盈利亏损整体收窄，风光装机规模持续提升

投资要点 事件：公司发布]2022年年报，全年实现营收2467亿元，同比增长20.3%；实现归母净利润-73.9亿元，同比减亏26.2%。 平均上网结算电价上涨，积极参与电力辅助服务市场。2022年公司完成上网电量4252亿千瓦时（-1.4%），平均上网结算电价为510元/兆瓦时（+18.0%），市场化交易电量比例为88.4%，同比增长26.8pp。在平均上网电价上涨的推动下，公司2022年营收2467亿元（+20.3%），其中，2022Q4实现营收628亿元，同比增加5.0%，环比减少6.4%。2022年公司归母净利润-73.9亿元，亏损进一步收缩，此外22年公司共计提资产和信用减值损失27.8亿元，一定程度上拖累公司业绩，2022Q4实现归母净利润-34.5亿元，同比减亏68.8%，环比减少269%。2022年公司调峰/调频辅助服务电费净收入为14.2/0.5亿元。 煤价高企火电板块盈利承压，亏损持续收窄有望扭亏为盈。2022年燃料价格高位运行，公司煤炭采购均价同比上涨49.3元/吨，境内火电厂售电单位燃料成本373元/兆瓦时（+17.7%），燃料成本上涨使得火电业绩承压。2022年公司火电发电量同比略有下降，煤机/燃机上网电量为3639/263亿千瓦时，同比减少4.0%/1.9%。火力发电系公司发电收入的主要来源，随着煤炭供需关系的改善、电价改革的持续发力以及煤电价格传导机制的持续完善，煤炭价格将逐渐向合理区间回归，公司盈利有望实现扭亏为盈。 新能源装机、发电速扩张，促进年内累计发电量降幅收窄。2022年新增发电装机容量8.6GW，风光合计新增6.0GW，其中风电/光伏新增分别为3.1/2.9GW，清洁能源合计新增装机6.6GW，截至2022年底，公司低碳清洁能源装机占比达26%，比21年增加3.7pp。2022年公司风光上网电量实现大幅增长，其中风电上网电量274亿千瓦时（+34.0%），光伏上网电量60.1亿千瓦时（+71.3%），风光发电表现突出。截至2022年，风光装机规模达19.9GW，公司计划“十四五”期间累计新能源装机量达55GW，未来风光投资有望保持高增长。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为78.9亿元/105亿元/119亿元；考虑公司拥有规模效应和业务协同优势，预计公司2023年总市值为1610亿元，对应目标价10.26元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期。 指标/年度 盈利预测 对于公司电力及热力业务，我们结合过往运营数据，以及当前电价和煤炭供需情况，按能源类型对分部收入及成本进行了以下关键假设： 假设1：对于燃煤机组，2023-2025年装机量每年分别增长0.65/2/2GW，利用小时数逐年下降 ， 分别为4150/4070/3970小时 ， 含税电价逐年下降 ， 分别为每千瓦时0.4700/0.4600/0.4500元； 假设2：对于燃气机组，2023-2025年装机量每年分别增长0.99/1.5/2.1GW，利用小时数分别为2550/2525/2500小时，含税电价0.6690/0.6690/0.6690元； 假设3：对于风电机组，2023-2025年装机量每年分别增长1.4/3.5/5.5GW，得益于海风投产和新能源消纳问题的改善，利用小时数逐年增加，分别为2296/2336/2376小时，含税电价逐年下降，分别为每千瓦时0.5600/0.5500/0.5400元； 假设4：对于光伏机组，2023-2025年装机量每年分别增长6.7/8.5/9.5GW，得益于新能源消纳问题的改善，利用小时数逐年增加，分别为1290/1293/ 1296小时，含税电价逐年下降，分别为每千瓦时0.5150/0.5050/0.4950元； 假设5： 对于水电机组 ，2023-2025年装机量保持稳定 ， 利用小时数分别为2266/2166/2066小时，含税电价0.3225/0.3225/0.3225元； 假设6：对于煤炭燃料成本，2023-2025年入炉标煤价格逐年下降至正常区间，分别为每吨1100/1075/1075元。 表1：电力及热力业务核心假设-收入端 表2：电力及热力业务核心假设-成本端 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 分部估值 对于公司具有较强周期性的火电业务板块，采用PB估值法。根据公司2022年业绩会披露的数据，截至2022年底，公司总资产为5026亿元，权益净资产为1085亿元。由于公司存在同一法人不同类型机组交叉的情况，因此公司仅提供了示意性净资产拆分数据，其中煤电约527亿元，燃机约120亿元，风电约486亿元，光伏约106亿元，水电约6亿元，生物质约9亿元。 对于公司具有较稳定净收益的新能源业务板块，采用PE估值法。根据前文对公司风电及光伏业务收入的预测，考虑到配储成本压力，假设未来公司新能源业务净利率有所下滑，2023-2025年公司新能源业务归母净利润分别为72.1/93.7/125亿元。考虑到公司2022年底记入所有者权益的永续债规模为621亿元，永续债利息为21.4亿元。由于永续债主要用于新能源业务投资，故在利用PE估值法对新能源板块进行估值时需要扣除永续债利息，2023-2025年公司扣除永续债利息后新能源归母净利润分别为50.7/72.3/103亿元。 表4：新能源业务净利润分拆 我们选取六家同为电力行业的纯新能源企业和纯火电企业作为可比公司，三家纯火电企业平均PB为1.1倍，三家纯新能源公司2023年平均PE为21.8倍。公司作为火电行业龙头，具有规模优势，我们给予公司火电板块2023年1. 0倍PB，得到火电板块市值647亿元。 公司作为火电转型企业，相比于纯新能源企业拥有稳定现金流及高额折旧带来的资金优势，以及火电调峰带来的项目获取优势，我们给予公司新能源板块2023年19倍PE，得到新能源板块市值963亿元。综合火电及新能源板块，我们预计公司2023年总市值为1610亿元，对应目标价10.26元，维持“买入”评级。 表5：可比公司估值 风险提示 煤价电价波动风险，新能源发展不及预期。