美债策略周报
美债策略周报 2024.5.20-2024.5.26 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率呈倒“V”型走势，周一至周三美债收益率震荡下行；周四后5月会议纪要释放鹰派信号以及周四晚间Markit制造业PMI超预期使市场对美联储降息时点进行重新定价；滞胀预期下，长端收益率曲线“熊平”，10年期以下收益率曲线倒挂加深。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：4月地产销售数据回落，反应高利率对地产复苏的掣肘，但成屋成交价同比创下历史同期新高，5月综合PMI扩张幅度创2年新高。在住房价格触底反弹，再通胀风险仍存背景下，不宜对通胀下行路径过于乐观。货币政策方面，5月会议纪要释放鹰派信号，多数委员认为一季度以来去通胀进展接近停滞，部分委员认为当前政策紧缩性有限，如果通胀反弹支持进一步加息。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模回落至3.37亿美元，ONRRP使用量维持在4500亿美元上下，主因二季度美债净发行规模下滑。 美债市场展望：上半年美债仍有反弹风险，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，5月初经济数据呈现“软着陆”特征，金融市场叙事由“滞胀”再次转化为“goldilock”；但美联储后续降息节奏仍取决于通胀下行速率、就业市场走弱程度和金融稳定；再通胀风险和期限溢价支撑下，美债仍有反弹动力，预计上半年波动幅度在【4.4%-4.7%】区间。 当前抄底美债存在较大不确定性，曲线做陡策略仍是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 美债收益率呈倒“V”型走势，周一至周12 三美债收益率震荡下行；周四后5月会议10 纪要释放鹰派信号以及周四晚间Markit制 造业PMI超预期使市场对美联储降息时点8 4 进行重新定价。6 10年期美债周五收于4.46%，较上周上行 4bp。2 0 美债收益率本周走势回顾 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 30年期、10年期美债收益率分别上行4、1bp，2年期、1年期美债收益率分别下行10、7bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于 11bp，较上周下行3个bp；10年期和2 年期美债利差由上周的41bp上行至47bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行3bp。 不同期限美债收益率变动幅度 10.0 7.0 4.0 1.0 30年 10年 2年 1年 30年10年2年1年 美债供需情况 近期美债发行以T-Bill为主 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年 明显上行，当前占未偿美债总额已达到25%。 美债本周发行量为3920亿美元 美联储降息预期升温背景下，美债需求自5月以来回暖。本周美国财政部共发行6支短期国库券（T-Bill），2支国债（包括160亿美元20年期，160亿美元10年期TIPs），合计3920亿美元。 5月美债发行总规模在2.51万亿左右，净发行规模为-461亿美元；5月前三周T-Bill发行规模较上个月环比上行300亿美元。 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 4周8周13周17周26周52周合计 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 美国经济数据呈现“软着陆”特征，长久期美债需求回暖 4月非农、CPI均较前值走弱，市场再次燃起“软着陆”预期。 一季度以来，海外机构配售比例上升，一级交易商成交比例下滑；从投标覆盖率（bidtocoverratio）来看，30年期、10年期美债投标覆盖率分别由此前的2.37、2.34上行至2.41、2.49，同时拍卖 Tail/Through（尾部利差）较前值改善，得标利率低于前值，反应降息预期升温背景下，海外机构对长久期美债配置需求回暖。 3.5 3.2 2.9 2.6 2.3 2 不同期限美债认购比例（Bid-to-CoverRatio） 30年10年5年2年 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 美债拍卖尾部利差 30年20年10年5年2年 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2018/5/242019/5/242020/5/242021/5/242022/5/242023/5/242024/5/24 二季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。截止5月24日，3个月美元兑日元对冲成本为5.38%，欧元兑美元对冲成本为-1.63%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债套息交易实际回报分别为-0.91%和6.1%，说明当前跨境套利交易仍有利可图。随着非美央行对美债配置需求增加，可能会通过期限溢价的方式对美债收益率带来下行动力。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本USD/JPY（右轴） 8180 10年期美债收益率3个月EUR/USD汇率对冲成本EUR/USD（右轴） 61.3 75 160 64 1403 5 2 4120 1 30 100 -1 2 80-2 1 -3 060-4 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 2018/05/242019/05/242020/05/242021/05/242022/05/242023/05/242024/05/24 2018/5/242019/5/242020/5/242021/5/242022/5/242023/5/242024/5/24 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在 1.8万亿美元上下,仍高于其他4类市场 2500 2000 1500 1000 500 0 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） SOFROBFRTGCRBGCR 交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 2018-05-242019-05-242020-05-242021-05-242022-05-242023-05-242024-05-24 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCR 5.5 5.4 5.3 5.2 5.1 5 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：准备金规模显著回升， ONRRP使用量维持在4500亿美元上下： 截止5月22日，准备金回落至3.37万亿美元，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落297亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模 维持在4500亿美元上下；财政部再融 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 ONRRP维持在4500亿上下，SOFR成交量和准备金回落 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金规模回升，ONRRP维持稳定（亿美元） 000 000 20000 000 15000 000 000 10000 000 000 5000 000 0 2018-05-22 2019-05-22 2020-05-22 2021-05-22 2022-05-22 2023-05-22 0 2024-05-22 资报告显示二季度美债净发行规模为 2430亿美元，尽管高于1月预期值 2010亿美元，但仍位于历史较低水平； 这将使ONRRP用量维持在4500亿美元上下，同时财政部一般账户余额 （TGA）规模下滑。 45000 40 35 30 25 20 15 10 5 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2018/5/24 2024/5/24 从流动性压力和波动率观察5 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在3.7上下，高于4月2.7的中枢，与财政部二季度融 资规模超出预期有关，但仍位于历史较低水平，说明美债市场流动性短期无虞。 VIX 90 美债市场隐含波动率指数（右） 230 80 70 180 60 50 130 40 30 80 20 10 2019/5/24 2020/5/24 2021/5/24 2022/5/24 2023/5/24 30 2024/5/24 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高 位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周五收于86.5，低于4月97的中枢；TLT期权隐含波动率周五收于 11.3，低于上周均值12以及4月中枢。 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 2019/5/24 2020/5/24 2021/5/24 2022/5/24 2023/5/24 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：美国成屋销售环比下行1.9%，但成交中间价同比增速5.7%，创历史同期新高。 美国4月成屋销售年化值录得414万套，环比下滑1.9%，低于预期421万套，为2023年9月以来最高值。成屋成交价格中位数40.76万美元，同比5.7%，为历史同期新高水平。 4月成屋销售数据走弱（千套）新屋和成屋销售价格同比（%） 750 700 650 600 550 500 450 400 350 300 美国:成屋销量:季调:折年数成屋销售环比（右） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 30 20 10 0 -10 -20 新屋价格同比成屋价格同比 2020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-04 从经济基本面看：美国新屋销售环比下行4.7%，但成交中间价同比增速3.9%。 美国4月新屋销售年化值录得63.4万套，环比下滑4.7%，低于预期67.9万套，为2023年9月以来最高值。新屋成交价格中位数43.36万美元，同比3.9%，为历史较高水平。 当前新屋/成屋库存处于上行期，随着成屋库存累计，高利率环境下居民部门购房需求或将持续回落。 4月成屋销售数据走弱（千套）新屋/成屋库存可供销售月份（月） 1600 1400 新屋销售套数环比走势（右） 100 80 美国:新建住房可供应
