策略周聚焦：存量时代再审视：M1能否定买卖及权益价值界定

“M1定买卖”的传统投资框架面临时代背景变化，金融数据的解读需从流量背后的信用扩张，转向存量之下的信用资质，权益价值的界定也应从前端景气增长，转向后端自由现金流的价值创造。中长期配置逻辑重申自由现金流重要性上升，关注家电、石化；短期逻辑关注政策面信号可能带来的高低切行情。 中长线资金新一轮维稳正在进行中 往后看，我们认为关注重心应该转向中长线资金围绕300为代表的大盘ETF的增持行为，若中长线资金在大盘ETF上的安全垫进一步收窄（当前沪深300为6%），则可能出现以买入大盘ETF为主的增持行为。从近3个交易日来看，中长线资金在50指数、500指数已有明显净流入，如中证A50相关ETF净流入24亿、中证500相关ETF净流入10亿，资金维稳或正在进行。 不必夸大单月M1的变化，接受信用扩张到高质量发展的流量数据影响淡化“M1定买卖”是过去20多年A股的传统投资框架，是经济处于增量时代之下，以地产为代表的信用扩张与金融联动形成的效应。但该效应在当下可能面临着重要的时代背景变化：1）中期来看，M1单月负增其实并不重要，趋势比单月时点更为重要，若517地产新政效果后续逐渐显现，或能够带动M1企稳回升，从而带动通胀、企业盈利有所修复；2）长期来看，随着经济转向存量，信用扩张本身会进入中枢下移过程，流量数据变化的重要性本应逐渐淡化，或需同时关注存量数据中的资产结构质量。 从M1为代表的信用扩张，转向杠杆率为代表的信用资质 1）我们认为增量经济转向存量、信用扩张转向高质量发展的背景下，杠杆率代表的信用资质重要性上升； 2）大公司、国企信用资质更优：大公司、国企相较于小公司、民企杠杆率表现更好，背后一方面由于大公司、国企经营更加稳健，对于债务扩张速度能够进行有效管控，实现负债增速低于资产增速从而降低杠杆率；另一方面大公司、国企由于信用资质优秀的正反馈，能够以更低的借贷成本将高利率环境下形成的债务置换，从而减轻还债压力的同时，剩余现金流偿还债务。 中长期：权益价值的界定从前端景气增长，转向后端自由现金流的价值创造前端增长缺乏，重申后端利润分配中自由现金流重要性上升，关注家电、石化。股市本身创造价值的来源并非止于量的增长，而是从前端营收到利润、利润到自由现金流、最后转化为分红回购的真实股东回报的整个价值创造链条。 从当前时点往后的股利稳定性出发，家电、石化值得重视，家电23年自由现金流进一步改善，行业本身稳定的竞争格局形成了可控的资本开支、产业链话语权形成对上下游的资金占用，增厚了家电的自由现金流创造；石化23年自由现金流维持稳定，一方面受益于油价整体仍位于周期高点；另一方面相比于2016-2019年油价回升区间，本轮油价上行背景下行业整体资本开支较为克制。 短期：若政策面出现利好信号，则风偏提升或带来高低切行情，核心资产&成长弹性品种或迎来补涨 关注中长线资金入市节奏，若出现类似2月大幅增持现象，则前期跌幅较大、当前估值较低的核心资产，包括茅指数和宁组合等公募重仓股可能会迎来估值修复。此外，风偏提升可带来资金情绪改善，近期调整幅度较大的TMT等成长品种同样可能出现补涨。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、中长线资金新一轮维稳正在进行中，或从过去两轮增持小盘ETF为主转向增持大盘ETF，近3个交易日50、500指数已有对应显现。 2、“M1定买卖”的投资框架面临时代背景变化，不必夸大单月M1的变化，接受信用扩张到高质量发展的流量数据影响淡化。 3、从M1为代表的信用扩张，转向关注杠杆率为代表的信用资质，其中大公司、国企信用资质更优，背后是稳健经营下的主动降杠杆行为，以及更低借贷成本的债务置换。 4、权益价值的界定应从前端景气增长，转向后端自由现金流的价值创造，前端增长缺乏，并非意味着投资机会的消失，而是进一步回归自由现金流实现股东回报的价值创造本源。 