固定收益专题：接下来，做平还是做陡？

接下来，做平还是做陡？证券研究报告 2024年09月16日 固定收益专题20240916 8月中旬以来，特别是8月底以来，债市利率再度下行，其中国债，尤其是短期限国债下行更多、更快，其次是30年国债。 哪些因素塑造了当前债市特征？ 第一，8月以来长债供给增加，机构交易则更青睐中短期限国债；第二，监管原因导致机构调整参与品种、期限； 第三，机构跟着央行、大行“买短”；第三，博弈降息，追求动态收益； 第五，从流动性分层角度考虑，非银或有影响，机构持有国债偏好进一步提升。 后续问题：曲线怎么看？策略如何布局？ 由于资金利率相对较高，本轮债市几乎没有资金杠杆，市场在各自的合理空间内追求动态收益，短端下限似乎已经不受资金成本的约束，逻辑上可以进一步靠近超额存款准备金利率（因为未来资金利率存在跟随降息下行的可能）。 所以，我们的判断和建议如下： 结合机构自身的监管要求与行为约束，选择做陡或者做平曲线，做陡的理论下限是超额存款准备金利率，做平的下限在于央行最新的风险提示。 债市后续风险有二：第一，监管再度加强；第二，有力度的稳增长政策改变宏观预期。或许这两大风险提示会持续存在，但是市场会继续沿着基本面的逻辑前行。 风险提示：基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：经济、金融数据偏弱，利率整体下行-债市观察20240915》2024-09-15 2《固定收益：转债估值表现平淡，偏债风格占优延续-可转债市场每周复盘 （2024.09.13）》2024-09-15 3《固定收益：CD利率开始回落，净融资持续为正-同业存单周度跟踪 （2024-09-15）》2024-09-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.近期债券市场变化？3 2.为什么国债、短期限国债下行更多、更快？4 2.1.长债供给增加，短债需求更强4 2.2.监管原因导致机构调整参与品种期限5 2.3.跟着央行、大行“买短”5 2.4.博弈降息，追求动态6 2.5.国债不受流动性分层影响7 3.短债利率下限在哪里？7 4.小结9 图表目录 图1：8月5日和9月14日国债收益率曲线变化3 图2：10Y、30Y国债收益率曲线3 图3：8月27日至9月14日收益率变化3 图4：前期低点至9月14日收益率变化3 图5：7Y以内国债发行季节性4 图6：8月以来各期限国债净融资规模4 图7：8月28日-9月10日二级交易的机构行为（单位：亿元）4 图8：8月28日-9月10日国债二级交易的机构行为（单位：亿元）4 图9：国有大行净卖出7-10年国债规模5 图10：日度债市交易量与10年国债收益率5 图11：国有大行净买入短期国债金额5 图12：基本面偏弱6 图13：美债收益率与美元指数6 图14：公募基金测算久期与10年国债收益率6 图15：R007季节性7 图16：R007-DR007利差季节性7 图17：2Y国债收益率与R0018 图18：短端利率和资金利率下限8 图19：银行表内不同短端收益率比较9 表1：不同期限、杠杆环境，收益率下行20bp对应的弹性6 8月28日，传闻做市商恢复。8月30日傍晚，央行首次发布公开市场国债买卖操作公告1。国债曲线结束调整，再度转而下行。 1.近期债券市场变化？ 8月27日至今，国债收益率整体下行，各期限国债收益率均下行15bp以上。国开和信用债表现弱于国债。 对比8月5日，9月14日国债收益率曲线下行变陡。2Y国债收益率下行幅度最大，为18.5bp；30Y国债收益率下行15.5bp；5Y、10Y国债收益率分别下行11.4bp、9.5bp；7Y国债收益率下行幅度最小，为5.2bp。 对比7月末8月初的最低点，9月14日各期限国债均创新低；除1Y外，其余期限国开债均创新低；1Y、3Y、5Y信用债均未创新低。 观察10Y、30Y国债收益率，10Y国债自8月2日的低点（2.13%）回调12bp左右，8月13日-14日快速下行5bp后保持震荡，8月末开始再次下行，下行节奏有所加快。30Y国债走势与10Y国债基本一致，但近期下行幅度更大。 图1：8月5日和9月14日国债收益率曲线变化图2：10Y、30Y国债收益率曲线 0 –2 –4 –6 –8 –10 –12 –14 –16 –18 –20 变化（右）2024–09–142024–08–05 2Y5Y7Y10Y30Y 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 10Y30Y 2024–06–03 2024–06–10 2024–06–17 2024–06–24 2024–07–01 2024–07–08 2024–07–15 2024–07–22 2024–07–29 2024–08–05 2024–08–12 2024–08–19 2024–08–26 2024–09–02 2024–09–09 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：8月27日至9月14日收益率变化图4：前期低点至9月14日收益率变化 国债国开国债国开 015 –5 –10 –15 –20 –25 –30 10 5 0 –5 –10 –15 –20 –25 1Y3Y5Y7Y10Y30Y/20Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y/20Y 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 由此我们自然产生一个问题，为什么国债，尤其是短期限国债下行更多、更快？ 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/5442785/5445617/index.html 2.