层状金属复合材料龙头企业，拓展业务布局新增长点

天力复合（873576） 证券研究报告·公司深度研究·金属新材料 层状金属复合材料龙头企业，拓展业务布局新增长点 增持（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 638.88 740.18 850.17 950.57 1,063.36 同比（%） 27.02 15.86 14.86 11.81 11.87 归母净利润（百万元） 73.14 88.85 90.44 96.98 104.78 同比（%） 66.73 21.47 1.80 7.23 8.03 EPS-最新摊薄（元/股） 0.67 0.82 0.83 0.89 0.96 P/E（现价&最新摊薄） 21.42 17.63 17.32 16.15 14.95 投资要点 层状金属复合材料“小巨人”。公司成立于2003年12月，是一家专注于层状金属复合材料研究、开发和生产的高新技术企业。2023年在北交所上市，同年入选国家级专精特新“小巨人”企业。2018-2023年公司营业收入持续增长，2018/2023年营收分别为3.85/7.40亿元，2018- 2023年CAGR达17.74%；公司2023年归母净利润为0.89亿元，同比增长21.45%。 多政策齐助力，层状金属复合材料下游行业市场广阔。我国相继颁布政策推动有色金属行业稳定增长。1）我国金属复合材料市场规模呈现逐年增长趋势。2017/2023年我国金属复合材料市场规模分别为186.75/372.24亿元，2017-2023年CAGR为12.18%。2）下游多领域稳健增长，新领域有望国产替代。化工领域：PTA产能提升，促进复合金属板市场需求增长，预计2025年全球/国内化工新材料市场规模将达到 4,800亿美元/1.5万亿元，2019/2025年CAGR约4.4%/8.6%；核电领域：按照规划目标，2022-2025年我国核电机组装机容量复合增速为7.10%；新能源车领域：全球新能源汽车销量在2021-2025年CAGR达到35.2%的较高水平，带动钛复合板需求；光伏、半导体及氢能等行业稳健发展，公司有望实现复合材料国产替代，市场空间广阔。 增长需求，拓展业务布局新增长点：1）持续加强研发投入，技术巩固产业护城河：公司持续加大研发投入，2018-2023年研发费用逐年增长。2023年的研发费用为3672万元，2018-2023年CAGR为12.64%。助力 公司各产品核心技术处于行业领先地位，同时公司也紧随行业发展方向，根据下游市场需求不断开发新产品、拓展新领域；2）募投扩产满足行业增长需求：天力复合的募投项目“清洁能源用金属复合材料的升级及产业化”已逐步释放产能，公司预计于24年末全面投产，新增1万吨产能，将较目前年产能2.5万吨提升40%，满足行业增长需求；3）深度绑定知名企业，客户群体稳定高质。公司为国内外知名企业供货商，前�大客户集中度高，与宝钛集团和森松重工深度合作，据中国爆破行 业协会披露，2017年至2021年，天力复合有色金属爆炸复合材料全国市场占有率为20%-30%，位居全国第一，市占率高，同时公司持续加强新产品及新领域开拓，锆钢项目推进顺利，在醋酸、环保、中间体、MMA、聚甲醛均实现了锆钢双层材料的供货突破。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.90/0.97/1.05亿元，同比+1.80%/7.23%/8.03%，对应PE为17/16/15倍，考虑下游需求量不断增加。公司产品出货持续稳健增长，未来业绩有望持续增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、客户和供应商集中度较高、市场发展空间和市场前景风险。 2024年09月14日 证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 证券分析师易申申 执业证书：S0600522100003 yishsh@dwzq.com.cn 证券分析师余慧勇 执业证书：S0600524080003 yuhy@dwzq.com.cn 研究助理钱尧天 执业证书：S0600122120031 qianyt@dwzq.com.cn 研究助理武阿兰 执业证书：S0600124070018 wual@dwzq.com.cn 研究助理薛路熹 执业证书：S0600123070027 xuelx@dwzq.com.cn 股价走势 天力复合北证50 144% 127% 110% 93% 76% 59% 42% 25% 8% -9% -26% 2023/9/142024/1/132024/5/132024/9/11 市场数据收盘价(元) 14.46 一年最低/最高价 11.00/32.82 市净率(倍) 3.57 流通A股市值(百万元) 1,557.87 总市值(百万元) 1,575.42 基础数据每股净资产(元,LF) 4.04 资产负债率(%,LF) 33.49 总股本(百万股) 108.95 流通A股(百万股) 107.74 相关研究 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.天力复合：金属复合材料“小巨人”4 1.1.层状金属复合材料龙头企业，背靠西北院深耕行业数十载4 1.2.产品种类繁多，下游应用宽泛6 1.3.营收及盈利持续稳健增长7 2.多政策齐助力，层状金属复合材料下游行业市场广阔9 2.1.国家政策持续推进，层状金属复合材料行业前景广阔10 2.2.金属复合材料需求量持续增长推动市场发展11 3.募投项目逐渐落地，拓展业务布局新增长点15 3.1.持续加强研发投入，技术巩固产业护城河15 3.2.募投扩产满足行业发展需求16 3.3.深度绑定知名企业，爆炸复合材料市场份额全国第一。16 4.盈利预测及投资建议18 5.