北交所新股申购报告：深耕聚氨酯领域，浇注型聚氨酯全国制造业单项冠军

国内聚氨酯原材料龙头企业，浇注型聚氨酯弹性体全国制造业单项冠军 一诺威主要从事聚氨酯原材料及EO、PO其他下游衍生物系列产品的研发、生产与销售及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工，产品被广泛应用于轻工、建筑、机械、纺织、冶金、运输、水利、印刷、医疗器械、石化、矿山、体育等众多行业。2019-2022H1弹性体以及聚酯、聚醚及组合聚醚两类产品销售收入合计占主营业务收入比重分别为81.95%、82.04%、87.92%和92.44%，2021年两类产品分别收入25.19亿元、29.59亿元。2021年实现营收79.77亿元(+56.21%)，归母净利润2.35亿元(+15.19%)，2022H1毛利率/净利率分别增长至7.38%/3.43%。 我国为全球最大的聚氨酯生产基地，2021年市场规模达1796亿元 我国目前已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区。根据QYResearch数据显示，2021年我国聚氨酯市场规模达1796亿元，同比2020年增长10.75%。预计国内市场2027年有望达2379亿元，年复合增长率（CAGR）为4.80%。国内聚氨酯各细分行业发展较不均衡，总体呈现前端寡头垄断、中后端竞争较为充分。聚氨酯年生产量与消费量二者均保持稳步上升，根据中国化工行业协会、前瞻产业研究院数据显示，2020年，我国聚氨酯的产量与消费量分别为1470万吨与1240万吨，分别同比增长7.61%、4.64%。预计国内聚氨酯消费量2026年有望达1523万吨，年复合增长率（CAGR）为3.49%。 技术储备+产业链完备共建竞争优势，多款产品国内市占率领先 一诺威已获授权并在有效期内的发明专利达到420余项，主持或参与起草了20项国家标准及多项行业标准并取得40余项省、市级科技成果鉴定。CPU产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军，铺装材料和防水材料(灌浆料)销售占比位居行业前列，在聚氨酯行业的细分领域具备一定的领先优势。研发团队通过加强对生产技术及生产工艺的改进，成功研发制得游离TDI单体含量小于0.10%、硬度、拉伸强度、回弹等性能可调以及高回弹(回弹率可达60%以上)、耐酸碱、慢凝胶等技术指标的弹性体产品。本次拟募资3.34亿元，募集资金扣除发行费用后，拟用于“年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目”。 一诺威对应2022年归母净利润PE（发行后）为16.40X 一诺威公开发行底价10.81元/股，2022 EPS为0.73元，行业平均PE TTM 为14.29X，考虑到以上因素及发行后EPS稀释，并且一诺威属于行业龙头企业，应享受估值溢价，因此我们判断一诺威发行价格合理区间为10.8-12.5元/股。公司专注于聚氨酯原材料领域，CPU产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军，铺装材料和防水材料(灌浆料)销售占比位居行业前列，在聚氨酯行业的细分领域具备一定的领先优势。考虑到公司技术及品牌优势，有望进一步提高行业渗透率，建议关注。 风险提示：产能过剩风险、压降产量影响经营业绩风险、新股破发风险 1、公司情况：高分子材料专家，深耕聚氨酯原材料领域 1.1、业务概要：聚氨酯龙头企业，浇注型聚氨酯全国制造业单项冠军 一诺威为国内专业的聚氨酯原材料及EO、PO其他下游衍生物系列产品规模化生产企业，主要从事聚氨酯原材料及EO、PO其他下游衍生物系列产品的研发、生产与销售及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工。基于丰富的产品牌号及特殊的产品性能，产品被广泛应用于轻工、建筑、机械、纺织、冶金、运输、水利、印刷、医疗器械、石化、矿山、体育等众多行业。