中秋国庆假期国内外宏观综述：美元、油价、消费、地产与预期

2023年10月08日 宏观类●证券研究报告 美元、油价、消费、地产与预期 主题报告 中秋国庆假期国内外宏观综述投资要点美9月强劲就业强化美联储加息预期。制造业新增就业连续加速，美国工业生产或继续好于非美发达国家。新增就业和劳动力缺口同步扩大的就业结构指向当前美国的劳动力市场仍然较为紧张，前期过度财政补贴、以及保护主义的投资和贸易政策导向所造成的衍生性薪资通胀螺旋正在持续。我们仍然预计美联储将于11月FOMC会议再度加息25BP以维持当前CPI的下行趋势，且在相当长的一段时间内维持高利率政策以逐步压降通胀；预计年底前10Y美债和10YTIPS利率波动区间为4.5%-4.8%、2.3%-2.5%，2024年中之前美元指数中枢将达到105.5左右。强势美元或进一步加大非美经济体衰退概率，油价短线大跌。OPEC原油供给并未因沙特主动减产而减少，尼日利亚、伊朗等国有所增产且美国原油产量回升速度也快于市场预期；因美国经济供需循环偏热，薪资通胀螺旋延续等结构性特征，在美国政府避免“关门”之后美元指数迎来新一轮上行，强势美元令市场对于明年包括其他发达国家在内的非美经济体普遍陷入一定程度的经济衰退的担忧进一步升温。供需两方面共同作用，油价假期期间迎来一轮大跌。中秋国庆假期，中高端消费首次强于大众消费。中秋国庆假期人均旅游支出恢复至2019年同期的97.5%，创疫情以来最高水平，中高端旅游消费复苏首次好于大众旅游消费。交通运输数据也显示，民航运送旅客持续改善，与铁路运输和总运量的小幅降温形成鲜明对比，与中高端服务消费的改善趋势相一致。地产政策放松托底居民预期，效果可持续性和强度有待观察。认房不认贷等地产政策结构性放松向一线城市推广以来，新房交易活跃度有所改善，居民财富效应预期趋于稳定，是中秋国庆假期我国中高端服务消费复苏加快的重要背景。但本轮房地产市场的调整更多包含了人口老龄化加速、长期收入增速预期放缓、区域间产业布局倾斜人口吸纳能力迥异等多项长期结构性原因。短期政策放松后能有多大的需求反弹的力度，又能持续多久，目前仍存在很大的不确定性。加之大众消费在上半年集中快速复苏之后，在中秋国庆假期数据中也开始呈现温和降温的状态，我们预计明年仍需考虑更大力度的扩张性财政政策，在房价预期企稳的基础上，通过二次分配改善中等收入人群的收入预期，方能有效提升居民的消费意愿，以促进大宗可选商品消费和中高端服务消费。更为扩张性的财政政策与中性偏松的货币政策相互配合，也可避免过度依赖财政或货币政策之一侧所可能导致的长端利率大幅上行或下行风险，在外部环境导致更大外溢性紧缩效应的背景下，也有利于形成更为稳定的人民币汇率长期预期。制造业PMI重回扩张区间，生产好于订单未来或仍波折。生产恢复快于需求，推动9月PMI连续第四个月回升，时隔半年再度重回荣枯线之上。产成品去库存再度加速，原材料去库存单月放慢预计不可持续，由于整体工业产成品库存仍处于较高位置，未来数月内可能因为内需恢复不快、去库存再度加速而导致生产指数和制造业PMI再度出现一些波折。美国9月制造业PMI终值大幅上修，领先非美发达国家程度扩大，对我国货币宽松潜在空间形成小幅挤压，制造业企业信心持续恢复当前仍需依靠先进制造业增加研发科技类投资，从长计议。 风险提示：美联储加息超预期风险，中国房地产需求复苏放缓风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告人民银行货币政策委员会三季度例会点评-持续用力逆周期，校正背离稳汇率2023.9.27工业企业利润点评（2023.8）-油价上涨等因素暂时性推动利润大幅改善2023.9.27华金宏观·双循环周报（第27期）-美联储“不战而胜”，“强美元”如何应对？2023.9.24经济数据点评（2023.8）暨双循环周报·第26期-内外主线交织，经济接近筑底2023.9.159.14人民银行降准25BP点评-降准是稳投资、稳息差、稳汇率的最佳平衡2023.9.14 http://www.huajinsc.cn/1/11请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1.