固收宏观利率周报：CD利率下行，曲线做陡还是做平？

CD利率下行，曲线做陡还是做平？证券研究报告 2024年04月14日 固收宏观利率周报 摘要 CD利率为什么下行？ 我们判断CD利率下行主要是五点原因：（1）信贷均衡投放和政府债发行进程偏缓，或让银行体系内资产负债压力在结构上更加均衡。（2）资本新规落地首季影响可控，季末扰动有限。（3）资金面和流动性环境维持平稳，波动弱于季节性。（4）存款利率自律机制进一步引导降低负债成本，约束银行负债竞争行为。（5）短端资产的资产荒问题或有加剧。 CD利率下行，对于债市意味着什么？ CD反应的是银行为主导的金融市场微观变化。是总体宏观图景在微观角度的一个缩影。CD利率下行，一方面体现的是我们在应对内外宏观压力，所采取的政策是谋求高质量均衡发展、新旧动能有效转换，所以资产荒和负债荒并存的格局并未完全改变；另一方面在宏观多重因素下，防风险、降成本、稳息差的内在诉求较为明确。 上述结果对于债券市场意味着宏观胜率仍然是较好的状态。 赔率上，主要在于如何央行如何缓解和引导负债端的量价变化。 在CD利率下行的同时，值得注意的是，一年期国债利率再度低于DR001，这个状态在历史上并不多见，后续是看什么？短端引导长端下行？还是债市面临调整压力？ 债市策略怎么看？ 近期CD等短端利率下行，曲线有所变陡。 一方面，4月3日央行一季度例会提及：“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。另一方面，去年中央经济工作会议以来即明确货币政策要关注价格水平变化。 债市的锚是央行，央行的行为动向关键还是在于国内基本面，从近期宏观数据观察，债市总体做多胜率可能仍在。 只是曲线形态角度，市场对于长端和超长端有一定担心：一是供给、二是央行的关切。 供给角度，若央行通过国债购买方式部分承接国债或特别国债发行，对长端、超长端而言也是利好或至少是压力缓解。 对于央行关切，市场当然需要重视。但如果近期短端下行是总体宏观因素逐步映射的结果，那么长端和超长端亦无大的风险。 资产荒逻辑延续，可能结果还是压平利差。 策略上，建议构建2年以内和30年的哑铃型组合，保留多头策略和久期暴露。 风险提示：财政政策超预期、货币政策不及预期、基本面修复超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：本周存单利率大幅下行 -同业存单周度跟踪（2024-04-13）》 2024-04-13 2《固定收益：通胀回落，需求仍然偏弱-固定收益点评20240411》2024-04-11 3《固定收益：总量每周论势2024年第12期-天风总量联席解读 （2024-04-10）》2024-04-11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.CD利率为什么下行？3 1.1.首先观察季节性因素3 1.2.观察3月金融数据，信贷均衡投放，政府债供给偏缓，或降低银行资产负债压力41.3.资本新规落地首季影响可控，季末扰动有限。5 1.4.资金面和流动性环境维持平稳，波动弱于季节性。7 1.5.存款利率自律机制进一步引导降低负债成本，约束银行负债竞争行为8 1.6.最后还是资产荒，短端资产的资产荒问题或有加剧9 2.考虑CD利率下行，对于债市意味着什么？9 3.债市策略怎么看？10 图表目录 图1：国有行同业存单发行利率（分期限）3 图2：股份行同业存单发行利率（分期限）3 图3：同业存单余额（分机构）3 图4：同业存单净融资季节性3 图5：国有行同业存单发行加权期限的季节性4 图6：国有行同业存单发行占比的季节性4 图7：股份行同业存单发行期限结构4 图8：城商行同业存单发行期限结构4 图9：新增中长期信贷季节性5 图10：新增存款季节性5 图11：新增地方一般债发行进度5 图12：新增地方专项债发行进度5 图13：政府债净融资季节性5 图14：R0017 图15：DR0077 图16：R001与利率走廊8 图17：DR007与利率走廊8 图18：2024年初以来，资金宽松带动CD利率下行8 图19：存款余额同比、M1同比和机关团体存款同比9 图20：同业存单利率与存款利率9 图21：2024年4月CD日均交易（截至4月12日，单位：亿元）9 图22：1年期国债收益率与DR001利差持续收窄至倒挂，历史上倒挂难以持续10 图23：30y-10y期限利差11 图24：3年中票等级利差（AA-AAA）11 表1：《商业银行资本管理办法》信用风险权重对比6 表2：《商业银行资本管理办法》资管产品穿透要求对比7 近期CD利率显著下行，原因是什么？对于债市意味着什么？ 图1：国有行同业存单发行利率（分期限）图2：股份行同业存单发行利率（分期限） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.CD利率为什么下行？ 1.1.首先观察季节性因素 CD是银行主动负债，受季末考核时点影响，CD发行和到期均存在明显的季节性。 观察历史经验，3月跨季和清明节之后时点，CD净融资通常由正转负，对应于余额增长由升转落，因此清明节后一周CD供给压力通常有所缓解。 2024年不同之处在于，3月中下旬CD净融资偏弱，反而是跨季之后CD净融资显著回升。 图3：同业存单余额（分机构）图4：同业存单净融资季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 与此同时，在期限结构方面，2024年3月跨季阶段的不同之处在于，长期限CD比例确有提高，但幅度弱于季节性，特别是国有大行新发CD加权期限偏低。 从过去三年来看，银行作为发行主体，在LCR、NSFR等流动性监管下，偏向于较长期限品种。与此同时，银行特别是国有大行面临更高资产负债匹配压力。 综合来看，导致CD存在季节性特征的关键在于银行面临季末时点考核管理要求，CD利率下行、发行表现与季节性不同可能均源自当前商业银行资产负债情况的新变化。 