公司已获授权并在有效期内的发明专利达到420余项，主持或参与起草了20项国家标准及多项行业标准并取得40余项省、市级科技成果鉴定。 凭借卓越的研发和产品优势，一诺威被评为国家高新技术企业、全国制造业单项冠军示范企业、国家知识产权示范企业、国家体育产业示范单位、山东省瞪羚企业、山东省制造业高端品牌培育企业、山东省知名品牌、山东省新材料领军企业50强、淄博市工业50强、淄博市“专精特新”示范中小企业等。下属子公司一诺威新材料为山东省制造业单项冠军企业、东大化学为工信部第三批专精特新“小巨人”企业、东大聚氨酯为上海市“专精特新”示范中小企业。 图1：产品被广泛应用于轻工、建筑、机械、纺织、冶金、体育等行业 旗下产品分为三大类，一类是聚氨酯弹性体类系列产品，包括浇注型聚氨酯弹性体(又称预聚体，英文简称CPU)、热塑性聚氨酯弹性体(英文简称TPU)、微孔弹性体、铺装材料及防水材料等；一类是聚酯多元醇、聚醚多元醇(英文简称PPG)及聚氨组合聚醚等；一类是EO、PO其他下游衍生物，包括表活聚醚单体、减水剂聚醚单体等。 “浇注型”是指制品在成型前物料体系为液体，可浇筑，反应固化直接成型制品的一种化学加工方法，而且该物料体系中原则上不含挥发性液体。因为成型前该物料体系为液体，而TPU和MPU制品在成型前为固体，所以也可把CPU称为液体橡胶或液体弹性体。与TPU和MPU相比，CPU的原材料选择范围更大，产品硬度范围更宽，特别适合于大中型产品的生产，弥补了TPU和MPU制品加工工艺的局限和不足，可最大限度发挥聚氨酯弹性体的性能优势，拓宽聚氨酯弹性体的应用领域。 表1：公司主要产品分为聚氨酯弹性体类等三大类 2019-2022H1，弹性体以及聚酯、聚醚及组合聚醚两类产品销售收入合计占主营业务收入比重分别为81.95%、82.04%、87.92%和92.44%，2021年两类产品分别收入25.19亿元、29.59亿元，为主要收入来源。其他产品及服务主要为EO、PO其他下游衍生物以及工程施工，2021年营收分别为7.51亿元、139.96万元，占比主营业务收入12.6%、0.02%。 图2：2021年前两类产品共营收54.78亿元（万元） 图3：2022H1弹性体占比主营业务收入45.57% 表2：弹性体以及聚酯、聚醚及组合聚醚两类产品为公司收入主要来源 一诺威基于“以销定产、先款后货”的业务模式建立了从签订销售订单到原材料采购再到产品交付的一整套供应链解决方案，形成了主要采取“先款后货”的销售模式、“以产定购、合理库存”的采购模式以及“以销定产”的生产模式，严格控制经营风险。一诺威产品被广泛应用于轻工、建筑、机械、纺织、体育等行业，销售遍及全国，并远销东南亚、中东、欧美等60多个国家和地区。2021、2022H1向前五大客户的销售金额分别为4.85亿元、1.90亿元，占当期销售总额的比例分别为6.08%、5.93%，下游客户极为分散，不存在严重依赖于少数客户的情况。 表3：一诺威下游客户分散，2022H1向前五大客户销售占比仅为5.93% 1.2、财务变化：2021年营收79.77亿元(+56.21%)，盈利能力有所上升 2019-2021营业收入呈增长态势，2021年实现营收79.77亿元，同比增长56.21%。 2021年度营业收入较上年增长较大，主要原因为国内疫情缓解，消费行业复苏带动下游客户需求量增加，而境外由于疫情反复，部分聚氨酯生产企业停工，导致海外订单转移至国内，同时上游原材料价格大幅上涨，产品价格亦同步上涨。2022前三季度营收48.30亿元，较上年同期下降19.84%。主要原因为受国内新冠疫情影响，产品销量有所减少，同时部分原材料价格下调，公司下调相关产品售价。终端厂商为产品的主要销售群体，2022上半年销售占比达78%以上。 图4：2021年公司营收达79.77亿元(+56.21%) 图5：2022H1终端厂商销售占比达78%以上（亿元） 2022年前三季度毛利率上升至7.48%，期间费用率整体下滑。2021年、2022前三季度综合毛利率分别为6.84%、7.48%。