汽车毛利率超预期，拐点已至，维持买入

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元34.10 目标价 港元59.88 潜在涨幅 +75.6% 2024年9月6日 蔚来汽车(9866HK) 汽车毛利率超预期，拐点已至，维持买入 2季度收入略超预期，汽车毛利率超预期。蔚来汽车公布2024年2季度业绩，营收175亿元（人民币，下同），同/环比+98.9%/+76.1%，略高于预期，主要是由于销量较预期高；毛利率9.7%，其中汽车毛利率12.2%，较我们预期的10-11%为高，主要原因是2季度供应商采购合同重谈带来单车成本的下降，同时折扣和优惠略有收窄。销售/研发费用环比+25.4%/ 个股评级 买入 1年股价表现 9866HK +12.4%，研发费用大致在管理层指引内，而乐道的渠道扩张和2024款车 型在2季度交付令销售费用增长较预期高。2季度净亏损50.4亿元，和1 季度基本持平。调整后净亏损45.4亿元，对比去年同期净亏损54.5亿元。 蔚来预计，3季度汽车交付量为6.1万至6.3万辆，同比增长约10.0%至13.7%；总收入将在191.1亿至196.7亿元之间，同比增长约0.2%至3.2%， 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% MSCI中国指数 两项指引均创历史新高。蔚来在7月和8月分别交付了2.05万辆和2.02 万辆，以此计算，9月需要交付2.03万至2.23万辆。 预期下半年汽车毛利率按季改善；乐道下半年接棒成为销量增长动力。蔚来的3季度销量指引显示其月销能稳定在2万辆的水平，而9月下旬会开始交付乐道L60。随着销量的环比改善和促销减少，我们认为3季度汽车毛利率将进一步改善。4季度随着乐道开始批量交付，我们认为汽车毛利率依然有改善空间。乐道L60将在9月19日正式上市，预售价为21.99万元，最终定价会更低。而BaaS后价格我们预期在15-17万元区间，将会是20万元以内可换可充补能的唯一选择。同时管理层表示，乐道L60的供应今年12月按照1万辆的交付量去准备，明年希望能够做到单月2万辆的交付量水平，毛利率目标在~15%。乐道明年将会有中大型SUV发布，而定位更低的“萤火虫”（Firefly）品牌也会在明年发布。 拐点已至，维持买入。我们维持买入评级，目标价维持59.88港元/7.7美元（NIOUS）。现价对应我们的销量预测仅0.9倍2024年市销率，估值吸引。乐道L60的交付、销量环比上升和汽车毛利率改善将支撑股价反弹。 9/231/245/249/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 84.15 52周低位(港元) 29.05 市值(百万港元) 128,968.43 日均成交量(百万) 3.70 年初至今变化(%) (53.67) 200天平均价(港元) 37.20 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 49,269 55,618 62,847 86,433 100,879 同比增长(%) 36.3 12.9 13.0 37.5 16.7 净利润(百万人民币) (14,280) (20,844) (16,867) (15,083) (13,813) 每股盈利(人民币) (8.72) (12.26) (9.92) (8.87) (8.12) 同比增长(%) 244.2 40.5 -19.1 -10.6 -8.4 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 16.75 17.30 7.38 (1.50) (9.62) 市账率(倍) 1.85 1.80 4.21 (20.76) (3.23) 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:蔚来汽车季度业绩 人民币百万 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 环比同比 总营收 7,982 8,448 9,805 9,901 9,911 10,292 13,002 16,064 10,676 8,772 19,067 17,103 9,909 17,446 76.1%98.9% 车辆销售 7,406 7,912 8,637 9,215 9,244 9,571 11,933 14,759 9,224 7,185 17,409 15,439 8,381 15,680 87.1%118.2% 服务及其他 577 536 1,169 685 667 722 1,069 1,304 1,452 1,587 1,658 1,664 1,527 1,766 15.7%11.3% 成本 (6,428) (6,874) (7,812) (8,201) (8,464) (8,952) (11,267) (15,442) (10,514) (8,685) (17,543) (15,824) (9,421) (15,757) 67.3%81.4% 车辆销售 (5,839) (6,308) (7,078) (7,292) (7,568) (7,977) (9,978) (13,749) (8,757) (6,738) (15,491) (13,600) (7,613) (13,773) 80.9%104.4% 服务及其他 (589) (566) (734) (910) (896) (975) (1,289) (1,692) (1,757) (1,946) (2,052) (2,224) (1,808) (1,984) 