宏观经济数据点评：8月实体经济数据弱于市场预期，增量政策刺激或蓄势待发

扫码关注浦银国际研究 2024年9月14日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 8月实体经济数据弱于市场预期，增量政策刺激或蓄势待发 核心观点：8月实体经济数据均同比增速放缓，且弱于市场预期，反映经济动能仍然较弱。基于8月数据发布情况和官方近期的一些表态，我们认为增量政策措施或即将陆续推出，以实现经济增速目标。 数据点评 8月社会消费品零售同比增速下降，且低于市场预期。社会消费品零售总额同比增速从7月的2.7%下滑至8月的2.1%（市场预期：2.5%）。这其中亦有高基数效应，因为两年复合平均增速上升0.6个百分点到3.3%。细分来看，服务零售对整体零售的贡献继续减弱，服务零售累计同比增速8月再下滑0.3个百分点到6.9%，不过餐饮零售同比增速部分因为基数下降的原因回升0.3个百分点到3.3%。与此同时，商品零售下滑0.8个百分点到1.9%。其中，继续受房地产下行周期影响，住房相关的家具和建筑及装潢材料零售增速下滑明显。更大规模消费品以旧换新政策对家电和汽车消费的影响不一：家电零售增速从7月的-2.4%转正到8月的3.4%，而汽车零售跌幅再扩大2.4个百分点到-7.3%。接下来以旧换新政策的成效仍值得重点关注。此外，通讯器材零售增速继续加快，服装零售跌幅有所收窄（图表1）。 8月实体经济数据弱于市场预期，增量政策刺激或蓄势待发 固定资产投资累计同比增速连续第五个月下滑。固定资产投资累计同比增速再下跌0.2个百分点到3.4%，持续低于市场预期的3.5%。其中房地产投资跌幅维持不变，制造业和基建投资增速继续放缓（图表3）。具体地说： 1.8月房地产相关数据依然喜忧参半。一方面，房地产开发投资累计同比跌幅8月虽然持平在-10.2%，但是依然低于市场预期的-10%。70大中城市新建商品房价格环比跌幅8月扩大，尽管一线城市跌幅收窄，但并不足以抵消二三线城市跌幅的扩大（图表5）。另一方面，新开工面积累计同比跌幅再收窄0.7个百分点到-22.5%。商品房销售不论是从销售额（8月：-23.6%，7月：-24.3%）还是销售面积（8月：-18%，7月：-18.6%）来看跌幅仍继续收窄（图表4）。然而从高频数据来看，30大中城市房产销售9月上半月销售似乎有所走弱（图表6），仍需警惕房产新政对房产销售促进作用的逐渐减退。 2.基建投资增速8月再下滑0.5个百分点到4.4%。由于符合要求专项债发行要求的项目数量不足，部分超长期国债被用于设备更新和消费品以旧换新、部分新发专项债被允许用于化解存量债务。这或意味着基建投资或不是本轮财政刺激的优先事项。不过我们预计国家发改委仍会推出更多储备项目以防止基建投资增速下滑过快。 3.制造业投资增速亦再下滑0.2个百分点到9.1%。7月底印发的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》新政策仍有待进一步落实和观察成效。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 工业生产总值同比增速持续下跌，并再次低于市场预期。受高基数影响，工业生产总值同比增速8月下跌0.6个百分点到4.5%（市场预期：4.7%）。两年复合平均增速仍加快0.1个百分点到4.5%。在内需仍较为疲软、PPI持续低迷的情况下，仅靠强劲的外需或并不足以支撑工业生产的稳健增长。 失业率8月弱于预期，上升0.1个百分点到5.3%。31大城市失业率亦上升 0.1个百分点到5.4%。就业市场自三季度起的走弱或进一步影响消费复苏。 除了出口增速之外，8月数据发布情况大多弱于预期，经济动能仍然较弱。在代表内需的数据中，0.3%的核心CPI同比通胀率创下了2021年3月以来的新低。通胀的低迷继续影响企业投资以及信贷需求，导致了制造业投资的下滑以及M1同比跌幅进一步下滑至-7.3%。尽管消费品以旧换新新政似乎促进了家电消费，然而整体消费在二季度居民人均可支配收入放缓和7-8月失业率上升的背景下依然疲软。财政政策发力偏缓和可投资项目的不足也影响了政府投资，尤其是基建投资。