利率专题：尘埃落定，做陡做平？

利率专题 尘埃落定，做陡做平？ 2024年05月16日 国债发行计划“尘埃落定”之下，后续供给压力怎么看，债市如何展望？ 国债供给节奏“尘埃落定” 根据发行计划，我们测算后续国债发行量高峰将落在6-10月，其中，超长 债发行高峰或在6月、8月和10月，其他期限国债发行高峰或在9月。净融资来看，9月或为净融资规模最大月份，其余月份如8月、11、12月净融资规模预计也较高。此外，地方债方面，市场对于其供给节奏仍存在一定预期差，对此我们按两种情形推演。从最终测算结果来看，后续政府债净供给高峰将落在6-9月之间，但在市场资金仍较充裕的状态下，叠加此前市场对于供给预期的交易亦 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男 相对充分，政府债供给放量对债市的影响冲击预计总体可控。 执业证书：S0100122090052 做陡还是做平？ 邮箱：langhenan@mszq.com 基本面来看，当前经济虽呈现一定积极信号，但仍处于修复初期，后续修复斜率仍待进一步观察。4月金融数据超预期波动，结构来看反映当前实体融资需 相关研究1.信用月报202404：5月，信用债博弈哪些 求仍偏弱，市场对于基本面修复情况或还需进一步观察和确认。 品种？-2024/05/14 地产政策来看，近期呈现新提法和放松优化，短期内有望带动地产销售和房企现金流，但后续关键仍在于增量资金的支持力度如何，能否有效推动实体融资需求修复，从目前情况来看，政策支持力度和实际效果还需进一步观察和等待。 2.可转债周报20240512：提防弱资质转债风险-2024/05/12 3.二永债周度跟踪20240512：二永债：往流 动性好的方向博弈久期-2024/05/12 货币政策将如何配合政府债发行？（1）考虑到后续政府债发行较分散，央 4.批文审核周度跟踪20240512：节后首周通 行加大OMO投放概率较高，亦不排除同时购债进行流动性平滑的可能性。（2） 过批文明显减少-2024/05/12 关于降准，历史上政府债放量时期央行降准次数并不少，且市场当前对地方债发行节奏仍存预期差，若6-7月地方债集中发行，或不排除降准可能。（3）关于降 5.固收周度点评20240511：债市逆风，节奏和结构怎么看？-2024/05/11 息，考虑到当前有效需求仍不足，物价亦处低位运行，后续降息仍有可能，短期内LPR调降可能性更大，而OMO和MLF利率若调降，节奏或落在下半年。 近期大行融出为何较弱？（1）近期资金面虽整体维持平稳均衡，但结构有 所变化，大行融出资金较贵，主要或受“手工补息”被禁和存款利率调降的影响，致使存款向理财和货基等转移，而并非货币政策引导收紧。（2）但稳汇率和防空转诉求仍存，叠加长端利率防风险的考虑，再考虑到后续政府债供给放量的影响，资金面呈现大幅宽松的概率预计也较低。 央行如何看待长端利率？无论是考虑到当前基本面及预期正处于修复过程 当中，还是考虑到长久期的利率波动风险，再叠加政府债放量后供需结构将有所改善，长端利率突破下行的阻力仍然客观存在。根据央行在Q1货币政策执行报告中的相关表述，30Y国债收益率为2.5%或是值得参看的一个点位。 曲线还将如何演绎？（1）关于短端，存单利率后续下行空间或受一定制约， 进而将对中短端利率下行形成约束，“手工补息”被禁和存款利率调降或将推升存单供给压力，且当前资金利率整体并不低，非银套息空间仍受限；（2）关于长端，供给压力落地，但供需矛盾缓解、监管提示风险，长端区间震荡格局或延续，对于10Y、30Y国债收益率，当前我们按2.2%-2.4%、2.4%-2.6%区间运行判断。 综合来看，当前长端利率或仍延续区间震荡，但波动率或较大，对比来看中 短端稳定性相对更好，但其下行空间或也受限，利率债方面或可适当做陡曲线，对于超长端仍需保持一份审慎，理财回暖趋势之下，中短端票息策略或更占优。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1国债供给节奏“尘埃落定”3 2做陡还是做平？8 3小结14 4风险提示16 插图目录17 表格目录17 3月政府工作报告提出发行特别国债以来，市场对于二季度政府债供给放量预 期不断增强，而4月以来却始终未见放量，供需结构有所失衡之下“资产荒”演绎持续深化，行情演绎趋于极致之下，市场对于供给压力和长端风险的担忧情绪也进一步升温。 5月13日，财政部公布超长期特别国债发行计划，显示后续供给节奏将较为平滑，一定程度超出市场预期，“尘埃落定”之下，后续政府债供给压力怎么看，债市如何展望？本文聚焦于此。 1国债供给节奏“尘埃落定” 5月13日，财政部发布2024年普通国债、超长期特别国债的发行计划，据此，年内的国债供给节奏已基本可以确定。 发行节奏来看，今年特别国债供给节奏较为平滑。与以往特别国债在短时间内的集中放量不同，今年特别国债将在5-11月分散发行，节奏更为平滑，供给冲击影响预计总体可控，一定程度超出市场预期。 我们梳理5-12月国债发行日历如下，汇总来看： 一是特别国债方面，包括20Y、30Y、50Y三个期限品种，在5-11月分散发行，共计22只； （1）20Y：共计发行7只，5-11月各月中下旬均会发行1只国债； （2）30Y：共计发行12只，其中，5月和11月各发行1只，其余每月均发 行2只； （3）50Y：共发行3只，6月、8月和10月各发行1只。 二是普通国债方面，关键期限有1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y，5-12月每个期限将各发1只，此外12月还将多发行1只30Y的超长债，共计49只。 