风险提示20 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：天力复合发展历程4 图2：天力复合股权结构（截至2024年8月2日）5 图3：核心管理层背景介绍5 图4：天力复合主要产品6 图5：公司营业收入7 图6：公司归母净利润7 图7：营业收入以钛金属复合材料为主7 图8：盈利能力较为稳定8 图9：公司分业务毛利率8 图10：期间费用率稳步下降8 图11：天力复合层状复合金属材料介绍9 图12：层状复合金属材料行业产业链10 图13：国家政策持续推进11 图14：我国金属复合材料市场规模11 图15：我国金属复合材料产量及需求量11 图16：2009-2021年中国PTA产能（万吨）和增长率（%）12 图17：我国核电机组装机容量13 图18：三元正极需求13 图19：全球新能源汽车销量13 图20：公司研发费用持续上升15 图21：公司研发项目15 图22：公司募投扩产16 图23：公司历年前�大客户17 图24：天力复合盈利拆分18 图25：可比公司估值（截至2024年9月14日）19 3/22 1.天力复合：金属复合材料“小巨人” 1.1.层状金属复合材料龙头企业，背靠西北院深耕行业数十载 图1：天力复合发展历程 层状金属复合材料领军企业，国家级专精特新“小巨人”企业。公司成立于2003年 12月，是一家专注于层状金属复合材料研究、开发和生产的高新技术企业。公司前身为西北有色金属研究院下属的复合金属材料研究所，发展初期主要聚焦于爆炸复合材料工艺研究，历经20余年的发展，掌握了金属复合的三种技术：金属爆炸复合技术、金属轧制复合技术、金属爆炸-轧制复合技术，形成核心竞争力。公司至今仍不断推进工业化技术，扩大核心竞争力。公司的主营业务是层状金属复合材料板材、棒材。主要产品和服务为钛/钢复合板、不锈钢/钢复合板、锆/钢复合板、镍/钢复合板、铜/钢复合板、银/钢复合板、复合接头。公司于2021年在新三板挂牌，2023年在北交所上市，2023年入选国家级专精特新“小巨人”企业。 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 背靠国资发展，股权结构较集中。截至2024年8月2号，公司实际控制人为陕西 省财政厅。公司的前三大股东分别为西部材料，持股44.3%，陕西航空产业资产管理有限公司，持股23.8%，西安工业投资集团有限公司，持股7.2%。其中西部材料由陕西省财政厅经由西北院实际控制。此外，公司设立了全资子公司宝鸡天力。主要从事金属材料制造与销售，具备较好的业务协调效应。 4/22 东吴证券研究所 图2：天力复合股权结构（截至2024年8月2日） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司组织架构稳定，管理层行业经验丰富。董事长樊科社1998年起在西北院工作;在天力有限复合板厂担任过厂长，在天力复合担任过总经理，董事。至今,仍任优耐特， 西部钛业董事。在公司相关企业的任职经历丰富，具备充足的实践经验与长远的行业眼光，公司其他高管亦从业多年，行业经验较为丰富。 图3：核心管理层背景介绍 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 5/22 1.2.产品种类繁多，下游应用宽泛 图4：天力复合主要产品 公司产品布局丰富，下游应用领域广泛。公司产品种类繁多，根据客户的个性化需 求，主要通过爆炸复合技术实现钛、锆、钽、银、铜、铝、镍基合金、不锈钢、钢等其中两种或两种以上金属的冶金结合。这种新材料在保留复层金属和基层金属各自良好特性的基础上提升整体的性能，同时较纯材节约了对稀有金属和贵金属的使用，有效降低了下游行业的设备制造成本。产品广泛应用于化工、冶金、电力、环保、航空航天、新能源、海洋工程等领域。 东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 6/22 2.2.营收及盈利持续稳健增长 公司营业收入整体稳健增长，净利润增长势头良好。2018-2023年营收分别为3.85/4.56/3.74/5.03/6.39/7.4亿元，2023年营业收入同比增长15.86%，2018-2023年CAGR达17.74%。23年公司锆钢项目推进顺利，在醋酸、环保、中间体、MMA、聚甲醛均实现了锆钢双层材料的供货突破，营收进一步提高；盈利方面，公司2018/2023年归母净利润分别为0.22/0.89亿元，2023年归母净利润同比增长21.41%，增长势头良好。 图5：公司营业收入图6：公司归母净利润 800 700 营业收入/百万元同比/% 34.35%740.18 638.88 40% 30% 100 90 80 113.44% 归母净利润/百万元同比/% 88.85 73.18 140% 120% 100% 600 500 400 300 200 18.26% 455.71 374.39 502.98 27.02%15.86% 3601.1.30% 20% 10% 0% -10% 70 6047.21 50 40 30 32.31 43.87 35.79% 66.81% 39.34 21.41% 80% 60% 40% 20% 0% 100 0 -17.84% 20 -20%10 -30%0 -31.57% 3.40% -20% -40% 201920202021202220232024H1201920202021202220232024H1 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 以钛金属复合材料为主，其他金属复合材料为辅。公司营收主要来自钛金属复合材料，2018年钛-钢复合板/2023年钛金属复合材料收入为2.50/4.53亿，占比为 81.49%/61.2%，是公司销售的主力产品。同时，公司逐渐完善销售结构，提高其他金属复合材料的销售占比。受益于锆钢双层材料的供货突破，锆钢复合板占比不断提升。 图7：营业收入以钛金属复合材料为主 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 钛金属复合材料/%其他金属复合材料/%不锈钢-钢复合板/%复合接头/% 锆-钢复合板/%镍-钢复合板/%钛-钢复合板/%铜-钢复合板/