【策略周报】策略周聚焦：更严格视角审视现金流

策略研究 证券研究报告 策略周报2024年09月17日 【策略周报】 更严格视角审视现金流 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 联系人：蔡雨阳 邮箱：caiyuyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】港股优势仍在——港股月报》 2024-09-12 《【华创策略】ETF流入大幅放缓，资金压力显现 ——流动性&交易拥挤度周报》 2024-09-09 《【华创策略】掘金组合：维持高股息+高自由现金流底仓》 2024-09-09 《【华创策略】备战估值修复行情——策略周聚焦》 2024-09-08 《【华创策略】中长线资金加大力度持续入场— —流动性&交易拥挤度周报》 2024-09-02 ——策略周聚焦 供需两端疲弱，业绩难言触底，仍需足够耐心；年内潜在胜负手，政策边际变化叠加估值低位带来修复行情；红利回调后，需以更严格视角审视现金流；配置视角：现金流稳定的红利+低估值的稳健成长。 基本面难言最低点，仍需足够耐心。 从7、8月份的经济数据和金融数据来看，现阶段经济的承压可能仍在进一步加大。从生产端来看，工业增加值当月同比从4月6.7%降至8月4.5%，累计同比从6.3%降至5.8%；民间固定资产投资完成额累计同比从3月0.5%回落至8月-0.2%；钢铁、煤炭、铜、铝等与经济强相关的工业金属及原材料价格 也在过去的3-4个月内呈现进一步承压的趋势。因此，现阶段上市公司业绩的压力，可能并不仅仅出现在需求端，在生产端也出现了疲弱的趋势。而从需求端来看，8月限额以上企业商品零售额当月同比-0.7%，从分项来看，仅食品饮料、烟酒、日用品等必选消费，以及消费电子、家电、药品等一部分消费品零售额保持稳定，多数可选消费同比及环比均出现不同程度下行。因此，当下对于企业业绩的回升，可能仍然需要保持足够的耐心。 年内潜在的胜负手——政策边际变化带来估值修复 结合近期的政策变化来看，宽松的时点或将出现延后：一是9月12日总书记在兰州主持召开全面推动黄河流域生态保护和高质量发展座谈会时提到，“努力完成全年经济社会发展目标任务”，对比此前三中全会以及730政治局会议中提到的“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，在政策诉求上出现了边际变化。二是9月13日的人大常委会第十一次会议，并没有涉及到增发特别国债的审议。因此，展望年内来看，政策的发力时点可能需要等到四季度，或是12月的中央经济工作会议，从而对明年的经济工作做出提前的部署。 年底估值修复行情可期。 从估值修复的驱动因素来看，自下而上视角，当前A股的估值分布已接近年初2/5前后深度调整低点水平，市场再次出现大量便宜筹码，投资者资金低点布局或对市场估值修复带来一定驱动力。同时，中报季过后，市场对业绩预期已经做出充分反应，目前分析师的预期下修已接近完成，叠加三季报结束后可能带来的估值切换，若四季度政策在边际上出现一定变化，则年内仍可期待一轮估值修复行情。 近期市场出现高低切行情导致红利大幅回调，需关注现金流收缩趋势 前期涨幅较高的家电、公用、银行、煤炭、石化等近期均出现较大跌幅。当前需关注现金流收缩趋势的风险。24H1全A非金融FCFF/EBITDA相较23年变化-10pcts降至13%，主要体现为净营运资本增长挤占现金流空间。基于分红能力的弱化，过去两个月内红利板块出现了较大幅度的回撤；回调过后，我们认为当下需以更严苛的视角审视自由现金流资产。 配置：现金流稳定的红利+低估值的稳健成长 视角1：红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口等具备现金流稳定性行业。在当前上市公司整体现金流出现收缩趋势下，仍具备现金支配能力的行业将更应获得估值溢价。 视角2：关注成长行业的估值修复，低估值+稳定增长。当前整体估值偏低的环境下，成长的弹性可能相对更大。我们建议关注低估值+稳定增长行业，主要集中在非金属材料、保险、工业金属等。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、业绩触底？仍需足够耐心4 二、年内潜在的胜负手——政策边际变化带来估值修复6 三、红利回调后，需以更严苛的视角审视自由现金流8 四、配置：现金流稳定的红利+低估值的稳健成长10 图表目录 图表14-8月M1持续下行5 图表2PPI仍在负区间运行5 图表35月以来PMI持续处于50%荣枯线以下5 图表4过去3-4个月工业增加值、民间投资增速下滑5 图表5钢铁、煤炭5月以来持续下行5 图表6铜、铝等工业金属价格持续下行5 图表7当前仅必选消费整体保持稳定，多数可选消费下行6 图表8当前PE水平接近24/2/5，超30万亿市值、超900家公司PE低于15倍7 图表9当前PB水平接近24/2/5，超20万亿市值、超800家公司破净7 图表10中报季过后市场对业绩预期已做出充分反应8 图表11市场出现高低切行情，前期涨幅较高行业近期跌幅较大9 图表12应收款项增长、下游收现难度上升，全A净营运资本增长拖累现金流9 图表13石化：24H1现金流进一步充裕10 图表14家电：24H1盈利稳健增长、现金流创造稳定10 图表15港口：24H1盈利走平、开支走低10 图表16教育出版：24H1现金流维持充裕10 图表17从低估值+稳定增长筛选，关注非金属材料、保险、工业金属等行业11 核心结论： 1、现阶段供需两端均疲弱，业绩难言触底，对于基本面的恢复可能依然需要足够的耐心等待。 2、结合近期政策变化，宽松时点或将延后；展望年内，政策的发力时点可能需要等到四季度，或是12月的中央经济工作会议。 3、当前市场再现大量便宜筹码，同时对业绩预期也已充分反映，若四季度政策在边际上出现一定变化，则年内仍可期待一轮估值修复行情。 4、近期市场出现高低切行情导致红利大幅回调，本质是分红能力的弱化，我们认为当下需以更严苛的视角审视自由现金流资产。 