日期/期限 1Y 2Y 3Y 普通国债5Y 7Y 10Y30Y 20Y 特别国债30Y 50Y 日期/期限 1Y 2Y 3Y 普通国债5Y 7Y 10Y 30Y 20Y 特别国债30Y 50Y 5月8日 √ 9月4日 √ 5月14日 √ √ 9月6日 √ 5月17日 √ 9月11日 √ √ 5月22日 √ √ 9月13日 √ 5月24日 √ √ 9月20日 √ 6月5日 √ 9月24日 √ √ √ 6月7日 √ 10月9日 √ √ 6月12日 √ √ 10月11日 √ 6月14日 √ √ 10月14日 √ √ 6月19日 √ 10月16日 √ 6月21日 √ 10月18日 √ 6月24日 √ √ 10月24日 √ √ 7月3日 √ 10月25日 √ 7月5日 √ 11月6日 √ 7月10日 √ √ 11月8日 √ 7月12日 √ 11月14日 √ √ 7月19日 √ 11月15日 √ 7月24日 √ √ √ 11月20日 √ √ 8月2日 √ 11月22日 √ 8月7日 √ √ 12月4日 √ 8月9日 √ 12月6日 √ 8月14日 √ √ √ √ 12月11日 √ √ 8月21日 √ 12月13日 √ 8月23日 √ 12月24日 √ √ 表1：2024年5-12月国债发行日历 资料来源：财政部，民生证券研究院整理 由此，展望后续政府债供给规模及节奏： （1）特别国债方面： 考虑到今年共将发行1万亿元特别国债，当前已披露将发行22只，平均单只 规模将为455亿元。 若按此作简单推演，5-11月特别国债发行规模或在[909，1818]亿元之间，其中6月、8月、10月供给规模较大达1818亿元，5月和11月供给压力较小为909亿元，节奏较为平滑，供给压力相对可控。 特别国债发行 20Y 30Y 50Y 合计 5月 455 455 0 909 6月 455 909 455 1818 7月 455 909 0 1364 8月 455 909 455 1818 9月 455 909 0 1364 10月 455 909 455 1818 11月 455 455 0 909 12月 0 0 0 0 表2：2024年5-12月特别国债供给测算（亿元） 资料来源：财政部，民生证券研究院测算 （2）普通国债方面： 超长债来看，5-12月当中仅12月将发行一只30Y国债，从今年已发行情况来看，30Y国债发行规模均为280亿元，据此12月超长国债发行规模我们仍按 280亿元进行测算。 其他期限的普通国债来看，主要依据往年国债发行进度来进行推算，回顾来看，历年国债发行通常在9-12月有一定提速，供给节奏总体较偏后置。 图1：国债净发行进度（%）图2：国债净融资季节性（亿元） 2021202220232024 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 20202021202220232024 1月2月3月4月月6月月8月月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2024/5/11 资料来源：wind，民生证券研究院 汇总特别国债和普通国债，并扣除国债到期，我们预测后续国债供给规模及节奏如下： 从发行量来看，我们预计发行高峰将落在6-10月，高峰期单月发行规模或在 1万亿元以上。其中，超长债发行高峰或在6月、8月和10月，其他期限国债发 行高峰或在9月。 净融资来看，9月或为净融资规模最大月份，达6193亿元，其余月份如8月、 11、12月净融资规模预计也较高，或在5000亿元以上，供给节奏较为平滑。 表3：2024年5-12月国债供给测算（亿元） 国债发行合计 20Y 30Y 50Y 超长债合计其他期限合计 发行合计净融资合计 5月 455 455 0 909 5302 6211 3410 6月 455 909 455 1818 9449 11267 4928 7月 455 909 0 1364 6606 7970 4258 8月 455 909 455 1818 8435 10253 5603 9月 455 909 0 1364 12699 14063 6193 10月 455 909 455 1818 8661 10479 4477 11月 455 455 0 909 4385 5294 5004 12月 0 280 0 280 9080 9360 5686 资料来源：财政部，民生证券研究院测算 （3）此外，地方债方面： 截至4月末，新增一般债已发行2482亿元，新增专项债已发行7224亿元，发行进度分别为34.5%、18.5%，明显慢于季节性水平。 图3：新增一般债发行进度（%）图4：新增专项债发行进度（%） 2021202220232024 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2024/5/11 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2024/5/11 往后看，特别国债发行节奏虽已相对平滑，但市场对于地方债供给节奏仍存在一定预期差，对此我们按两种情形推演：一是参考2022年节奏和进度，假设将在 6-7月集中放量；二是假设后续发行节奏相对均匀，以2021年和2023年的平均进度作参考。 我们预测后续地方债发行进度如下。 图5：新增一般债发行进度预测（%）图6：新增专项债发行进度预测（%） 120% 2024（情形1）2024（情形2） 120% 2024（情形1）2024（情形2） 100%100% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0%0% 1月2月3月4月月6月月8月月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院预测资料来源：wind，民生证券研究院预测 进一步汇总政府债（国债和地方债）供给测算如下。 从我们的测算结果来看，后续政府债的净供给高峰将落在6-9月之间，其中，国债供给节奏相对平滑均匀，而地方债发行节奏仍具不确定性，当中将存在一定预期差，但综合来看，在市场资金仍较充裕的状态下，叠加此前市场对于供给预期的交易亦相对充分，政府债供给放量对债市的影响