债市情绪面周报（9月第2周）：债市多头转为中性

债市多头转为中性 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（9月第2周） 报告日期：2023-09-11 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 卖方普遍看震荡 本周卖方市场情绪跟踪加权指数降为0，原因在于偏多机构减少，当前2家偏多，14家中性，1家偏空： 2家机构观点偏多，认为当前利率处于高位，且资金继续偏紧概率不大； 14家机构观点中性，主要矛盾在于稳增长政策背景下短期债市承压，但基本面偏弱仍未改变，债市走熊风险较小； 1家机构观点偏空，认为银行系资金处于供给低位，资金价格有望上涨； 华安观点：当前债市短端的风险更简单明确，仍然是资金面所导致(8月大行回笼资金仍属于降息后的常见规律，但进而引发的中小行不出钱+非银被动卖是超预期的循环)，后续短债能否企稳需看央行货币投放的力度（真正解决缺口或许比更偏信号意义的降准更有效）。长端的风险则更加复杂且模糊，既要看短端是否企稳，也要看①经济数据、②政策连续性、③机构普遍浮盈情况下的配置需求与止盈情绪。随着8月社融数据的披露，长端已经出现2bp的下行，围绕经济数据的过度担忧已初步缓解。 后续来看，利率快速超调的阶段已经过去，长短端均出现了不同程度的企稳信号，9月资金端仍存在缺口（财政支出偏弱+债券发行高峰+季末信贷冲刺），市场情绪是行情的因变量，我们认为短端紧盯央行货币投放和银行融出，长端彻底解除警报还需时间，从赔率的角度而言，距离MLF15bp的空间已经具有性价比。 买方情绪指数回落，换手率回升 本周情绪指数回落，买方市场情绪指数录得0.97，较9月1日下降0.01。从换手率来看，本周国债成交量上升，上周五30Y国债换手率录得2.92%，较前一周五上升0.43pct，较周一下降1.05pct，国开债成交量上升，9月8日换手率录得5.25%，较前一周五上升0.11pct，较周一下降1.17pct；利率债换手率上升，上周五录得0.99%，较前一周五上升0.05pct，较周一下降0.20pct。 从资金面来看，近期杠杆率下行。截止9月8日，银行间债市杠杆率降至108.02%。国债期货方面，上周T2312合约成交多空比略有下降。截止9月8日，T主力周五成交多空比为0.87。一级市场发行方面，据Wind统计，8月 28日至9月3日，理财类共发行647亿元，到期577亿元，净发行70亿元。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场5 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数下降，机构观点偏多5 1.2信用债：信用债调整、短期限中低评级城投债5 1.3可转债：主流观点中性6 2买方市场7 2.1买方市场情绪指数：情绪指数回落7 2.1换手率7 2.2杠杆率：杠杆率下行9 2.3国债期货9 2.4一级市场发行10 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%）5 图表2市场关注点与信用利差走势（BP）6 图表3市场情绪变化与中证转债指数7 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%）7 图表530Y国债换手率（单位：%）8 图表610Y国开债换手率（单位：%）8 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%）9 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周）9 图表9T主力合约成交多空比10 图表10TS主力合约成交多空比10 图表11TF主力合约成交多空比10 图表12国债平均认购倍数11 图表13地方债平均认购倍数11 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元）12 图表15理财类发行与到期量（单位：亿元）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数下降，机构观点偏多 本周机构对利率债看法主要为中性，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.00，较上周减少0.16；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.06，较上周减少0.14；信用债主要关注信用债调整、短期限中低评级城投债；对转债态度偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.38，较上周增加0.28。 市场观点：当前利率处于高位，基本面偏弱仍未改变 本周机构整体持中性偏多观点，2家偏多，14家中性，1家偏空。 12%的机构持偏多态度，关键词：地产政策效果仍待验证，当前利率处于高位，且资金继续偏紧概率不大；82%的机构持中性态度，关键词：稳增长政策背景下短期债市承压，但基本面偏弱仍未改变，债市走熊风险较小；6%的机构持偏空态度，关键词：银行系资金供给低位，资金价格有望上涨。 华安观点：当前资金面有何特点？ 对于后市我们认为当前狭义流动性方面存在着①大行资金收紧、②次生效应下，中小行由于负债端的压力相应减少融出、③非银机构借钱困难这三大矛盾点，而资金面的缓解仍需静待货币端政策出台，应当关注后续MLF超额续作可能性及降准空间。