图5：国有行同业存单发行加权期限的季节性图6：国有行同业存单发行占比的季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：股份行同业存单发行期限结构图8：城商行同业存单发行期限结构 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.观察3月金融数据，信贷均衡投放，政府债供给偏缓，或降低银行资产负债压力 一季度，银行体系资产负债压力是否缓解了呢？从两组数据来看，表现似乎有些矛盾。 一是贷款与存款。3月新增中长期贷款20516亿元，同比少增6532亿元。从一季度来看，2024年一季度新增中长期贷款同比少增4492亿元。与此同时，一季度存款下降幅度也较大。2023年一季度存款受理财赎回潮影响存在超季节性高增，2024年一季度人民币存款 同比少增41500亿元，非金融企业存款同比少增29575亿元，而2月机关团体存款余额同比从9.08%回落至6.34%。 另一组关系是社融同比与M2同比，3月M2同比下行0.4个百分点至8.3%，社融同比下行0.3个百分点至8.7%，社融-M2剪刀差上升。 无论是信贷与存款同比之差，还是社融与M2同比之差，似乎都难以指向银行体系资产负债表压力缓解。但是我们判断，关键的问题在于结构。 与传统的信贷开门红相比，2024年信贷总体维持了均衡投放的格局，国有大行冲量实现开门红的信贷投放模式有所变化，对大行资产端压力是缓解。 与此同时，2024年一季度政府债融资同比少增且弱于季节性，减轻了大行的资产端压力。 总体来看，信贷均衡投放和政府债发行进程偏缓，或让银行体系内资产负债压力在结构上更加均衡，一定程度上减轻了季末存单供给压力。 图9：新增中长期信贷季节性图10：新增存款季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图11：新增地方一般债发行进度图12：新增地方专项债发行进度 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图13：政府债净融资季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.资本新规落地首季影响可控，季末扰动有限 从去年年末以来，商业银行资本新规落地执行存在两个不确定性，首先是信用风险权重的 变化如何影响不同品种的风险资本占用成本，3个月以上CD权重从25%上调至40%会相应降低需求、推动利率小幅上行补偿风险资本占用成本。 更大的不确定性在于货基等传统认为难以穿透底层资产的产品类型如何执行穿透法，避免适用1250%的惩罚性信用风险权重。规则从征求意见稿到正式稿的修订过程中，对于穿透法执行做了一定调整，但实际执行力度和影响的确存在不确定性。 因此市场机构总体均保持相对谨慎的考虑对待，这也是2023年下半年CD市场表现总体弱于债券，CD利率总体居高不下的原因之一。 事后来看，或许是因为总体市场机构审慎对待，因此资本新规首个季末月对CD和货基并未造成冲击，这有利于机构对应调整后续CD供需行为，客观上利于CD利率在跨季后下行。 表1：《商业银行资本管理办法》信用风险权重对比 内容分类 影响范围 正式版1（2023-11-1） 征求意见稿2（2023-2-18） 2012年版（2012-6-7） 资本充足率 核心一级资本充足率 不低于5% 不低于5% 不低于5% 一级资本充足率 不低于6% 不低于6% 不低于6% 资本充足率 不低于8% 不低于8% 不低于8% 储备资产占风险加权资产 2.5% 2.5% 2.5% 逆周期资本 另行规定 另行规定 0至2.5% SIBs附加资本要求 另行规定 另行规定 1% 杠杆率 最低杠杆率要求 不低于4% 不低于4% 另行规定（根据其他文件为不低于4%3） SIBs附加杠杆率要求 另行规定 另行规定 另行规定 信用风险权 国内商业银行 A+级商业银行30%； A+级商业银行30%； 重法 (3个月以上) A级商业银行40%； A级商业银行40%； 25%； B级商业银行75%； B级商业银行75%； 以风险权重为0%的金融资 C级商业银行150%； C级商业银行150%； 产作为质押的债权，其覆盖 （第二档银行不对其他商业银行 （第二档银行不对其他商业银行划 部分的风险权重为0% 划分级别，统一为40%） 分级别，统一为40%） 信用风险权重法 国内商业银行(3个月以内，含) A+级、A级商业银行20%；B级商业银行50%； A+级、A级商业银行20%；B级商业银行50%； 20%；以风险权重为0%的金融资 C级商业银行150%； C级商业银行150%； 产作为质押的债权，其覆盖 （第二档银行不对其他商业银行划分级别，统一为20%） （第二档银行不对其他商业银行划分级别，统一为20%） 部分的风险权重为0%； 资料来源：国家金融监督管理总局，天风证券研究所 1http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/rulesDetail.html?docId=1134197 2http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1096426&itemId=951&generaltype=2 3https://www.gov.cn/gongbao/content/2015/content_2843779.htm 表2：《商业银行资本管理办法》资管产品穿透要求对比 内容分类 影响范围 正式版4 征求意见稿5 2012年版 完全穿透法 确认基础资产的独立 独立于资产管理产品管理人的其他 独立于资产管理产品管理人的其他 / 第三方 机构，如托管人、会计师事务所。特 机构，如托管人、会计师事务所。 定情况下，包括资产管理产品管理人。第三方的