美9月强劲就业强化美联储加息预期3 2.强势美元或进一步加大非美经济体衰退概率，油价短线大跌5 3.中秋国庆假期，中高端消费首次强于大众消费6 4.地产政策放松托底居民预期，效果可持续性和强度有待观察7 5.制造业PMI重回扩张区间，生产好于订单未来或仍波折8 图表目录 图1：美国9月新增就业大超预期，时薪增速有所放缓（%）3 图2：美国9月新增就业主要集中于休闲旅游和教育医疗行业（千人）4 图3：美国劳动力缺口意外扩大，平均时薪同比小幅下行，但总体维持高位4 图4：10Y美债收益率、10YTIPS收益率及隐含通胀预期（%）5 图5：布伦特、WTI轻质原油现货价格5 图6：2023年中秋国庆假期旅游收入改善好于旅游人次，人均旅游支出上升至接近2019年水平6 图7：历年春节、劳动节、国庆假期发送旅客人次以及铁路、民航发送旅客人次与2019年同期之比（%）7 图8：月均30大中城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比（%）8 图9：制造业PMI较荣枯线之差与贡献结构（%）8 图10：产成品库存名义、实际同比以及PMI产成品库存指数年化（%）9 图11：制造业、建筑业、服务业PMI（%）9 图12：发达经济体制造业PMI终值（%）10 中秋国庆假期，全球市场发生剧烈波动，美元指数一度突破107，创下近一年以来新高；美国9月就业数据引发美债和美股强烈波动；受全球需求疲弱预期影响原油价格再度崩跌；国内PMI数据、国庆旅游出行数据整体符合预期，结构上地产政策放松的阶段性预期稳定作用呈现一定的积极表现，但后续的可持续性有待进一步观察。外部环境对我国的外溢性货币政策限制性影响日益增加，未来政策或需在财政货币两端同时寻求突破。 1.美9月强劲就业强化美联储加息预期 美国9月劳动力市场表现强劲，新增非农就业大幅超过市场预期，“薪资通胀螺旋”强化加 息预期，美债收益率大幅上行。当地时间10月6日，美国劳工统计局公布9月就业数据，9月 新增非农就业33.6万人，大超市场预期，同时大幅上修7月、8月新增就业人数至22.7万人和 23.6万人；9月失业率和劳动参与率维持3.8%和62.8%的水平不变，平均时薪同比虽小幅下行 0.1个百分点至4.2%，但仍处绝对高位，大幅超出疫情前年均增速。数据发布后，美国薪资通胀螺旋预期强化，当即引发美债收益率大幅上行，市场预期美联储11月再度加息的概率也随之上涨，10月6日当天10Y美债和10YTIPS收益率各上行6BP至4.78%和2.47%，美元指数盘内波动剧烈，收于106.11高位。 图1：美国9月新增就业大超预期，时薪增速有所放缓（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 制造业新增就业连续加速，美国工业生产或继续好于非美发达国家。从具体就业行业来看， 9月新增就业主要集中在休闲旅游和教育医疗行业，分别新增9.6万人和7.0万人；贸易交运公 共事业呈现较为典型的月度波动特征；制造业9月就业人数新增达1.7万，连续两个月加速改善，单月新增人数较多，与美国PMI走强所呈现的工业企业信心恢复相一致，美国工业生产或继续好于非美发达国家。 图2：美国9月新增就业主要集中于休闲旅游和教育医疗行业（千人） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 新增就业和劳动力缺口同步扩大的就业结构指向当前美国的劳动力市场仍然较为紧张，前期过度财政补贴、以及保护主义的投资和贸易政策导向所造成的衍生性薪资通胀螺旋正在持续。稍早公布的美国8月非农职位空缺数意外大幅增加69万至961万人，重回5月的高位水平，这 也令当月的劳动力缺口在劳动力供给有所增加的情况下仍大幅反弹至325.1万人，一方面显示持续偏热的消费需求带动下美国劳动力市场的紧张程度大幅超出市场预期，另一方面也指向未来数月美国非房租核心服务和非耐用消费品通胀可能呈现更大的高位黏性，下行斜率或将进一步放缓。