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 22/01 -1.0 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 23/07 23/08 2.3 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：信用债调整、短期限中低评级城投债 市场热词：信用债调整、短期限中低评级城投债 #信用债调整：主要受利率债收益率和基金赎回影响，整体供需格局未改变。 #短期限中低评级城投债：一揽子化债政策背景下，城投债风险缓解，资产荒仍将持续，建议关注短期限中低评级城投债。 图表2市场关注点与信用利差走势（BP） 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：主流观点中性 本周机构整体持中性观点。5家中性,3家偏多。 62.5%机构均持中性态度，关键词：转债市场跟随权益市场处于磨底阶段，估值或将压缩。37.5%机构均持偏多态度，关键词：稳增长政策发力，后续市场有望反弹。 华安观点：如何挖掘待打新转债？ 为了提升获得更高收益的可能，同时降低转债破发带来的风险，投资者在申购新发行转债时应当谨慎选择。一般而言，“较低的转股溢价率、较好的正股走势、良好的公司基本面以及合适的发行规模”是更加值得投资者进行打新操作的转债。整体来看，目前市场上待打新转债的发行规模整体较小；而从行业来看，汽车与医药生物行业待打新转债则相对较多。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 卖方市场情绪指数（右）中证转债 445 440 435 430 425 420 415 410 405 07/26 07/28 07/30 08/01 08/03 08/05 08/07 08/09 08/11 08/13 08/15 08/17 08/19 08/21 08/23 08/25 08/27 08/29 08/31 09/02 09/04 09/06 09/08 400 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 2买方市场 2.1买方市场情绪指数：情绪指数回落 截止9月8日，买方市场情绪指数录得0.97，较9月1日下降0.01。从换手率来看，本周国债和国开债成交量均上升。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%） 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2023-01 2.55 10Y中债国债到期收益率买方市场情绪指数（右轴） 2.50 2.00 1.50 1.00 2023-09 0.50 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.1换手率 30Y国债换手率环比上升，上周五换手率录得2.92%，较前一周五上升0.43pct，较周一下降1.05pct，周平均换手率升至3.43%；10Y国开债换手率较上周上升，9月8日换手率录得5.25%，较前一周五上升0.11pct，较周一下降1.17pct；利率债换手率录得0.99%，较前一周五上升0.05pct，较周一下降0.20pct。 图表530Y国债换手率（单位：%） 202320222021 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国开债换手率（单位：%） 202320222021 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2-12 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2杠杆率：杠杆率下行 从资金面来看，近期杠杆率下行。截止9月8日，银行间债市杠杆率降至108.02%，质押式回购成交量为6.6万亿元，隔夜成交占比87.95%。 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2023202220212020 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3国债期货 国债期货方面，上周T2312合约成交多空比略有下降。截止9月8日，T主力周五成交多空比为0.87；TS2312与TF2312合约多空比为1.01与0.95。 图表9T主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10TS主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TF主力合约成交多空比 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 0.4 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4一级市场发行 一级市场发行方面，9月8日国债平均认购倍数为2.88，处于17.7%分位点；9月 8日地方债平均认购倍数为24.55，处于43.4%分位点；据Wind统计，8月28日至9月 3日，理财类共发行647亿元，到期577亿元，净发行70亿元。 图表12国债平均认购倍数 6 5 4 3 2 1 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13地方债平均认购倍数 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 0 资料