2021年综合毛利率下降主要原因为部分主要原材料价格上涨，产品单位成本增加，虽然根据市场行情上调了部分产品销售价格，但销售价格的增加幅度小于单位成本的增加幅度，导致综合毛利率小幅下降。 2022年前三季度综合毛利率小幅上涨，主要原因为其他业务收入中的异氰酸酯贸易业务单吨毛利上涨。2019年-2022年前三季度的期间费用率分别为6.34%、4.45%、3.52%、3.16%，其中2021-2022H1研发费用率均为0.77%。公司期间费用率整体下降，成本管控能力较强。 图6：2022Q1-Q3毛利率上升至7.48% 图7：2022Q1-Q3期间费用率下降至3.16% 2022年前三季度净利率增长至3.43%，2021年实现归母净利润2.35亿元，同比增长15.19%；2022前三季度实现归母净利润1.66亿元，同比下降17.97%。2020年、2021年归母净利润增长幅度较大主要系公司营收规模持续扩大所致。 图8：2021年实现归母净利润2.35亿元（+15.19%） 图9：2022Q1-Q3净利率增长至3.43% 2、行业看点：我国聚氨酯生产量、消费量保持逐年上升趋势 2.1、概念解析：聚氨酯被誉为“第五大塑料”，逐步成为传统材料替代品 聚氨酯化学名称为聚氨基甲酸，简称“PU”，是一种由异氰酸酯以及多元醇聚合物(聚醚或者聚酯)为主要原料，并在相关化学助剂作用下反应并具有多个氨基甲酸酯链段的有机高分子材料。 聚氨酯材料可通过改变不同原料化学结构、规格指标、品种、配方比例制造出具有各种性能和用途的变化多端的制品，被誉为继聚乙烯、聚氯乙稀、聚丙烯、聚苯乙烯之后的“第五大塑料”。聚氨酯材料是在目前所有高分子材料中唯一一种在塑料、橡胶、泡沫、纤维、涂料、胶粘剂和功能高分子七大领域均有应用价值的合成高分子材料，由此也决定了聚氨酯材料是高分子材料中品种最多、用途最广、发展最快的一种特种有机合成材料。 聚氨酯产品具有低温柔顺性好、抗冲击性高、耐辐射、回弹范围广、粘结性好等诸多优良性能。与传统塑料、橡胶，甚至金属相比，具有明显的性能优势;随着经济发展和消费升级，将逐渐成为传统材料的理性替代品。 表4：聚氨酯产品具有低温柔顺性好、抗冲击性高等诸多优良性能 目前我国尚没有对聚氨酯材料的种类进行官方口径的划分。参照中国聚氨酯工业协会对下属专业委员会的划分并结合其基本应用，可以对聚氨酯材料划分为以下种类。 表5：聚氨酯材料可分为前端材料类、泡沫类、弹性体类等类别 2.2、行业布局及规模：国内聚氨酯产业中后端呈结构分化的竞争格局 产业布局 国内聚氨酯产业布局呈“四足鼎立”。目前，我国聚氨酯产业布局呈地区性集中态势，已基本形成以上海为中心的长三角地区、以烟台-淄博-黄骅-天津为中心的环渤海地区、以广州为中心的珠三角地区、以兰州为中心的西北地区以及正在形成的以重庆为中心的西南地区、以福建泉州为中心的海西地区等聚氨酯产业聚集地区的产业布局。 图10：目前我国聚氨酯产业布局呈“四足鼎立”态势 市场规模 我国目前已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区。根据QYResearch数据显示，2021年我国聚氨酯市场规模达1796亿元，同比2020年增长10.75%。预计国内市场2027年有望达2379亿元，年复合增长率（CAGR）为4.80%。 图11：2021年我国聚氨酯市场规模达1796亿元，同比增长10.75% 竞争格局及市场化程度 聚氨酯原材料及制品涉及种类较多，国内聚氨酯各细分行业发展较不均衡，总体呈现前端寡头垄断、中后端结构分化的竞争格局。上游原材料的生产，特别是异氰酸酯的生产，由于具备较高的技术和资金壁垒，产业集中度较高，以万华化学为代表的异氰酸酯生产企业，主导了国内MDI、TDI的生产，形成寡头垄断局面。行业中后端呈现结构分化，竞争较为充分。 图12：万华化学国内TDI市场占有率为25% 图13：万华化学国内MDI市场占有率为54% 供求关系 我国聚氨酯年生产量与消费量二者均保持稳步上升。基于国内聚氨酯各细分行业发展较不均衡，总体呈现前端寡头垄断、中后端结构分化竞争格