为什么国债、短期限国债下行更多、更快？ 2.1.长债供给增加，短债需求更强 从发行供给情况分析，长期限国债供给更多。 8月债市供给中10年和10年以上国债净融资9202.1亿元，显著高于其他期限品种，7 年以内发行总体符合季节性。 图5：7Y以内国债发行季节性图6：8月以来各期限国债净融资规模 亿元14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 20202021202220232024 亿元6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 –1000 –2000 –3000 1Y以内 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 10Y以上 –4000 0 123456789101112 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从二级交易的机构行为看，二级市场净买入以国有大行和保险为主，净卖出以股份行和城商行为主。具体机构方面，基金主要增持政金债；保险主要增持10Y以上利率债；国有大行主要增持3Y以内利率债；股份行、城商行主要减持利率债；农商行主要减持利率债，增持CD；外资行主要增持利率债；理财主要增持CD和信用债；券商主要减持CD，增持政金债。 图7：8月28日-9月10日二级交易的机构行为（单位：亿元） 资料来源：CFETS，天风证券研究所 从国债具体二级交易机构行为来看，国有大行主要是净买入3Y以内国债，净卖出5-10Y国债，总体上大额净买入国债。基金则是主要净买入5-10Y国债，净卖出3Y以内国债。保险主要增配超长期限国债。股份行主要净买入3-5Y，净卖出3Y以内国债。城商行主要净卖出3Y以内国债。券商主要净买入5-7y，净卖出3-5y。理财对国债净买入变化不大。 图8：8月28日-9月10日国债二级交易的机构行为（单位：亿元） 资料来源：CFETS，天风证券研究所 二级市场交易情况说明，7年以下国债需求最强，是主流机构的最大交易合集所在。 2.2.监管原因导致机构调整参与品种期限 虽然央行明确没有预设点位或者合理区间2，但是多次监管强化令市场对于10Y、30Y国债下限仍有顾忌，叠加8月以来大行卖出7Y-10Y国债以及信用债局部负反馈担忧，国债7Y以下品种市场认为可以放心参与。 图9：国有大行净卖出7-10年国债规模图10：日度债市交易量与10年国债收益率 亿元 100 0 –100 –200 –300 –400 –500 2024–07–01 2024–07–08 2024–07–15 2024–07–22 2024–07–29 2024–08–05 2024–08–12 2024–08–19 2024–08–26 2024–09–02 2024–09–09 –600 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 中债国债期收益率10年债券成交总额右 亿元 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 2024–01–02 2024–01–16 2024–01–30 2024–02–13 2024–02–27 2024–03–12 2024–03–26 2024–04–09 2024–04–23 2024–05–07 2024–05–21 2024–06–04 2024–06–18 2024–07–02 2024–07–16 2024–07–30 2024–08–13 2024–08–27 2024–09–10 10000 资料来源：CFETS，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3.跟着央行、大行“买短” 8月30日傍晚，央行发布公告3，“为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。”此外，从二级交易数据看，大行也增加了短期国债的净买入。 在权衡之下，市场机构的最优选择似乎就是跟随央行以及大行买入中短期限国债。 图11：国有大行净买入短期国债金额 2https://mp.weixin.qq.com/s/w8df--a0J6CdM8_38Y0Jlw 3http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/5442785/5445617/index.html 亿350 1Y以内 300 250 200 150 100 50 0 –50 2024–07–03 2024–07–10 2024–07–17 2024–07–24 2024–07–31 2024–08–07 2024–08–14 2024–08–21 2024–08–2 2024– –100 资料来源：CFETS，天风证券研究所 2.4.博弈降息，追求动态 8月公布的7月数据和随后陆续公布的8月数据，进一步验证国内基本面偏弱、有效需求不足和物价走低的现实，而8月鲍威尔讲话和美国一系列关键数据公布，9月联储降息的预期进一步明确，美元美债总体回落，降息的外部条件基本具备，市场可能在关注监管或有压力的同时，左侧交易降息。 图12：基本面偏弱图13：美债收益率与美元指数 当月同比1同比右 48 36 2 4 1 02 –10 –2–2 –3 –4 –4 –5–6 2022–08 2022–10 2022–12 2023–02 2023–04 2023–06 2023–08 2023–10 2023–12 2024–02 2024–04 2024–06 2024–08 2023–03 2024–07 –6–8 点108 107 106 105 104 103 102 101 100 2023–01 99 美元指数美国国债收益率10年 5.0 4.