5、配置建议： ①中长期逻辑：重申后端利润分配中自由现金流重要性上升，从当前时点往后的股利稳定性出发，家电、石化值得重视； ②短期逻辑：若政策面出现利好信号，则风偏提升或带来高低切行情，核心资产&成长弹性品种或迎来补涨。 引言：“M1定买卖”的传统投资框架面临时代背景变化，金融数据的解读需从流量背后的信用扩张，转向存量之下的信用资质，权益价值的界定也应从前端景气增长，转向后端自由现金流的价值创造。中长期配置逻辑重申自由现金流重要性上升，关注家电、石化；短期逻辑关注政策面信号可能带来的高低切行情。 一、中长线资金新一轮维稳正在进行中 中长线资金新一轮维稳正在进行中。如我们此前报告《中长线资金增持ETF成本线测算》所述，我们发现今年典型的4轮中长线资金的大额申购均呈现出特征：对300为代表的大盘ETF更多以持有为主，而参与2000为代表的小盘ETF则呈现更多的交易行为，如近几个交易日中证2000指数企稳后的小幅净卖出，可以看出中长线资金对2000ETF的增持与4月类似起到了四两拨千斤的作用，对于小盘股企稳有明显支撑。但往后看，我们认为关注重心应该转向中长线资金围绕300为代表的大盘ETF的增持行为，主要由于当前市场与4月存在如下不同点：1）4月中旬由小盘带动的市场调整，主要由于新国九条发布后市场对小盘股风险的预期发酵，监管层表态与中长线资金增持在企稳市场方面很快起到效果；2）本轮市场调整背后除过小盘股风险预期二次发酵，同时还叠加517地产新政仍在效果观察期、以及5月金融数据的共同影响。从市场来看，4月市场调整时跌破安全垫公司占比激增后迅速回落，而本轮则维持高位震荡。当前市场情绪较4月或更低，往后若中长线资金在大盘ETF上的安全垫进一步收窄（当前沪深300为6%），则可能出现以买入大盘ETF为主的增持行为。从近3个交易日来看，中长线资金在50指数、500指数已有明显净流入，如中证A50相关ETF净流入24亿、中证500相关ETF净流入10亿，资金维稳或正在进行。 图表1本轮跌破安全垫公司数占比维持较高位 图表2中长线资金增持ETF情况，本轮2000相关ETF上已有较明显卖出 图表3近期50ETF总份额持续上行 图表4近期2000ETF总份额回落 二、金融数据的解读从流量背后的信用扩张，转向存量之下的信用资质 不必夸大单月M1的变化，接受信用扩张到高质量发展的流量数据影响淡化。5月金融数据来看，仅社融存量同比企稳，其余均有所下行，其中M1同比-4.2%，前值-1.4%。 “M1定买卖”是过去20多年A股的传统投资框架，是经济处于增量时代之下，以地产为代表的信用扩张与金融联动形成的效应。但该效应在当下可能面临着重要的时代背景变化：1）中期来看，M1单月负增其实并不重要，趋势比单月时点更为重要。M1同比自23年初下行至今已持续一年有余，主要由于期间地产基本面的拖累以及通胀水平承压，一定程度压制了有效需求，使得资金运转放缓，若517地产新政效果后续逐渐显现，或能够带动M1企稳回升，从而带动通胀、企业盈利有所修复；2）长期来看，经济结构面临转型，此前增量经济之下信用扩张的流量数据重要性凸显，尤其作为经济重要组成部分的地产行业本身对信贷资金需求显著，具备明显金融属性；但随着经济转向存量，信用扩张本身会进入中枢下移过程，流量数据变化的重要性本应逐渐淡化，或需同时关注存量数据中的资产结构质量。 图表5 5月金融数据偏弱 图表6金融数据偏弱的背后通胀水平承压 从M1为代表的信用扩张，转向杠杆率为代表的信用资质。我们认为增量经济转向存量、信用扩张转向高质量发展的背景下，杠杆率代表的信用资质重要性上升，主要原因在于：1）从杠杆率绝对水平来看，整体经济活动的投资回报率下降，企业在以往较高利率环境下形成了越高的杠杆率、则当前现金流覆盖还债成本的压力越大，而较低杠杆率的企业则还债能力更加稳健；2）从杠杆率变化趋势来看，近年通胀水平使得企业盈利承压，在此背景下采取去杠杆行为的企业具备更加稳健的经营能力。 大公司、国企信用资质更优。