债市技术面周报（9月第2周）：2.04%，债市多空再探讨

2.04%，债市多空再探讨 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（9月第2周） 报告日期：2024-09-16 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 2.04%，债市多空再探讨 本周利率连续创新低，10Y国债活跃券的到期收益率突破此前2.10%的心理底部来到2.04%附近，短端利率降至1.33%附近，与资金利率延续倒挂，与1Y存单利差在60bp左右，当前点位还能继续入场吗？我们不妨对当前债市多空进行分析： 首先，从中长期来看利率中枢仍有望进一步下行。在宏观经济增速放缓、银行存贷差与净息差收窄、金融脱媒、全球储蓄过剩的环境下，债牛可能仍未止，10Y国债到期收益率有望下行至2.0%以下。 其次，短期来看，9月债市可能随时面临回调，但较10月仍是更合适的做多窗口期。考虑到当前长端收益率一路创新低，由Q2的“2.30%处横盘”变为“2.10%心理底部”，再到当前的2.04%，利率“下行过快”所可能引发的监管关注似乎已如“悬在上空的一把刀”，虽然当前债市顺风，但回调随时可能发生，潜在的利空因素仍不容忽视： 此前部分投资者对于央行二级现券交易已充分探讨，认为其活跃券持有量并不多，但央行在7月初公布向一级交易商开展国债借入操作，当日利率上行幅度超4bp； 7月下旬，央行在降息的同时减免MLF质押物，释放中长期债券进而增加长端利率调控空间，再次“超预期”； 8月初，随着大行卖债，部分投资者聚焦于当前存量债的二级流通比例并推测大行可能的“卖债空间”，但可能并未想到续发与增发的国债所带来的新一轮卖债； 因此，站在当前时点债市超预期的回调仍有可能发生，例如： ①大行加大10Y与30Y券种的净卖出。从央行最新续作的两期特别国债来看（以2400101.IB为例），近期数个交易日该券的卖盘几乎只有大行，总规模在600亿元左右，而其余额在3000亿元，说明当前其二级市场的流通量或较低，后续其卖出仍有充足“子弹”，但当前该券种为非活跃券。而对于30Y国债而言，若以大行在二级市场的净卖出量来推算，也有一定的空间，且当前2400004.IB已成为30Y国债的活跃品种； ②节后银行系资金面超预期收紧。由于中秋假期，9月申报纳税期限截止延长至18日，叠加MLF到期量为5910亿元且当前资金面具有 “月末平滑”的特征，节后资金面已然面临一定挑战，若大行再次减少净融出或提高融出利率，资金面或将出现明显的收紧压力（短端利率与资金利率倒挂，长端利率也已逼近2%，杠杆套息或进一步受限），当前大行的净融出在2.78万亿元，银行系整体净融出在 3.3万亿元，从银行系+货基的融出水平来看，处于今年30%分位点附近。 但与10月相比（资金面不稳定性加大、政策组合边际变化更为明显等），9月可能是更适宜的做多窗口： 一方面，大行虽有卖债可能，但其本身也面临一定的资产荒，原因在于大行在8月卖债以来，同时加大了7-10Y地方债的买入，从时间序列上看8月以前其对地方债通常为净卖出，说明近期大行在买入短端的同时也在补充长久期债券（单周净买入在100亿元左 右），而大行通常具有一级认购、二级分销的职能，其真实净买入可能高于数据显示，考虑到地方债具有一定的风险权重，我们认为当下大行可能存在一定的资产荒（本周其同样加大存单配置）。因此，从技术面角度上看当前银行系+非银机构的需求力量均不弱； 另一方面，当前的短债利率仍有需求支撑，同业存单是较具性价比的选择。资金面虽然可能边际收紧，但短端利率下行后，其需求端依然不弱，大行本周对于1Y以下国债的配置力量较上周明显增强，3Y以下国债净买入超1000亿元。近期同业存单的需求端也明显增强，二级主要买入机构由上周的农商行+保险切换为本周的大行+农商行+多数非银机构+其他（含外资）。 此外，季末理财或已开始回表，在释放部分基金的赎回压力后，叠加月末资金平滑的条件下，资金面的波动或相对更可控； 综上所述，中长期利率下行的趋势不变，短期债市具有回调可能，但9月是较10月更为有利的做多窗口期，从品种配置上，同业存单与10Y期限利率债更具性价比，短期债市出现明显回调，急跌+慢牛的组合可能再次出现。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差5 1.1收益曲线：普遍下行5 1.2期限利差：短期利差下行，中长端利差上行5 2债市杠杆与资金面6 2.1杠杆率：升至107.46%6 2.2本周质押式回购日均成交额6.3万亿元，日均隔夜占比76.40%7 2.3资金面：银行系资金融出震荡上升8 3中长期债券型基金久期9 3.1久期中位数降至2.38年9 3.2利率债基久期升至3.34年10 3.3优绩利率债基久期降至3.31年10 4类属策略比价11 4.1中美利差：中短期利差倒挂减缓，中长期利差倒挂扩大11 4.2隐含税率：普遍上行11 4.3国债与国开债新老券利差：总体扩大12 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）5 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）6 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）6 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）7 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）7 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）8 