北交所公司深度报告：聚氨酯CPU全国单项冠军，技术+产业链共建竞争优势

聚氨酯细分产品龙头企业，深耕聚氨酯原材料领域 一诺威主要从事聚氨酯原材料及EO、PO其他下游衍生物系列产品的研发、生产与销售及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工。我们认为公司发展前景良好，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.50/1.78 /2.15亿元，对应EPS分别为0.52/ 0.61/ 0.74元/股，对应当前股价的PE分别为13.6 /11.5/9.5X。我们看好聚氨酯产能逐步向中国转移+弹性体市场前景良好为公司带来业务增长机遇，首次覆盖给予“增持”评级。 全球聚氨酯产业链向中国和规模化迈进，弹性体市场空间广阔 我国已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区，海外聚氨酯上游企业产能逐步关停，预计未来新增产能多数集中于中国，预计国内聚氨酯市场规模2021-2027年CAGR为4.79%。此外，随着我国聚氨酯行业走向高质量发展和规模化方向，行业落后产能出清，老旧、中小企业退出市场，行业内具有龙头地位、创新自研技术和产业链完善的企业竞争力将得到进一步提升。目前，我国聚氨酯弹性体行业正处于快速成长期，是聚氨酯下游应用中未来增速最高的细分领域。TPU正取代PVC、EVA等材料用于鞋材、薄膜等领域，医用TPU目前正处于起步阶段。预计2023-2028年我国聚氨酯弹性体CPU和TPU市场规模增速达9-11%。 聚氨酯CPU全国制造业单项冠军，技术储备+产业链完备共建竞争优势一诺为旗下CPU产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造 业单项冠军，2021年CPU率约为34.61%，排名第一。截至2024年上半年，公司共获得发明专利授权520项，主持或参与起草了28项国家标准及多项行业标准。铺装材料和防水材料（灌浆料）销售占比位居行业前列。同时公司拥有聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链，产品种类涵盖聚氨酯弹性体类；聚酯、聚醚及组合聚醚等产品；EO、PO其他下游衍生物等产品。 风险提示：募投项目达产不及预期、宏观经济波动风险、原材料成本上涨风险。 财务摘要和估值指标 1、深耕聚氨酯原材料领域，2024H1归母净利润+24.45% 1.1、公司简介：聚氨酯细分产品龙头企业，深耕聚氨酯原材料领域 一诺威是国内专业的聚氨酯原材料及EO、PO其他下游衍生物系列产品规模化生产企业。主要从事聚氨酯原材料及EO、PO其他下游衍生物系列产品的研发、生产与销售及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工。基于丰富的产品牌号及特殊的产品性能，产品被广泛应用于轻工、建筑、机械、纺织、冶金、运输、水利、印刷、医疗器械、石化、矿山、体育等众多行业。 图1：产品被广泛应用于轻工、建筑、机械、纺织、冶金、体育等行业 公司股权结构清晰，实际控制人拥有丰富的聚氨酯行业从业经验。截至2024上半年，公司的实际控制人为徐军先生，直接持有公司39.79%的股份。徐军长期从事与聚氨酯行业，曾任山东东大化学工业（集团）有限公司操作工、工贸有限公司副经理、聚氨酯厂厂长、山东东大聚合物股份有限公司总经理等职，在聚氨酯行业有着丰富的从业经验。徐军现为正高级工程师，兼任中国聚氨酯工业协会副理事长、防水和铺装材料专业委员会主任、山东理工大学化学化工学院兼职教授等职。 图2：公司股权结构清晰 旗下产品分为三大类，一类是聚氨酯弹性体类系列产品，包括浇注型聚氨酯弹性体(又称预聚体，英文简称CPU)、热塑性聚氨酯弹性体(英文简称TPU)、微孔弹性体、铺装材料及防水材料等；一类是聚酯多元醇、聚醚多元醇(英文简称PPG)及聚氨组合聚醚等；一类是EO、PO其他下游衍生物，包括表活聚醚单体、减水剂聚醚单体等。 “浇注型”是指制品在成型前物料体系为液体，可浇筑，反应固化直接成型制品的一种化学加工方法，而且该物料体系中原则上不含挥发性液体。因为成型前该物料体系为液体，而TPU和MPU制品在成型前为固体，所以也可把CPU称为液体橡胶或液体弹性体。与TPU和MPU相比，CPU的原材料选择范围更大，产品硬度范围更宽，特别适合于大中型产品的生产，弥补了TPU和MPU制品加工工艺的局限和不足，可最大限度发挥聚氨酯弹性体的性能优势，拓宽聚氨酯弹性体的应用领域。 表1：公司主要产品分为聚氨酯弹性体类等三大类 按照细分产品来看，CPU、TPU、聚醚、组合聚醚产品为公司收入主要来源。 2019-2022H1，公司CPU、TPU、聚醚、组合聚醚各营收占比均在10%以上，其中聚醚、组合聚醚产品在2022上半年分别达到了20%以上的营收占比。 表2：按照细分产品来看，CPU、TPU、聚醚、组合聚醚产品为公司收入主要来源 1.2、公司成本管控良好，2024H1归母净利润同比增长24.45% 2024上半年公司营收和归母净利润同比增长10.17%和24.45%。2013-2023年公司营收和归母净利润复合增速分别为12.17%和6.59%。2024上半年公司营收33.18亿元，同比增长10.17%；归母净利润7232.50万元，同比增长24.45%。 2021年度营业收入同比增长较大，主要原因为消费行业复苏带动下游客户需求量增加，而境外部分聚氨酯生产企业停工，导致海外订单转移至国内，同时上游原材料价格大幅上涨，产品价格亦同步上涨。2022-2023公司业绩下滑主要由于油价持续高位，中下游石化产品利润普遍较低，加上大宗化工品在上游成本高和下游需求疲弱。 图3：2013-2023年营收CAGR为12.17%（亿元） 图4：2013-2023年归母净利润CAGR为6.59%（万元） 公司核心产品为弹性体以及聚酯、聚醚及组合聚醚。2019-2024H1，弹性体以及聚酯、聚醚及组合聚醚两类产品销售收入合计占营收比重分别为67.69%、67.17%、68.67%、70.05%、72.93%和72.98%，为公司主要收入来源且占比不断扩大。其他产品主要为聚氨酯原材料贸易收入，2024H1在营收中占比20.79%。 图5：核心产品为弹性体以及聚酯、聚醚及组合聚醚 公司加强成本管控，降本增效驱动2024H1归母净利率增长。公司毛利率整体持续下降主要原因为部分主要原材料价格上涨+市场竞争激烈影响，产品单位成本增加，虽然根据市场行情上调了部分产品销售价格，但销售价格的增加幅度小于单位成本的增加幅度，导致综合毛利率小幅下降。在毛利率下滑的背景下，公司通过加强成本管控，降本增效驱动2024H1归母净利率为2.18%，同比增长0.25pcts，较2023全年增长0.16pcts。 图6：公司加强成本管控，降本增效驱动2024H1归母净利率增长 公司成本管控良好，2021-2024上半年三费率稳定。2021年-2024上半年的三大费用率分别为2.75%、2.68%、3.10%和2.32%，其中2021-2024上半年研发费用率均为0.61-0.82%之间。公司期间费用率整体稳定，成本管控能力较强。 图7：近年来公司三费率稳定（%） 图8：公司研发费用率略有下滑（万元） 2、全球聚氨酯向中国和规模化迈进，弹性体市场潜力大 2.1、聚氨酯企业向规模化方向迈进，小型+没有上下游配套企业面临退出 聚氨酯材料可分为前端材料类、泡沫类、弹性体类等类别。目前我国尚没有对聚氨酯材料的种类进行官方口径的划分。参照中国聚氨酯工业协会对下属专业委员会的划分并结合其基本应用，可以对聚氨酯材料划分为以下种类。 表3：聚氨酯材料可分为前端材料类、泡沫类、弹性体类等类别 政策直接鼓励企业向规模化方向迈进。中国聚氨酯工业协会发布的《中国聚氨酯行业“十四五”发展指南》指出，“十三五”期间，我国已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区，在我国聚氨酯工业加快结构调整和产业技术升级的过程中，行业还存在着技术创新能力不足，产业集中度偏低，低端产品同质化严重，可持续发展能力不足，绿色化、智能化、标准化水平有待提高等诸多问题。