宏观：中秋假期宏观盘点与后市展望

中秋假期宏观盘点及后市展望 撰写人：肖利娜 肖利娜 期货从业资格号：F3019331 交易咨询从业证书号：Z0013350 审核人：寇宁 期货从业资格号：F0262038 交易咨询从业证书号：Z00021322024年9月17日 期货交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 01 节前大类资产走势回顾 目录 CONTENTS 国内经济表现 03 02 海外经济跟踪 04 重要数据及后市展望 01. 节前大类资产走势回顾 中美股票走势分化政策预期推升商品 中秋节前一周，国内进口增速回落，金融和经济数据也均显示内需疲软。A股表现依旧不佳，交投清淡，上证指数险守2700点，三大指数全线下跌，跌幅均超过1.9%。港股先跌后涨，恒生指数周内小幅下跌0.43%。实体表现偏弱下，利率仍有下行预期，10Y国债收益率一路下行至新低2.04%。大宗商品方面，经济基本面依旧弱势，但市场对政策预期升温，工业品价格后半周反弹，带动南华商品指数周内上涨0.54%。工业品中，贵金属指数受外盘黄金的拉动，周内涨幅居首，市场情绪回暖提振黑色指数大幅反弹，能化指数在国际油价企稳回升的支撑下，降幅显著收窄。 当周，美国8月CPI总体放缓但粘性仍在，9月美国消费者信心指数升至四个月高位。飓风天气支撑国际原油价格止跌，对美联储降息50BP预期升温。10年期国债收益率下行至3.66%，打压美元指数小幅下跌0.07%，黄金价格上涨。美股指数集体大幅收高，标普500和道指全周分别上周4.02%和2.6%。美国消费者对经济的乐观情绪上升，国际大宗商品价格周内反弹，CRB指数本周上涨2.62%。受日美利率差缩小影响，日元继续升值，创出2023年12月以来的最高水平。 图1.1国内宏观大类资产表现 资料来源：Wind、一德宏观战略部 图1.2南华指数周度涨跌（%） 图1.3海外宏观大类资产表现 02. 国内经济表现 工业生产扩张收缩投资消费均有放缓 8月，国内规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较7月回落0.6个百分点，8月国内工业生产扩张进一步放缓。8月，采矿业和制造业的同比增速较7月分别回落0.9、1.0个百分点至3.7%、4.3%。制造业生产增速自5月以来持续放缓，高技术制造业生产的较快增长态势也有放缓，传统制造业生产因实体需求修复偏弱而生产扩张受制约的局面也未有改善。 8月，固定资产投资累计同比增长3.4%，较7月回落0.2个百分点，显示投资项目增长继续承压放缓。8月基建投资在资金投放进度加快下增速降幅依然较大，是投资增速回调的主要压力，表明当前问题不是资金不足，而是项目资金投放后项目推进不顺；因企业对经济恢复信心不足抑制了企业经营活性，制造业投资增速也随企业中长期贷款的减少继续高位回调；房地产投资依然承压，但基本已达到底部，继续向下空间不大。 8月，社消总额同比增速2.7%，回落0.6个百分点；季调环比增长-0.01%，低于季节性下降，显示8月消费增长放缓明显。其中，8月，商品零售同比增长1.9%，较7月回落0.8个百分点，是8月消费放缓的主因。可选升级品类和耐用品类的消费也多数有回落，经济恢复和预期改善是当前消费增长动能提升的关键。 图2.1规模以上工业增加值环比及当月同比（%） 资料来源：Wind、一德宏观战略部 图2.2主要行业固定资产投资累计同比（%）图2.3主要消费品零售额当月同比（%） 外需虽增后有放缓内需增长压力未减 8月，我国以美元计价的外贸进出口总额当月同比增长5.2%，较7月回落1.9个百分点；其中，8月，进口增长0.5%，较7月大幅回落6.7个百分点，是进出口总额增速放缓的主因；而出口增长8.7%，较7月回升1.7个百分点。8月，我国实现贸易顺差910.2亿美元，较去年同期增长35.4%。 