A股四季度策略展望：东方欲晓

证券研究报告 策略研究2024年09月08日 东方欲晓——A股四季度策略展望 华金证券研究所策略组 分析师：邓利军S0910523080001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 一、回顾与展望：三季度持续缩量探底；四季度信用回落后筑底，A股可能有反弹机会。 二、市场主线：信用回落至底部后震荡，政策可能提升估值。 （1）宏观环境：海外降息对国内经济和流动性有利；四季度政策力度可能进一步加大；四季度投资和消费都可能边际改善。 （2）市场主线：四季度A股处于盈利上行至后半段、信用回落后筑底同时政策可能发力的阶段。根据历史经验，A股估值可能受到提振，出现震荡反弹；大盘和绩优中小盘成长占优，高景气和政策导向的行业相对偏强。 （3）市场趋势：今年四季度A股可能有反弹机会，科技成长和核心资产可能有配置机会。 三、影响四季度走势的因素：经济修复、外资流入、海外大选。 四、行业配置：四季度高股息配置需要选择时机，科技成长和核心资产可能有配置机会。 （1）四季度风格：偏向成长，大盘和绩优中小盘成长占优。 （2）四季度大类行业：美债上行动力变弱、基本面修复下四季度核心资产可能有配置机会；红利交易拥挤度上升、部分行业景气度可能回落导致四季度高股息配置需要选择时机；四季度产业催化依然不断，科技依然有配置机会。 （3）四季度建议关注：一是内外流动性宽松下，盈利和景气向上且估值性价比较高的TMT、电新、汽车等；二是受益于美联储降息预期、政策和经济修复的医药、食品饮料、电新等核心资产；三是低估值红利的铁路、公路、银行等行业。 五、风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期、模型失效风险 01.回顾与展望：缩量探底后四季度可能反弹 1.三季度持续缩量探底 三季度A股市场继续探底，但成交额明显回落，两市成交额一度跌破5000亿，大盘指数继续跑赢中小盘指数，主要是经济预期偏弱导致。 三季度各指数持续探底 年初至今涨跌幅（%） 10 Q1涨跌幅（%） Q2涨跌幅（%） Q3至今涨跌幅（%） 0 -10 -20 -30 -40 -50 沪深300上证指数万得全A创业板指科创50中证1000中证2000北证50 1.四季度信用回落后筑底，A股可能有反弹机会 行业上，三季度非银金融表现偏强，出现正收益；此外，中低端消费和电新等超跌板块表现相对抗跌，而高股息的煤炭、石化、电力、银行和成长中的通信、计算机都出现调整。 展望四季度，极度缩量后A股可能有反弹机会，主要是政策发力、美联储降息以及信用回落后筑底可能导致估值难进一步下行。 非银金融三季度表现占优 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 非银金融 综合商贸零售社会服务 传媒电力设备房地产 银行汽车 医药生物家用电器交通运输 环保国防军工公用事业食品饮料 钢铁电子计算机 机械设备轻工制造基础化工纺织服饰农林牧渔石油石化 通信有色金属建筑材料建筑装饰美容护理 煤炭 -35 年初至今涨跌幅（%） Q1涨跌幅（%） Q2涨跌幅（%） Q3至今涨跌幅（%） 01.四季度市场主线： 信用回落至底部后震荡，政策可能提升估值 海外降息对国内经济和流动性有积极影响。 （1）美国就业市场有所走弱。一是非农就业数据走弱，8月新增非农就业人数仅为14.2万人（前值为11.4万），且时薪增速来看也有所回落。二是失业率仍偏高，8月失业率处于4.2%（前值为4.3%）的高位，就业市场明显降温下强化年内降息预期。 美国非农新增就业人数明显下降 美国失业率处于高位 600 500 400 300 200 100 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 0 美国:新增非农就业人数:初值千人 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 3.0 美国:失业率:季调% 海外降息对国内经济和流动性有积极影响。 （2）美国通胀明显回落，经济增长也显现放缓迹象。一是CPI及核心CPI同比持续回落，7月同比分别录得2.9%、3.2%，接近2%的目标，且原油价格、住房价格位置较低。二是美国经济出现一定的衰退迹象，萨姆指数已经突破0.5%，制造业PMI也持续低于荣枯线，衰退担忧下9月降息是大概率。 美国制造业PMI持续低于荣枯线 美国通胀已经拐头向下 美国消费者信心指数持续回落 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI 80 70 60 50 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 40 美国:CPI:同比%美国:核心CPI:同比% 10 8 6 4 2 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 0 120 100 80 60 40 20 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 0 美国:密歇根大学消费者信心指数1966年2季 =100 海外降息对国内经济和流动性有积极影响。 美联储降息对我国经济基本面有一定影响 （3）本轮美联储的降息可能是经济衰退下的纾困型降息，短期内对国内经济和流动性影响可能偏正面。