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）8 图表82024年9月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）9 图表92024年9月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）9 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）11 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）12 图表15国债新老券利差（单位：BP）12 图表16国开债新老券利差（单位：BP）12 图表17国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表18国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表20国债240001.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表22国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：普遍下行 国债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y收益率下行11bp，3Y和30Y收益率下行9bp，5Y和15Y收益率下行6bp，7Y收益率下行8bp，10Y收益率下行7bp。分位点方面，1Y降至3%分位点，3Y维持在1%分位点，5Y、7Y和10Y均降至0%分位点，15Y和30Y维持在0%分位点。 国开债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y和3Y收益率下行3bp，5Y收益率下行6bp，7Y收益率下行5bp，10Y收益率下行8bp，15Y和30Y收益率下行7bp。分位点方面，1Y降至4%分位点，3Y降至1%分位点，5Y、7Y、10Y、15Y和30Y均降至0%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：短期利差下行，中长端利差上行 国债方面：短期利差下行，中长期利差上行。1Y-DR001息差下行5bp，1Y-DR007息差下行27bp；3Y-1Y息差上行2bp，5Y-3Y息差上行3bp，7Y-5Y息差下行2bp，10Y-7Y息差上行1bp，15Y-10Y息差上行1bp，30Y-15Y息差下行4bp。分位点方面，本周 1Y-DR001维持在3%分位点，1Y-DR007降至1%分位点，3Y-1Y升至3%分位点，5Y-3Y升至95%分位点，7Y-5Y降至79%分位点，10Y-7Y升至97%分位点，15Y-10Y升至4%分位点，30Y-15Y降至3%分位点。 国开债方面：短期利差下行，中长期利差震荡。1Y-DR001息差上行4bp，1Y-DR007 息差下行16bp；3Y-1Y息差下行1bp，5Y-3Y息差下行3bp，7Y-5Y息差上行1bp，10Y- 7Y息差下行3bp，15Y-10Y息差上行1bp，30Y-15Y息差变化不足1bp。分位点方面， 1Y-DR001升至7%分位点，1Y-DR007降至6%分位点，3Y-1Y降至4%分位点，5Y-3Y降至6%分位点，7Y-5Y升至22%分位点，10Y-7Y降至92%分位点，15Y-10Y维持在0%分位点，30Y-15Y升至21%分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：升至107.46% 9月9日-9月13日，杠杆率周内先降后升。截至9月13日，杠杆率约为107.46%，较上周五上升0.04pct，较本周一（9月13日）上升0.22pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 9月13日，银行间质押式回购余额约为10.42万亿元，较上周五上升0.13万亿元， 较本周一上升0.35万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额6.3万亿元，日均隔夜占比 76.40% 日均回购成交额较上周下降，9月13日质押式回购成交额为6.2万亿元。9月9日至9月13日，质押式回购日均成交额约为6.3万亿元，较上周下降0.8万亿元；周五质 押式回购成交额约6.2万亿元，较上周五下降0.24万亿元，较本周一下降0.07万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 9月9日-9月13日，隔夜质押式回购成交额均值为4.8万亿元，环比下降1.5万亿元。隔夜成交占比均值为76.40%，环比下降11.90pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出震荡上升 9月9日至9月13日，银行系资金融出震荡上升。大行与政策行9月13日资金净 融出为2.78万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.51万亿元，周五净融出0.52 万亿元。银行系净融出为3.30万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出震荡下降。9月13日基金净融入为2.10万亿元， 货基净融出为2.09万亿元。 9月9日至9月13日，银行单日出钱量震荡上升。9月13日，大行与政策行单日出钱量为2.34万亿元，中小行单日融出发生额为0.22万亿元。 DR007持续震荡。截至9月13日，DR007为1.82%，较上周五上升0.13pct。