“十四五”期间的产业发展目标为加快行业整合步伐，提升行业技术、企业单体规模、产业集中度、上下游一体化水平。鼓励通过兼并、重组、股份制改造等方式组建集团公司，形成具有国际竞争力和品牌知名度的大规模综合性聚氨酯生产企业，在稳产保供方面充分发挥平台企业的带动作用。 表4：政策端为聚氨酯行业的发展指明了方向，鼓励延伸聚氨酯产业链 聚氨酯中游产品类型丰富。从上游原材料来看，可分为异氰酸酯类(包括MDI、TDI等，又称作“黑料”)、聚酯多元醇与聚醚多元醇类(包括PO、PTMEG、PPG等，又称作“白料”)和助溶剂类(如DMF、甲乙酮以及稳定剂、阻燃剂等)。聚氨酯中游主要包括两个体系：泡沫体系和CASE体系。泡沫体系主要包括聚氨酯硬泡与软泡，硬泡主要用于屋墙面保温防水喷涂泡沫、管道保温材料等，软泡主要包括家具与交通工具各种垫材;CASE体系主要是用来生产涂料、胶黏剂、封闭剂和弹性体。下游包括应用于家具、家电、建筑节能材料等领域。 图9：聚氨酯中游产品类型丰富 我国聚氨酯市场未来发展潜力大。中国目前已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区。根据QYResearch数据显示，2021年我国聚氨酯市场规模达1796亿元，同比2020年增长10.75%。预计国内市场2027年有望达2379亿元，2021-2027年复合增长率（CAGR）为4.79%。 图10：预计国内聚氨酯市场2027年有望达2379亿元，2021-2027CAGR为4.79% 从市场产业发展现状，我国聚氨酯产能过百万企业较少。从产能布局来看，我国主要上市企业聚氨酯产品的产能布局大多未达到百万吨级别，除万华化学原材料和聚氨酯产品产能布局均较高，处于行业龙头地位。华峰化学聚氨酯原液产能较高，2021年达到47万吨/年，具有一定规模优势。 表5：我国聚氨酯产能过百万企业较少（万吨） 行业内中小企业众多，产能利用率较低。聚氨酯原材料及制品涉及种类较多，国内聚氨酯各细分行业发展较不均衡。行业内中小企业家数众多，由于环保因素趋严、工艺装置落后等因素限制，行业内众多中小企业开工率不足，产能利用率较低。 表6：国内聚醚厂商开工率（设计产能利用率）较低（万吨） 市场竞争总体TDI和MDI寡头垄断，行业中后端呈现结构分化的竞争格局。 聚氨酯原材料及制品涉及种类较多，国内聚氨酯各细分行业发展较不均衡，上游原材料的生产，特别是异氰酸酯的生产，由于具备较高的技术和资金壁垒，产业集中度较高，以万华化学为代表的异氰酸酯生产企业，主导了国内MDI、TDI的生产，形成寡头垄断局面；行业中后端呈现结构分化，竞争较为充分，其中根据中国化信咨询数据，截至2023年，聚醚多元醇在国内和全球的CR5分别为42.10%和45.30%。 图11：聚氨酯上游产业呈现结构分化 安全环保等因素加强刺激企业向规模化方向迈进。我国安全环保要求不断趋严，新晋化工项目涉及的规划、审批、建设等诸多手续日趋复杂、严格，从污染物总量控制到能耗均需要进行严格的指标审查。相较于以前粗放式发展不同，我国当前更注重污染物的等量或减量替代以及固定资产投资的节能审查，不具备指标的企业将不被允许建设，由此导致新晋化工项目的审批难度增加、建设周期拉长。为抢占先机，规模化企业也逐渐摒弃了过去“小步慢走”的扩能方式，而是适度进行超前扩能，为今后的发展预留出部分产能空间。 规模化企业而言，随着安全环保因素加强以及各地化工企业“入园”工作的陆续推进，预计部分产品质量不高，环保设施投入不足的小型产能聚氨酯厂家生存压力将一进步加大甚至退出市场，聚氨酯市场或迎来较大洗牌，行业逐渐向头部企业集中，规模化效益日益凸显，当前看似“冗余”的产能，将来有可能成为抢占市场的“资源”。 在市场高强度的竞争下，小型企业以及没有相关上下游配套的企业将面临退出。 根据中国化信咨询数据，随着企业产能扩产，聚醚多元醇开工率将进一步下降。在现有企业扩能，小装置淘汰，产业链一体化发展等因素，预计部分不具备竞争力的中小企业将被淘汰，没有上下游配套的新进入企