美债策略周报
美债策略周报 2024.5.27-2024.6.2 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率处于震荡上行格局，周一至周三在FOMC委员鹰派发言引导下，美债收益率一度上行 4.6%；周五公布的4月核心PCE环比不及预期，使市场对美联储降息时点进行重新定价；滞胀预期下，长端收益率曲线“熊平”，10年期以下收益率曲线倒挂。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：4月PCE和核心PCE同比持平预期，但核心PCE、住房价格分项环比下滑反应通胀回落速度加快，市场降息预期升温，但核心通胀的环比下行趋势仍有待观察，不宜对通胀下行路径过于乐观。货币政策方面，本周美联储官员对政策路径存在分歧，部分鹰派美联储官员认为当前政策限制性不足，如有必要支持进一步加息；鸽派官员对通胀下行路径较为乐观，认为年内降息可能性较大。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.33%上下，商业银行准备金规模维持在3.3万亿美元上下，ONRRP使用量维持在4500亿美元上下，主因二季度美债净发行规模下滑。 美债市场展望：上半年美债仍有反弹风险，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，5月初经济数据呈现“软着陆”特征，金融市场叙事由“滞胀”再次转化为“goldilock”；但美联储后续降息节奏仍取决于通胀下行速率、就业市场走弱程度和金融稳定；再通胀风险和期限溢价支撑下，美债仍有反弹动力，预计上半年波动幅度在【4.4%-4.7%】区间。 当前抄底美债存在较大不确定性，曲线做陡策略仍是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 美债收益率本周震荡上行，周一至周四再FOMC官员鹰派发言引导下，美债收益率一度上行4.6%，但4月核心PCE环比不及预期使市场重燃降息预期，美债收益率回落至4.5%。 10年期美债周五收于4.51%，较上周上行 4bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、10年期美债收益率分别上行7、4bp，2年期、1年期美债收益率分别下行2、2bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于 14bp，较上周回升3个bp；10年期和2 年期美债利差由上周的47bp回落至38bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行3bp。 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 不同期限美债收益率变动幅度 7.0 4.0 -2.0 -2.0 30年10年2年1年 30年10年2年1年 美债供需情况 近期美债发行以T-Bill为主 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年 明显上行，当前占未偿美债总额已达到25%。 美债本周发行量为5430亿美元 美联储降息预期升温背景下，美债需求自5月以来回暖。本周美国财政部共发行6支短期国库券（T-Bill），3支国债（包括690亿美元2年期，700亿美元5年期，440亿美元7年期），合计5430亿美元。 5月美债发行总规模在2.51万亿左右，净发行规模为-461亿美元；5月前三周T-Bill发行规模较上个月环比上行300亿美元。 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 4周8周13周17周26周52周合计 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 5月末降息预期波动较大，长久期美债需求回升，中短端美债需求回落 本周美债发行以中短期限为主，2、5、7年期美债拍卖结果均不及前值。 从投标覆盖率来看（bidtocoverratio），2年期、5年期和7年期美债投标倍数分别由此前的2.66、 2.39、2.48回落至2.41、2.3、2.43，拍卖Tail/Through（尾部利差）较前值上行，得标利率高于前值，主因近期再通胀风险和FOMC官员鹰派预期引导下，中短端美债波动加大，配置价值不高。 3.5 3.2 2.9 2.6 2.3 不同期限美债认购比例（Bid-to-CoverRatio） 30年10年5年2年 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 美债拍卖尾部利差 30年20年10年5年2年 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2 二季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。截止5月31日，3个月美元兑日元对冲成本为5.37%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.66%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.81%和2.9%，说明美元资产套息交易仍有利可图。美国财政部公布的一季度资本流动报告同样显示，截至2024年一季度末，外资持有美债余额8.09万亿美元，较上年底增加1453亿美元，持有额再创历史新高。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 4 3 2 1 0 -1 -2 欧元汇率对冲后美债收益率欧元区10年期公债收益率 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -3-2 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在 5.5 5.4 5.3 5.2 5.1 5 1.8万亿美元上下,仍高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR在月末上行2bp至5.33%，但与政策利率走势差别不大，说明境内美元流动性依然充裕。 2500 2 1 1 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 000 500 000 500 0 2018-05-31 2019-05-31 2020-05-31 2021-05-31 2022-05-31 2023-05-31 2024-05-31 回购市场利率（%） TGCR BGCR SOFROBFRTGCRBGCR SOFR 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：准备金规模回升，ONRRP使用量维持在4500亿美元上下： 截止5月29日，准备金回升至3.39万亿美元，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落297亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模 维持在4500亿美元上下；财政部再融 250 200 150 100 50 -50 -100 -150 -200 -250 ONRRP维持在4500亿上下，SOFR成交量和准备金回落 00 00 00 00 00 0 00 00 00 00 00 2023-09-29 2023-11-29 2024-01-29 2024-03-29 2024-05-29 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金规模回升，ONRRP维持稳定（亿美元） 资报告显示二季度美债净发行规模为 2430亿美元，尽管高于1月预期值 2010亿美元，但仍位于历史较低水平； 这将使ONRRP用量维持在4500亿美元上下，同时财政部一般账户余额 （TGA）规模下滑。 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018-05-292019-05-292020-05-292021-05-292022-05-292023-05-292024-05-29 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2018/5/31 2024/5/31 从流动性压力和波动率观察5 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在3.7上下，高于4月2.7的中枢，与财政部二季度融 资规模超出预期有关，但仍位于历史较低水平，说明美债市场流动性短期无虞。 VIX 90 美债市场隐含波动率指数（右） 230 80 70 180 60 50 130 40 30 80 20 10 2019/5/31 2020/5/31 2021/5/31 2022/5/31 2023/5/31 30 2024/5/31 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高 位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周五收于91，低于4月97的中枢；TLT期权隐含波动率周五收于11，低于上周均值12以及4月中枢。 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 2019/5/31 2020/5/31 2021/5/31 2022/5/31 2023/5/31 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：4月核心PCE环比低于预期，住房价格降温较为明显。 美国4月PCE同比2.7%，核心PCE同比2.8%，均持平前值且符合预期，PCE和核心PCE环比增速为0.2%，均较前值 0.3%回落；PCE分项中，核心服务降温较为明显。此外，4月个人消费支出环比-0.1%，前值下修至0.4%，耐用品和非耐用品消费环比均跌落至负值。 美国PCE及核心PCE同比增速走势（%）个人消费支出分项走势（%） 8.4 7.4 6.4 5.4 4.4 3.4 2.4 1.4 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 0.4 (%)PCE核心PCE 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 2021-04 -4.00 耐用品非耐用品服务 从经济基本面看：4月居民可支配收入同比维持高增速，薪酬收入同比为2023年10月以