具体从数据来看：1）大公司信用资质优于小公司：若以全A非金融、工业企业作为公司体量大小的表征，可以看出，全A非金融杠杆率自20Q2高点61.5%稳健下行4pcts至24Q1为57.4%，而工业企业杠杆率则自17/12低点55.5%上行1.8pcts至24/4为57.3%；若以中证500、国证2000作为公司大小表征，中证500杠杆率自22Q2高点70.2%稳健下行2.2pcts至24Q1的68%，国证2000则相对滞后由22Q4高点60.6%下行1.9pcts至24Q1的58.7%，呈现大公司去杠杆较早、幅度较大的表现；2）国企信用资质优于民企：若以工业企业内区分国民企，则可以看出国企杠杆率由16/5高点62%稳健下行5pcts至24/4为57%，而私营企业杠杆率由16/12低点51%上行9pcts至近60%而反超国企；上市公司区分国民企来看，中证国企非金融杠杆率自19Q2高点63%稳健下行3pcts至24Q1的60%，而中证民企非金融则自17Q1低点50%上行2pcts至24Q1的52%，大公司、国企相较于小公司、民企杠杆率表现更好，背后一方面由于大公司、国企经营更加稳健，对于债务扩张速度能够进行有效管控，实现负债增速低于资产增速从而主动降低杠杆率，如中证500自22Q4起负债增速低于资产增速、早于国证2000的23Q4，中证国企非金融自21Q1起、早于中证民企非金融的22Q4；另一方面大公司、国企由于信用资质优秀的正反馈，能够以更低的借贷成本将高利率环境下形成的债务置换，从而减轻还债压力的同时，剩余现金流偿还债务，如测算23年中证500借贷利率水平为1.4%低于国证2000的2.3%，中证国企非金融为3.7%低于民企的3.9%。 图表7工业企业杠杆率17/12以来上行 图表8全A非金融杠杆率20Q2以来下行 图表9中证500负债增速自22Q4起低于资产增速 图表10国证2000负债增速自23Q4起低于资产增速 图表11工业企业中，国企去杠杆、民企加杠杆 图表12上市非金融国企杠杆率自19Q2下行 图表14借贷利率水平来看，大公司低于小公司、国企低于民企 图表13上市非金融民企杠杆率自17Q1上行 三、权益价值的界定从前端景气增长，转向后端自由现金流的价值创造 中长期逻辑：前端增长缺乏，重申后端利润分配中自由现金流重要性上升。如我们自由现金流系列报告所述，企业微观层面同样发生着增量向存量的转变：1）此前增量经济之下，市场对价值的认定相对模糊，从投资行为上来看，只要企业前端收入处于扩张过程中，投资者即可给予定价，经济增长中扩张份额最为重要，对于股东回报、甚至对于利润水平的要求都相对较低；2）随着经济转向存量、同时伴随较低通胀水平，使得前端增长缺乏，但并非意味着投资机会的消失，因为股市本身创造价值的来源并非止于量的增长，而是从前端营收到利润、利润到自由现金流、最后转化为分红回购的真实股东回报的整个价值创造链条。我们此前报告《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列2》提到，过去几年企业的利润分配结果正在逐步由高额资本开支转为充裕的自由现金流剩余，如2020-2023年全A非金融企业自由现金流占EBITDA比例年均为23%且每年稳定在20%以上。企业变化背后，资本市场的估值方式同样也随之发生了变化，即从增量时代之下关注前端的PE、PS估值转向自由现金流回报的估值模型。 从当前时点往后的股利稳定性出发，家电、石化值得重视。红利及自由现金流配置持续两年占优后，作为低频价值策略，除关注股息率绝对水平高低外，股利及自由现金流稳定性更是中长线资金的关注重点，从股利稳定性出发，家电、石化值得重视：1）家电23年自由现金流进一步改善，稳定的股利支付能力突出。以美的为代表行业经营重心明显后移，美的早在2022年中报就新增“聚焦现金流改善”内容，考核重心从前端营收转向后端现金流，家电行业本身稳定的竞争格局形成了可控的资本开支、产业链