8月，国内出口增速回升至年内新高，显示外需支撑韧性仍强。对欧、日出口回升5.4、6.5个百分点，出口结构继续以高质量的中国制造机电产品为主，而主要劳动密集产品出口增长面临压力。后期欧美经济增长均有进一步放缓可能，或将导致我国出口增速有调整压力，但9月美联储降息及黑五圣诞节提前备货对出口又有支撑，预计短期出口增速调整空间不大。 8月，进口增速在去年基数依然不高的前提下大幅回落，更表明内需的疲软态势。从主要进口商品看，8月，对主要大宗商品进口量涨跌互现，但8月大宗商品价格承压下行，价格因素对进口额增长的压制作用更大。内需低迷，政策拉动效果不佳，虽后期有增量政策加力预期，短期“金九银十”或有需求环比季节性回升，但向上空间我们依然较为谨慎，预计进口增速短期或难突破3%。 图2.4我国进、出口当月同比增长率（以美元计价，%） 资料来源：Wind、一德宏观战略部 图2.5主要出口伙伴当月出口增速（%）图2.6主要商品进口额当月同比增长率（%） 内需动能不足制约通胀回升 在国内猪肉价格反弹及高温多雨天气致使果蔬价格大幅上涨的影响，8月，国内CPI同比涨幅较前月上升0.1个百分点至0.6％，但除去食品能源价格外的核心CPI涨幅环比收窄，其中，服务价格及汽车、地产相关消费品价格涨幅均出现回落，显示政策起效仍不明显，国内消费修复力度不足。 8月，国内PPI加速回落，同比、环比降幅双双加大，结构上，生产资料价格降幅增加明显，表明大宗商品价格下降对PPI的影响加较大，行业结构上，与上游原材料价格相关度较大的黑色冶炼、非金属矿物、石油煤炭行业价格下降明显，黑色行业价格降幅较大，而下游高技术制造业价格降幅收窄，表明除受国际大宗商品价格波动影响外，当前建筑链条上涨乏力是制约国内经济及通胀回升的主要压力。 图2.7：国内CPI主要分项同比（%） 资料来源：Wind、一德宏观战略部 图2.8：PPI主要行业环比（%） 社融信贷增速回落企业居民信心低迷 8月，人民币贷款当月新增9000亿元，同比少增4600亿元，连续4个月同比少增，信贷余额增速回落，信贷需求依然处于低迷。从结构上看，8月信贷增长放缓主因企业和居民贷款均需求不振拖累，“票据冲量”依旧是主要支撑。具体来看，8月，企业短贷和中长贷，同比分别多减1499亿元和少增1544亿元，企业经营活性继续低迷，项目融资需求仍然受限。居民端，8月居民中长贷和短贷同比分别少增402亿元和1604亿元，由于对就业和收入的担忧，居民消费意愿不振。 8月社融存量增速回落0.1个百分点至8.1%，社融规模当月新增3.03万亿元，同比少增981亿元；其中8月新增人民币贷款同比少增2971亿元，实体经济融资需求不足；而政府债券8月新增1.6万亿元，同比多增4371亿元，是社融存量增速未失速的主要支撑。之外，表外融资总体少减，城投债净融资转负和资本市场增长乏力。在9-10月专项债发行仍有加速预期，政府债发行对社融短期仍将存在支撑，但政策刺激能否带动表内信贷好转才是促进社融企稳回升的关键。 8月，M2同比增速6.3%，持平上月；M1同比增长-7.3%，较上月降幅扩大0.7个百分点，降幅连续五个月扩大。商品房销售和居民消费依旧低迷是M1增速创新低的主要影响。而存款“脱媒”现象延续，8月非银存款同比多增1.36万亿元，是M2增速持稳的主要支撑。M1-M2剪刀差扩大至-13.6%的年内高位，表明资金活化程度继续降低，实体经济活力下降，居民和企业信心均不足，信用收缩加速，制约经济复苏进程。 图2.98月新增人民币贷款同比增减（亿元） 资料来源：Wind、一德宏观战略部 图2.108月社会融资规模结构同比增减（亿元）图2.11M1、M2同比增速（%） 03. 海外经济跟踪 美国核心通胀仍存粘性消费者信心延续回暖 受能源及运输价格下跌及基数走高的影响，美国8月CPI同比较7月进一步下降0.4个百分点至2.5%，创2021年2月来最低，环比涨幅持平于7月的0.2%，符合市场预期，但在住房租金涨幅加大的支撑下，核心CPI同比涨幅持平于前月的3.2%，环比上涨0.3%，高于预期及前值，核心CPI环比连续两个月环比增长加快，显示出较强的粘性。