我们仍然预计美联储将于11月FOMC会议再度加息25BP以维持当前CPI的下行趋势，且在相当长的一段时间内维持高利率政策以逐步压降通胀；预计年底前10Y美债收益率和10YTIPS利率波动区间分别为4.5%-4.8%、2.3%-2.5%，预计2024年中之前美元指数中枢将达到105.5左右。 图3：美国劳动力缺口意外扩大，平均时薪同比小幅下行，但总体维持高位 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图4：10Y美债收益率、10YTIPS收益率及隐含通胀预期（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 2.强势美元或进一步加大非美经济体衰退概率，油价短线大跌 OPEC原油供给并未因沙特主动减产而减少，美元走强又强化了市场对非美经济走向衰退的概率较大的预期，供需两方面共同作用，油价假期期间迎来一轮大跌。供给方面，尽管沙特和俄罗斯重申坚持自愿减产至年底，但一方面，尼日利亚、伊朗等国有所增产，OPEC9月产量未降反稍有增长，另一方面，美国原油产量回升速度也快于市场预期。需求方面，因美国经济供需循环偏热，薪资通胀螺旋延续等结构性特征，在美国政府避免“关门”之后美元指数迎来新一轮上行，强势美元令市场对于明年包括其他发达国家在内的非美经济体普遍陷入一定程度的经济衰退的担忧进一步升温。供需两侧的共同作用下，原油价格假期期间出现短线大幅下跌，布伦特、WTI原油10月6日分别收于88.3美元/桶和82.8美元/桶，分别较9月27日收盘价下跌达10.0%和11.6%。 图5：布伦特、WTI轻质原油现货价格 资料来源：Wind，华金证券研究所 3.中秋国庆假期，中高端消费首次强于大众消费 中秋国庆假期人均旅游支出恢复至2019年同期的97.5%，创疫情以来最高水平，中高端旅游消费复苏首次好于大众旅游消费。作为一年中连续时间最长，旅游收入最高的假期时间段，每年国庆假期都比春节、五一假期更令市场关注。据文旅部10月7日公布，2023年中秋国庆假期 8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径分别较2019年增长4.1%、1.5%。此前的五一劳动节假期，旅游人数和收入与2019年同期相比分别增长19.1%和0.7%，可比口径调整后中秋国庆假期出行人数改善速度放慢，但收入复苏稳中加快，从而人均旅游支出占2019年同期之比大幅提升至97.5%的疫情以来最高水平，较今年劳动节和春节假期分别改善达13和15个百分点。这种结构显示中等收入群体为主的中高端旅游消费自今年初疫情迅速缓和以来首次表现明显好于大众旅游消费。 图6：2023年中秋国庆假期旅游收入改善好于旅游人次，人均旅游支出上升至接近2019年水平 资料来源：文化和旅游部，华金证券研究所 交通运输数据也显示，民航运送旅客持续改善，与铁路运输和总运量的小幅降温形成鲜明对比，与中高端服务消费的改善趋势相一致。交通运输部公布数据显示，今年中秋国庆假期期间日均发送旅客总量5727.7万人次，其中铁路、民航日均发送旅客分别为1763.6万人次、213.6万人次，分别恢复至2019年同期日均水平的62.1%、89.5%和116.8%。其中总发送旅客量和铁路发送旅客量恢复情况分别较五一假期有所降温，而民航发送旅客量与2019年同期之比较五 一假期期间进一步逆势提升8.1个百分点，与铁路和总体客运情况对比鲜明。民航运送旅客主要为长途航线，旅游客单价较高，民航单次运输费用也较高，这意味着中秋国庆假期不同客运方式的明显对比结构也同样显示中等收入群体为主的中高端旅游等服务消费复苏强度今年以来首次超过中低收入人群驱动为主的短途旅游等大众服务消费。 图7：历年春节、劳动节、国庆假期发送旅客人次以及铁路、民航发送旅客人次与2019年同期之比（%） 资料来源：交通运输部，华金证券研究所 4.地产政策放松托底居民预期，效果可持续性和强度有待观察 认房不认贷等地产政策结构性放松向一线城市推广以来，新房交易活跃度有所改善