策略周聚焦：进一步乐观，审视政策与库存

策略研究 证券研究报告 策略周报2023年06月18日 【策略周报】 进一步乐观：审视政策与库存——策略周聚焦 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 相关研究报告 《【策略周报】乌云的金边：库存即将触底——策略周聚焦》 2023-06-11 《【华创策略】地方政府怎么投AI——策略周聚焦》 2023-06-04 《【华创策略】多一点乐观，多一点耐心——策略周聚焦》 2023-05-28 《【华创策略】高股息防御&科技调结构——策略周聚焦》 2023-05-21 《【华创策略】休整期的高股息策略——策略周聚焦》 2023-05-11 5月底开始乐观的原因：低估值、去库存、稳增长 从5月底以来我们对市场转向明确乐观。（1）估值低。5月底周报《多一些乐观，多一些耐心》提到，目前全A整体估值及中位数也处于熊市底部上沿，当前位置估值优势已现。（2）库存低，有望见底。我们在上周周报《乌云的金边库存即将触底》提到，本轮库存周期目前正从主动去库开始转向被动去库。结合库存周期持续时间、先行指标企业营收、PPI来看，本轮库存或于Q3见底 （3）政策发力。近期政策暖风频出，市场已经从4-5月份下跌背景下的弱复苏、无预期，转变为等待库存逐步见底并开始期待稳增长政策推出的环境。 四套稳增长“组合拳”猜想 6/16国常会对经济的判断“外部环境更趋复杂严峻，全球贸易投资放缓”，较此前6/2国常会提到的“今年以来我国经济运行实现良好开局，但经济恢复的基础尚不稳固”出现变化。因此，政策重新转向偏暖的稳增长，本次国常会对四方面政策措施进行了部署，“加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”。宏观政策组合拳：6/13央行同一天内接连下调OMO和SLF，并于6/15开展2370亿元MLF操作，同时利率下调10个基点。扩大需求组合拳：5/17发改委、能源局印发《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》；近期各地方陆续推动促消费政策落地。实体经济组合拳：5月底以来各地陆续出台人工智能方面政策。防范化解风险组合拳：6/5财政部提到“中央对地方转移支付预算正按规定抓紧下达”。 筛选历次年中出现经济下行压力，稳政策出台情况下的政策抓手和股市映射 总结来看，减税降费、扩基建&房地产、促消费是刺激经济的主要方式，过往具体的政策抓手与相关行业股价之间并没有很强的对应关系。行业风格上，消费、成长风格表现相对更好，稳增长强相关的周期、金融风格表现并不突出。 历史上弱补库例证，比如03、13年主题占优，强补库如09、16、20年周期可选消费占优 2000年以来7轮库存周期，主动补库力度对应市场风格强弱。主动补库阶段需求提升+库存上行，需求是决定持续性和空间的关键。如2013/8-2014/6由于是一轮“非典型”主动补库，补库强度较弱，市场呈现出以计算机、传媒、互联网为代表的一轮主题行情。2009/8-2010/1、2016/6-2017/2和2020/7-2021/6均为强补库周期，该阶段周期、可选消费等板块由于兼具库存底部、资本开支受限、销售改善等特征，超额收益较为明显：如09年家电、传媒、美容护理 16年白酒、家电、钢铁；20年新能源车、白酒、美容护理。 上中下游库存低位行业： 周期：燃料加工、油气开采、橡胶塑料、黑色冶炼、化纤制造、金属制品。制造：通用设备、其他制造。消费及公用：医药制造、纺织、酒类饮料、纺织服饰、家具制造、印刷、燃气生产供应。 强货币+强信用：顺周期、可选消费；强货币+弱信用：主题投资 目前对于行业配置的分歧主要是宽货币是否会转向宽信用。从历史表现来看，补库力度决定市场风格。当前宽信用政策仍处吹风阶段，并没有实际落地，因此我们仍然假设强货币+弱信用组合，主题投资短期内占优。但随着时间的推移，我们认为，即使7月底政治局会议之前没有明确的稳增长或宽信用措施推 出，等到8-9月份库存见底之后市场对于宽信用的预期也会起来，对应配置转向可选消费、周期。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、进一步乐观4 二、历次年中稳增长措施及股市映射复盘：2022、2020、2019、20165 三、继续探讨库存见底9 四、行业配置：是否从强货币转向强信用是关键12 图表目录 图表1目前整体估值接近市场底部区间4 图表2库存周期见底后，股市一般上行5 图表3“四套组合拳”逐步落地6 图表422年稳增长政策出台后成长板块领先7 图表520年稳增长政策出台后消费板块领先7 图表619年稳增长政策出台后成长板块领先8 图表716年稳增长政策出台后消费板块领先9 图表8弱补库——主题行情，强补库——可选消费&顺周期10 图表9工业金属库存均接近历史低位11 图表10钢铁当前正处去库阶段11 图表11多数行业仍处于去库过程中12 图表12库存底部、销售改善、资本开支低位行业筛选13 核心结论： 1、5月底以来明确乐观的三大理由：低估值（逼近去年放开时刻的2885点）；库存去化 （4月速降至5.9%，8-9月望触底）；稳增长政策加码（国常会重视下行压力）。 2、6/16一批政策四套组合拳：宏观政策（宽货币）扩大需求（汽车下乡&地方消费补贴）、实体经济（财税减免）防风险（中央财政转移支付），后续跟踪是否动用宽信用工具（基建/地产）。 3、参照16/19/20/22年中稳增长，政策抓手与行业股价无明确对应关系，消费&成长风格表现相对更好。 4、补库力度对应风格强弱，历史上弱补库如03、13年主题占优（�朵金花/TMT），强补库如09、16、20年周期品、可选消费占优。 5、强货币已是事实，后续关键是否转向。强货币+强信用组合指向顺周期、可选消费；强货币+弱信用指向主题投资。