但由于居民房租负担能力的持续下降，房租价格难以对通胀造成持续上涨的压力。但作为美联储9月议息会议前最后一个通胀数据，核心CPI保持粘性降低了美联储首次大幅降息的可能。但市场对于美联储年内降息幅度预测维持乐观，市场对于9月降息5基点和50基点几率已然相当。 美国9月密歇根大学消费者信心指数初值由67.9连续第二个月升至69的5月以来最高，好于预期的68.3。耐用消费品价格下跌及对美联储降息预期，缓解了消费者对财务状况的担忧，增强了对美国经济的信心，是9月消费者信心超预回升的主因，9月密歇根大学1年通胀预期初值进一步降至2.7%，为2020年12月以来最低。就业市场降温仍对消费者信心持续改善形成抑制。 图3.1：美国CPI主要分项环比（%）图3.2：美国密歇根大学消费者信心指数 资料来源：Wind、一德宏观战略部 欧央行非对称降息欧工业产出难改跌势 欧元区7月工业产出同比下降2.2%，好于下降2.4%的预期和下降4.1%的前值，环比下降0.3%，较前月的下降0.1%有所扩大，但好于下降0.5%的市场预期。欧元区总体产出下滑程度好于预期，但德国、法国、西班牙、意大利主要成员国产出普遍走弱，汽车等核心工业持续下滑，总体看，欧元区工业生产衰退趋势尚难扭转。 欧央行9月议息会议如期降息，但三大基准利率中，对隔夜存款利率（DFR）下调25个基点至3.5%，再融资利率（MRO）下调60个基点至3.65%，隔夜贷款利率（MLF）下调60个基点至3.9%，此次欧央行采取非对称降息，收窄存贷利差以减少缩表对货币市场利率的扰动。在需求走弱的背景下，季度频率的降息对经济的刺激作用有限，后市欧央行加快降息进程将主要取决于工资及通胀上涨压力的缓解。 图3.3：欧元区工业产出增长（%）图3.4：欧央行基准利率（%） 资料来源：Wind、一德宏观战略部 04. 重要数据及后市展望 内需修复是主线增量政策有预期 当前，内需修复仍是国内经济运行的主线，其中，地产投资的稳定，基建投资的发力，及消费修复的程度是全年经济实现5%增长的关键。 前期市场对国内政策预期也较为积极，但效果不及预期。市场关注后续增量政策，9-10月是重要窗口期。政策出台会驱动市场情绪变化，但更需要有效行动来促进实体需求改善。 房地产方面：自身再平衡，促进投资的增量政策有限。降低存量房贷利率有空间，但对地产投资拉动不大。 货币政策方面：降OMO/LPR、降准、结构性货币政策工具如专项再贷款或者PSL。9月美联储降息为国内降息打开空间；国债买卖置换MLF逐步推进，但年内仍有降准可能。结构性工具上，设备更新和以旧换新贷款和保障性住房再贷款的额度有望增加；另外，促消费的结构性货币政策有望新出台。 财政政策方面：增发国债、续发特殊再融资债、加快专项债发行进度和扩大使用范围。截止8月，新增专项债发行占比65.9%，进度仍不及2022年和2023年。去年底增发的1万亿元国债存在“项目进度慢甚至未开工，造成资金闲置”等问题，还有大量资金没有匹配到合适的项目，因此再度增发债券的可能性较小，更多是存量政策和资金的加速有效推进。 居民资产负债表：降低存量房贷，是通过降低利息支出，在一定程度上减轻居民的财务负担。但从根本上看，政府还可以调整策略，财政支持手段从投资基础设施转向对民生领域，如通过补贴教育和医疗等公共服务，减轻居民的负担，对冲资产负债表的风险。 重要财经数据与事件（9.18-9.22） 资料来源：汇通财经、华尔街见闻、一德期货宏观战略部 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2012】38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任