【策略周报】策略周聚焦：更严格视角审视现金流

核心观点与关键数据

• 业绩触底需耐心：现阶段供需两端均疲弱，经济承压加大，上市公司业绩压力不仅来自需求端，生产端也出现疲弱趋势。7-8月数据显示工业增加值、民间固定资产投资下降，工业金属及原材料价格承压；需求端多数可选消费零售额下行。因此，企业业绩回升仍需保持耐心，基本面难言最低点。
• 政策边际变化与估值修复：近期政策宽松时点或将延后，9月12日总书记讲话中“努力完成全年目标任务”的边际变化，以及9月13日人大常委会会议未涉及增发特别国债，显示政策发力可能等到四季度或12月中央经济工作会议。当前A股估值接近年初低点，市场存在大量便宜筹码，中报季后业绩预期已充分反应，若四季度政策边际变化，年内可期待估值修复行情。
• 现金流收缩与红利回调：近期高低切行情导致红利板块大幅回调，需关注现金流收缩趋势。24H1全A非金融FCFF/EBITDA下降10pcts至13%，主要因净营运资本增长挤占现金流。基于分红能力弱化，红利板块回调后需以更严苛视角审视自由现金流资产。

研究结论

1. 业绩难言触底：现阶段供需两端疲弱，企业业绩压力加大，恢复仍需足够耐心。
2. 政策边际变化：宽松时点或将延后，政策发力可能等到四季度或12月中央经济工作会议。
3. 估值修复可期：当前A股估值低，市场存在大量便宜筹码，若四季度政策边际变化，年内可期待估值修复行情。
4. 现金流收缩：近期红利板块回调本质是分红能力弱化，需更严苛审视自由现金流资产。
5. 配置建议：
   • 现金流稳定的红利：关注石化、家电、教育出版、港口等具备现金流稳定性行业，在整体现金流收缩背景下，这些行业将获得估值溢价。
   • 低估值稳健成长：关注非金属材料、保险、工业金属等低估值且业绩稳定增长的行业，当前估值偏低环境下，成长弹性更大。

风险提示

• 宏观经济复苏不及预期；
• 海外经济疲弱对产业链及出口造成影响；
• 历史经验不代表未来。