一是美联储降息前、后三个月内国内基本面指标表现多偏强，如PMI三次中有2次回升，且地产销售、出口和投资增速多处于高位。二是美联储降息期间美元指数多走弱，国内货币宽松的掣肘下降；同时DR007在美联储降息开启后三个月内多出现下行。 美联储降息期间美元指数、DR007多走弱 % 美国:联邦基金目标利率%美元指数,右 7 6 5 4 3 2 1 0 130 120 110 100 90 80 70 60 70 50 30 10 -10 -30 -50 商品房销售面积:累计同比%固定资产投资完成额:累计同比% 出口金额:当月同比%,右社会消费品零售总额:当月同比%,右 2000-01-05 2002-01-05 2004-01-05 2006-01-05 2008-01-05 2010-01-05 2012-01-05 2014-01-05 2016-01-05 2018-01-05 2020-01-05 2022-01-05 2024-01-05 200 150 100 7 506 5 4 03 2 2000-01-06 2002-01-06 2004-01-06 2006-01-06 2008-01-06 2010-01-06 2012-01-06 2014-01-06 2016-01-06 2018-01-06 2020-01-06 2022-01-06 2024-01-06 0 -501 2000-01 2000-12 2001-11 2002-10 2003-09 2004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03 2010-02 2011-01 2011-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05 2019-04 2020-03 2021-02 2022-01 2022-12 2023-11 -100 美国:联邦基金目标利率 DR007月中位数%，右 7 6 5 4 3 2 1 0 四季度财政政策可能进一步发力 （1）财政政策往往在基本面偏弱时发力。一是历史上国内基本面偏弱时多有财政政策发力，如2008年的“四万亿”、2020年抗疫特别国债发行等。二是从美国和日本的经验来看，政策宽松是对抗经济回落的重要举措，如：2008年和2020美国债务总额大幅上升、日本经济泡沫破灭后日本政府债务也大幅上升，均对同期经济增长有一定支撑作用。 2007年、2020年美国财政加大力度下助推经济回升 1990-1995期间日本财政加大力度下助推经济回升 2008、2020年我国财政政策加码 美国:未偿公共债务总额:季:最后一条:同比% 美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比%，右 5 0 5 0 5 0 5 0 2 2 1 1 - 2000-03 2002-02 2004-01 2005-12 2007-11 2009-10 2011-09 2013-08 2015-07 2017-06 2019-05 2021-04 2023-03 -1 20 15 10 5 0 -5 -10 1990-03 1992-11 1995-07 1998-03 2000-11 2003-07 2006-03 2008-11 2011-07 2014-03 2016-11 2019-07 2022-03 -15 日本:国家政府债务:季:最后一条:同比% 日本:GDP:不变价:当季同比% 中国:制造业PMI% 中国:商品房销售面积:累计同比%,右 “四万亿” 计划提出 抗疫特别 国债发行 65 60 55 50 45 2005-01 2006-08 2008-03 2009-10 2011-05 2012-12 2014-07 2016-02 2017-09 2019-04 2020-11 2022-06 2024-01 40 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 四季度财政政策可能进一步发力 财政部据近期提出后续五大工作方向 （2）四季度财政政策进一步发力的概率加大。一是内需偏弱，同时四季度美国经济放缓、外需可能走弱，四季度扩内需的紧迫性上升。二是财政政策发力可能加速：首先，上半年累计发行超长期特别国债2500亿元，同时5月份开始专项债发行速度加快，但仍低于去年8月份后的水平，四季度有望进一步加速；其次，财政部提出后续五大工作方向，包括支持“两新”工作、落实政府投资、落实税费优惠政策等。 8月中美PMI均低于荣枯线 中国:制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 60 55 50 45 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 40 专项债发行加速 中国:地方政府债券发行额:专项债券:当月值亿元 20000 15000 10000 5000 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 0 四季度货币政策有望进一步宽松 一是三中全会已定调货币政策配合性宽松；四季度若财政发力，则货币宽松是大概率。二是四季度可能进一步降息降准：首先，美联储9月大概率降息，历史经验来看国内央行有望跟进宽松；其次，当前超储率处于低位，降息降准的必要性上升。 四季度产业政策可能持续落地 一是发展新质生产力是政策的主要方向，因此四季度对于科技创新和高端制造等方向的产业支