5、配置：现金流稳定的红利+低估值的稳健成长 视角1：红利基本面仍在，关注石化、家电、教育出版、港口等具备现金流稳定性行业。在当前上市公司整体现金流出现收缩趋势下，仍具备现金支配能力的行业将更应获得估值溢价。 视角2：关注成长行业的估值修复，低估值+稳定增长。当前整体估值偏低的环境下，成长的弹性可能相对更大。我们建议关注低估值+稳定增长行业，主要集中在非金属材料、保险、工业金属等。 一、业绩触底？仍需足够耐心 基本面难言最低点，仍需足够耐心。过去半年我们一直强调，由于对上市公司业绩更为重要的价格因素仍在低位，对于基本面的恢复可能依然需要足够的耐心等待。从7、8月份的经济数据和金融数据来看，现阶段经济的承压可能仍在进一步加大。8月M1同比-7.3%，连续5个月负增长，且下行趋势仍未企稳；8月PPI当月同比-1.8%，维持负区间运行。从生产端来看，工业增加值当月同比从4月6.7%降至8月4.5%，累计同比从6.3%降至5.8%；民间固定资产投资完成额累计同比从3月0.5%回落至8月-0.2%；钢铁、煤炭、铜、铝等与经济强相关的工业金属及原材料价格也在过去的3-4个月内呈现进一步承压的趋势。因此，现阶段上市公司业绩的压力，可能并不仅仅出现在需求端，在生产端也出现了疲弱的趋势。而从需求端来看，8月限额以上企业商品零售额当月同比-0.7%， 从分项来看，仅食品饮料、烟酒、日用品等必选消费，以及消费电子、家电、药品等一部分消费品零售额保持稳定，多数可选消费同比及环比均出现不同程度下行。因此，当下对于企业业绩的回升，可能仍然需要保持足够的耐心。 图表14-8月M1持续下行图表2PPI仍在负区间运行 社融存量同比 社融剔除政府债同比 M1同比(右) 信贷同比 M2同比 CPI同比(%) 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 16% 13% 10% 7% 4% 1% -2% -5% 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05 22/09 23/01 23/05 23/09 24/01 24/05 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05 22/09 23/01 23/05 23/09 24/01 24/05 -8% 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 -2.5 -5.0 PPI同比(%) GDP平减指数当季同比(%) 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表35月以来PMI持续处于50%荣枯线以下图表4过去3-4个月工业增加值、民间投资增速下滑 54 53 52 51 50 49 48 47 46 中国:制造业PMI（%） 50 工业增加值累计同比（%） 民间固定资产投资完成额累计同比（%） 12 10 8 6 4 2 0 -2 1-02 4 -4 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券注：23/1、24/1工业增加值为两年复合增速 图表5钢铁、煤炭5月以来持续下行图表6铜、铝等工业金属价格持续下行 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 期货结算价(活跃合约):螺纹钢（元/吨） 期货结算价(活跃合约):焦煤（元/吨，右轴） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 90000 80000 70000 60000 50000 收盘价:沪铜指数（点）收盘价:沪铝指数（点，右轴） 24000 22000 20000 18000 16000 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 必选消费 限额以上企业商品零售额 （当月同比）总额 粮油、食品 饮料 烟酒日用品化妆品 可选消费金银珠宝 纺织服装 通讯器材家用电器 居住消费家具建材 出行消费汽车 石油及制品 文化办公 2023-082024-07 2.50.0 4.59.9 0.86.1 4.3-0.1 1.52.1 9.7-6.1 7.2-10.4 4.5-5.2 8.512.7 -2.9-2.4 4.8-1.1 -11.4-2.1 1.1-4.9 6.01.6 -8.4-2.4 2024-08 -0.7 10.1 2.7 3.1 1.3 -6.1 -12.0 -1.6 14.8 3.4 -3.7 -6.7 -7.3 -0.4 -1.9 较去年同期较上月 -3.2 +5.6 +1.9 -1.2 -0.2 -15.8 -19.2 -6.1 +6.3 +6.3 -8.5 +4.7 -8.4 -6.4 +6.5 -0.7 +0.2 -3.4 +3.2 -0.8 0.0 -1.6 +3.6 +2.1 +5.8 -2.6 -4.6 -2.4 -2.0 +0.5 -7.5 -1.5 +3.9 +0.6 3.2 4.3 10.7 5.8 -0.7 3.7 文娱其他体育、娱乐用品 中西药品 图表7当前仅必选消费整体保持稳定，多数可选消费下行 资料来源：Wind，华创证券 二、年内潜在的胜负手——政策边际变化带来估值修复 从改变当前趋势的因子来看，政策的边际变化可能更重要。我们在前期报告《备战估值修复行情——策略周聚焦》提到，需要备战估值修复行情，等待政策宽松带动估值修复。结合近期的政策变化来看，宽松的时点或将出现延后：一是9月12日总书记在兰州主持 召开全面推动黄河流域生态保护和高质量发展座谈会时提到，“抓好三季度末和四季度经济工作，努力完成全年经济社会发展目标任务”，对比此前三中全会以及730政治局会议中提到的“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，在政策诉求上出现了边际变化。这种变化在过往20年7月政治局会议、22年4月