，五粮液23Q2收入增幅有所回落。伴随经济刺激逐步落地，期待茅台非标产品放量空间进一步打开，五粮液动销提速推动渠道量价步入正循环，老窖中高档酒齐驱并进实现量利双增。 贵州茅台：Q2靓丽兑现，结构持续改善。23H1实现营业总收入约706亿元，同比增长18.8%；实现归母净利约356亿元，同比增长19.5%。23Q2公司营业总收入、归母净利润分别同比增长18.9%、18.0%。分产品看，23Q2茅台酒实现收入253.8亿元，同比增长20.2%，22H1同增18.3%。23Q2系列酒实现收入48.6亿元，同比增长17.2%，增速环比Q1的46.3%明显回落，主因22Q2茅台1935加大投放力度，基数环比显著抬升，而23年投放则回归季节性特征。公司围绕营销“美时代”和“五合营销法”，不断变革提升，在C端管控、精准营销、维护价格稳定等方面取得积极成效。2023年考虑茅台酒规划销量4.1万吨（同增8%）、直销占比提升护航吨价，预计收入增长势能兑现积极；中期伴随扩建产能落地，亦看好公司在数字营销赋能下实现量价优解。 五粮液：节奏调整释放压力，理性谋求稳健发展。23H1实现营收455.06亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润170.37亿元，同比增长12.83%。23Q2分别实现营收、归母净利143.68、44.95亿元，同比增长5.07%、5.11%。23Q2收入、利润不及预期主因行业承压阶段吨价不振，此外其他酒收入也有拖累。继Q2报表压力释放，近期公司正围绕区域市场及经销商销售能力进行重新甄别，有望通过合同任务调整、终端培育建设优化普五量价关系。考虑公司当前回款节奏保持正常，渠道历史库存持续清理，未来报表与实际动销增速将更佳匹配，期待后续需求转好实现报表弹性传导。 泸州老窖：强化营销攻坚，国窖强势引领。23H1实现营收145.93亿元，同比增长25.1%；实现归母净利润70.90亿元，同比增长28.2%。23Q2分别实现营收、归母净利69.83、33.78亿元，同比变化30.5%、27.2%。Q2收入增长超预期主因国窖春雷行动贡献，利润增速不及收入主因税金扰动。23H1公司中高档酒收入达129.9亿元，同增25.2%，吨价、销量同比+29.1%、-3.0%，国窖结算价提升贡献显著，Q2加快发货推动收入提速。23全年在提价及场景修复带动下，国窖预计有望实现20%增长，未来在品牌引领、营销进取攻势下，华北、华东及华南区域亦有望持续贡献超额增量。23年次高端承压背景下，特曲、窖龄迎来短期销售调整，中长期仍然看好公司领先的营销管理及C端渗透能力在300~500元价格带发挥积极作用。 2.2次高端白酒：持续承压分化明显，静待需求修复 次高端酒企底部持