在房地产方面，虽然在517新政推出之后， 6-8月房产销售跌幅逐月收窄，但是仍需警惕房产新政对房产销售促进作用 的逐渐减退。在供给端，受内需疲软影响，工业生产和制造业投资增速8月均继续下滑。尽管外需依然强劲，7-8月较高的商品贸易顺差或帮助支撑三季度经济增速，然而在全球需求开始减弱，中国和发达经济体贸易冲突日益增多的背景下，我们认为强劲的外需或较难持久。 基于今日（9月14日）的数据发布，我们相信政府将陆续推出增量政策措施以实现经济增速目标。在7月中下旬政策刺激频繁发布之后，8月到9月 上半月经历了1.5个月的政策真空期，以落实政策和观察成效。然而近期经 济数据尚未显著体现政策成效。在9月12日最高领导层敦促各级政府努力 完成全年经济发展目标以及8月实体经济数据发布低于预期之后，我们认 为接下来新的增量措施有望推出。在货币政策方面，在9月13日晚间8月信贷数据发布后，央行表示将着力推出一些增量政策措施，以进一步降低企业融资和居民信贷成本。我们认为随着美国降息周期基本确定在9月开启 （参见：美国8月核心环比通胀率略超预期，基本锁定9月25个基点降息），央行将有望推出媒体报道的分两步调低存量房贷利率措施，和/或再次降低政策利率（7天逆回购利率）10个基点。此外，我们仍预计今年剩余时间还有25-50个基点的降准，央行亦可能积极使用结构性工具（尤其是再贷款工具）以达到定向宽松的作用。在财政政策方面，重点或放在促消费以及加快专项债和超长期国债的发行以及扩展其使用范围上，尤其是动用中央财政力量进一步推动政府消化房企库存上。在促消费方面，除了落实现有的设备更新和消费品以旧换新政策之外，我们认为该政策仍有扩容空间。此外，政府亦可以考虑推出税收或社保方面的优惠政策，帮助居民增加可支配收入以支持消费。 投资风险：地方政府去杠杆影响基建投资、消费复苏乏力、房地产行业迟迟不能企稳、中美贸易冲突再升级。 图表1：消费品零售总额增速8月下滑，且低于市场预期 24年8月 上月 8月同比增速（%） 两年平均 （CAGR,%） 上月同比增速（%） 19年同期（%） 两年平均/19年同期（%） 社会消费品零售总额 2.1 3.3 2.7 7.5 28.0 服务零售（累计） 6.9 7.2 餐饮 3.3 7.8 3.0 9.7 34.0 商品零售 1.9 2.8 2.7 7.2 26.4 必需品 日用品类 1.3 1.4 2.1 13.0 10.0 能源类 -0.4 2.8 1.6 -1.2 33.3 自选消费 服装鞋帽针纺织品类 -1.6 1.4 -5.2 5.2 -30.8 化妆品类 -6.1 1.5 -6.1 12.8 -47.7 金银珠宝类 -12.0 -2.9 -10.4 -7.0 171. 4 通讯器材类 14.8 11.6 12.7 3.5 422.9 汽车类 -7.3 -3.2 -4.9 -8.1 90.1 住房相关 家用电器和音像器材类 3.4 0.2 -2.4 4.2 81.0 家具类 -3.7 0.5 -1.1 5.7 -64.9 建筑及装潢材料类 -6.7 -9.1 -2.1 5.9 -113.6 资料来源：同花顺，浦银国际 图表2：8月除出口外，其余实体经济指标均增速下滑 图表3：房地产投资跌幅维持不变，制造业和基建投资增速继续下滑 同比% 20 15 10 5 0 -5 -10 固定资产投资（累计）工业增加值 消费品零售出口（右轴） 同比% 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 累计同比%40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 制造业投资 基建投资（不含电力）房地产投资（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2019/82020/82021/82022/82023/82024/8 2019/82020/82021/82022/82023/82024/8 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表4：房地产投资跌幅维持不变，但销售和新开工面积跌幅继续收窄 