国内库存见底前主题仍占优，AI关注地方政府共振，类似21年双碳共振。后续跟踪7月政治局会议有无进一步宽信用，叠加8-9月库存见底，顺周期、可选消费回归。 一、进一步乐观 5月底开始乐观的原因：低估值、去库存、稳增长。从5月底以来我们对市场转向明确乐观。（1）估值低。5月底周报《多一些乐观，多一些耐心》提到，目前全A整体估值及中位数也处于熊市底部上沿，当前位置估值优势已现。（2）库存低，有望见底。我们在上周周报《乌云的金边：库存即将触底》提到，本轮库存周期目前正从主动去库开始转向被动去库，4月去库呈现加速趋势，叠加CRB指数同比5月以来企稳预示PPI或将见底。 结合库存周期持续时间（均值40个月，本轮已持续34个月）、先行指标企业营收、PPI来看，本轮库存或于Q3见底。（3）政策发力。近期政策暖风频出，市场已经从4-5月份下跌背景下的弱复苏、无预期，转变为等待库存逐步见底并开始期待稳增长政策推出的环境。 图表1目前整体估值接近市场底部区间 2013/6/25 2016/1/27 2019/1/4 2020/3/19 2022/4/27 2022/10/31 2023/5/25 2023/6/16 上证综指历史底部 上证综指点位 1849 2638 2440 2646 2863 2885 3168 3273 全部A股PE(TTM) 12.0 17.7 13.3 16.0 15.6 15.8 17.7 18.1 全部A股PE中位数(TTM) 27.8 44.0 23.5 26.9 22.7 24.1 25.4 25.6 全部A股PB(LF) 1.5 1.9 1.4 1.6 1.5 1.5 1.6 1.7 全部A股PB中位数(LF) 2.2 3.7 2.0 2.3 2.1 2.4 2.5 2.6 情绪指标 ERP(按上证综指测算，%) 6.7 4.9 5.9 5.8 5.7 6.1 4.9 4.9 资料来源：Wind，华创证券 图表2库存周期见底后，股市一般上行 35工业企业产成品存货同比（%，左轴）上证指数（右轴）5500 305000 254500 204000 3500 15 3000 102500 52000 01500 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 -51000 资料来源：Wind，华创证券 二、历次年中稳增长措施及股市映射复盘：2022、2020、2019、2016 四套稳增长“组合拳”猜想。5月外需走弱，外贸数据超预期回落。6/16国常会对经济的判断“外部环境更趋复杂严峻，全球贸易投资放缓”，较此前6/2国常会提到的“今年以来我国经济运行实现良好开局，但经济恢复的基础尚不稳固”出现变化。因此，政策重新转向偏暖的稳增长。本次国常会对四方面政策措施进行了部署，“加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”。具体措施来看，3/13李强总理在记者招待会上提到的打好“四套 组合拳”以及3/15发改委发布的《关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023 年国民经济和社会发展计划草案的报告》均是重要参考，过去3个月各部委也就相关领域逐步进行部署，并且节奏逐步加快。宏观政策组合拳：6/13央行同一天内接连下调OMO和SLF，并于6/15开展2370亿元MLF操作，同时利率下调10个基点，宽货币持续加码。扩大需求组合拳：5/17发改委、能源局印发《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》，新能源车、充电桩下乡大幕拉开；近期各地方陆续推动促消费政策落地，聚焦汽车、家电、旅游等行业。实体经济组合拳：5月底以来各地陆续出台人工智能方面政策，加码新基建。防范化解风险组合拳：6/5财政部提到“中央对地方转移支付预算正按规定抓紧下达”，以防范化解地方政府债务风险。 消费：5/17发改委、能源局印发《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》新能源车、充电桩下乡大幕拉开。 人工智能：5月底以来，北京、深圳、上海等多地出台人工智能方面政策。 投资：向粮食安全、能源安全、产业链供应链安全、民生等领域倾 斜 基建：强调5G、人工智能、大数据、物联网、工业互联网等新型基 础设施建设 科技自立自强；新型举国体制；关键核心技术攻坚战；加强科技基础能力建设； 围绕制造业等重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关，加快推进自主创新产品、自主开源技术等迭代应用 中性，结构比总量重要，锚定科技、专精特新、乡村振兴、绿色发展 消费：增强消费能力，瞄准中低收入人群，方向上支持汽车（电动 化）、家电、旅游、电商零售、住房、生活服务类消费 货币政策：6/13央行同步下调7天期逆回购操作利率（OMO）及各期限常备借贷便利 （SLF）利率；6/15央行下调1年期中期借 贷便利（MLF）利率10个BP。 图表3“四套组合拳”逐步落地 财政政策：突出对制造业、中小微企业、个体 工商户以及特殊困难行业的支持；积极支持科 技攻关、乡村振兴、区域重大战略、教育、基本民生、绿色发展等重点领域 宏观政策组合拳 货币政策：进一步加大对科技型、专精特 新中小企业信贷支持力度，推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降。将碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款执行期限延长 扩大需求组合拳 四套组合拳 制度创新 科技创新 实体经济组合拳 产业创新 加快产业结构优化升级；推动制造业高端化、智能化、绿色化 发展； 实施绿色制造工程，持续推进工业重点领域节能降碳； 优化新能源汽