9.7%1.9% 毛利 1,555 1,574 1,993 1,700 1,447 1,340 1,735 622 162 87 1,523 1,279 488 1,689 246.2%1842.0% 车辆销售 1,567 1,604 1,559 1,924 1,676 1,594 1,954 1,010 467 447 1,917 1,838 768 1,906 148.2%326.6% 服务及其他 (12) (30) 435 (224) (230) (254) (219) (388) (305) (360) (394) (559) (280) (217) -22.4%-39.6% 研发费用 (687) (884) (1,193) (1,829) (1,762) (2,149) (2,945) (3,981) (3,076) (3,345) (3,039) (3,972) (2,864) (3,219) 12.4%-3.8% 销售费用 (1,197) (1,498) (1,825) (2,358) (2,015) (2,282) (2,712) (3,527) (2,446) (2,857) (3,609) (3,973) (2,997) (3,757) 25.4%31.5% 其他经营损失 33 44 33 42 141 246 52 150 247 40 281 40 (21) 78 -475.0%94.4% 经营损失 (296) (763) (992) (2,445) (2,189) (2,846) (3,870) (6,736) (5,112) (6,074) (4,844) (6,625) (5,394) (5,209) -3.4%-14.2% 净亏损 (451) (587) (835) (2,143) (1,783) (2,758) (4,111) (5,786) (4,740) (6,056) (4,557) (5,368) (5,185) (5,046) -2.7%-16.7% 销量 20,060 21,896 24,439 25,034 25,768 25,059 31,607 40,052 31,041 23,520 55,432 50,045 30,053 57,373 90.9%143.9% 费用%研发费用 -8.6% -10.5% -12.2% -18.5% -17.8% -20.9% -22.6% -24.8% -28.8% -38.1% -15.9% -23.2% -28.9% -18.4% 销售费用 -15.0% -17.7% -18.6% -23.8% -20.3% -22.2% -20.9% -22.0% -22.9% -32.6% -18.9% -23.2% -30.2% -21.5% 利润率车辆销售毛利 21.2% 20.3% 18.0% 20.9% 18.1% 16.7% 16.4% 6.8% 5.1% 6.2% 11.0% 11.9% 9.2% 12.2% 服务及其他毛利 -2.1% -5.6% 37.2% -32.7% -34.4% -35.2% -20.5% -29.7% -21.0% -22.7% -23.8% -33.6% -18.4% -12.3% 毛利 19.5% 18.6% 20.3% 17.2% 14.6% 13.0% 13.3% 3.9% 1.5% 1.0% 8.0% 7.5% 4.9% 9.7% 经营损失 -3.7% -9.0% -10.1% -24.7% -22.1% -27.6% -29.8% -41.9% -47.9% -69.2% -25.4% -38.7% -54.4% -29.9% 净亏损 -5.7% -7.0% -8.5% -21.6% -18.0% -26.8% -31.6% -36.0% -44.4% -69.0% -23.9% -31.4% -52.3% -28.9% 资料来源:公司资料 图表2:蔚来汽车(9866HK)目标价和评级 HK$ 250.00 股价目标价买入中性沽出 176.70 169.20 95.20 83.10 61.20 66.60 52.00 59.88 40.30 200.00 150.00 100.00 50.00 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-06 0.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 689009CH九号公司买入 46.30 51.47 11.2% 2024年08月07日 电动两轮车 1585HK雅迪控股买入 11.34 13.55 19.4% 2024年08月26日 电动两轮车 2451HK绿源集团中性 6.15 6.24 1.4% 2024年07月02日 电动两轮车 3808HK中国重汽买入 19.40 26.49 36.5% 2024年03月26日 重卡 2338HK潍柴动力买入 11.56 18.60 60.9% 2024年03月14日 重卡 9868HK小鹏汽车买入 33.20 39.29 18.3% 2024年08月27日 整车厂 2333HK长城汽车买入 11.46 16.30 42.2% 2024年07月11日 整车厂 2015HK理想汽车买入 73.10 120.34 64.6% 2024年05月24日 整车厂 9866HK蔚来汽车买入 34.10 59.88 75.6% 2024年05月16日 整车厂 1211HK比亚迪股份买入 237