图表5：70大中城市新建商品房价格环比跌幅8月扩大，一线城市跌幅的收窄不足以抵消二三线城市跌幅的扩大 累计同比% 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 投资额销售面积销售额 新开工面积 环比%0.7 0.2 -0.3 全国一线二线三线 2019/82020/82021/82022/82023/82024/8 -0.8 2019/82020/82021/82022/82023/82024/8 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表6：高频数据显示517房产新政对30大中城 市房产销售的促进作用在9月上半月似乎有减弱 图表7：信贷增速8月走低，和企业投资相关的M1 同比跌幅继续扩大 2019 2023 2024 万平方米（7DMA） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 同比% 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 M2余额贷款余额 社融总量M1余额（右轴） 12 7 2 -3 -8 -13 1月3月5月7月9月11月 2019/82020/82021/82022/82023/82024/8 资料来源：同花顺,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 图表8：近期相关报告列表 2024年8月29日月度中国宏观洞察：静待经济动能改善 报告标题和链接 日期 2024年8月15日7月实体经济数据喜忧参半，稳经济仍需政策发力 2024年7月31日二季度政治局会议解读：新一轮政策刺激周期再获确认 2024年7月24日央行7月意外降息或意味着新一轮政策支持的开始 2024年7月29日月度中国宏观洞察：新一轮政策支持开启，中期改革计划已清晰 2024年7月18日三中全会公报解读 2024年7月16日宏观主题研究：美国大选将如何影响中国经济和中美关系？ 2024年6月20日月度中国宏观洞察：促内需仍是关键，对7月两大会议有何期待？ 2024年7月15日二季度经济增速不及预期，政策支持仍需发力 2024年6月17日5月实体经济数据喜忧参半，内需尚无明显改善 2024年5月30日2024年中期宏观经济展望：平波缓进，渐入佳境 2024年5月17日4月经济数据凸显内需仍疲软，政策支持仍需继续 2024年5月17日新一轮全国性房地产支持政策解读 2024年4月30日一季度政治局会议解读：对房地产行业的支持或再升级 2024年4月22日月度宏观洞察：中国经济增速好于预期，降低推出显著刺激可能性 2024年3月18日1-2月实体经济数据点评：“双轨式”经济复苏继续 2024年3月20日月度宏观洞察：经济目标和政策清晰，推动中国经济继续复苏 2024年3月14日大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案公布，影响几何？ 2024年2月1日月度宏观洞察：政策或是决定经济走势的关键所在 2024年1月17日四季度经济增速略弱于预期，但12月数据初显政策成效 2024年1月24日央行宣布降准50个基点，预示货币政策将继续维持宽松 2024年1月5日月度宏观洞察：静候佳音 2023年12月15日11月实体经济数据点评：需求疲软导致复苏动能减弱 2023年12月13日中央经济工作会议解读：高质量发展背景下的适度政策刺激 2023年12月1日2024年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场 2023年11月7日月度宏观洞察：渐入佳境 2023年11月15日10月实体经济数据点评：不均衡复苏继续，但动能略微下滑 2023年10月6日国庆黄金周数据点评：旅游业表现继续推动消费复苏 2023年9月26日月度宏观洞察：中国政策成效初显，美国降息预期大减 2023年9月15日央行再次降准，实