2023年三季报点评：层状金属复合材料“小巨人”，锆钢供货实现突破

2023年11月03日 证券研究报告•2023年三季报点评 持有（首次）当前价：14.03元 天力复合（873576）有色金属目标价：——元（6个月） 层状金属复合材料“小巨人”，锆钢供货实现突破 1 投资要点 事件：天力复合发布2023年三季报。23Q1-Q3公司营业收入达5.5亿元，同比+13.8%；归母净利润7072.6万元，同比+26.1%；扣非归母净利润达6008.5万元，同比+14.0%。其中单Q3营业收入1.9亿元，同比+41.34%，环比-11.6%； 归母净利润3268.4万元，同比+169.3%，环比+25.7%；扣非归母净利润2355.7 万元，同比+102.4%，环比-5.6%。 锆钢供货实现突破，产品结构改善推升盈利能力。据公司公告，23Q1-Q3，公司在醋酸、环保、中间体等方面均实现了锆钢双层材料的供货突破，23H1锆钢销量达400余吨。2022年，锆钢毛利率为28.5%，较公司综合毛利率高出6.2pp。 受益于锆钢产品放量，23Q3公司毛利率同比提高1.0pp至23.3%，净利率同比提高1.5pp至12.9%。未来，伴随锆钢销售增长，公司盈利能力有望进一步提升。 募投项目产能释放，核电机组带来新市场机遇。公司募投“清洁能源用金属复合材料升级及产业化项目”已逐步释放产能，预计于24年末全面投产，届时 将实现1万吨清洁能源用金属材料产能，较目前的年产能2.5万吨提升40%。 公司作为核电项目用复合材料唯一批量化供应商，在国务院新核准6台核电机组的情况下，预期可获得新市场机遇，公司业绩预期向好。 研发费用稳定增长，筑牢技术护城河。23Q1-Q3，受课题数量增加的影响，公司研发投入达2416.6万元，同比增长30.3%。当前公司拥有26项发明、实用新型专利，为国内首家使用相控阵检测技术的复合板制造商，于23年7月获评 国家级专精特新小巨人。技术研发的持续推进有助于公司保持在国内同行业中的领先优势，提高爆炸焊接的稳定性和可靠性，保障技术先进性。 盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25年归母净利润分别约为0.8/0.9/1.1 亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达13.7%。考虑到公司作为有色金属爆炸复合材料全国领军企业，募投项目产能逐步释放，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、对宝钛集团销售收入下降风险、募集资金投资项目未能顺利实施风险、客户和供应商集中度较高风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 638.88 804.37 907.71 1045.28 增长率 27.02% 25.90% 12.85% 15.16% 归属母公司净利润（百万元） 73.18 83.05 94.15 107.36 增长率 66.81% 13.49% 13.36% 14.03% 每股收益EPS（元） 0.67 0.76 0.86 0.99 净资产收益率ROE 23.11% 18.14% 19.44% 20.84% PE 21 18 16 14 PB 4.83 3.34 3.16 2.97 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 相对指数表现 天力复合 沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 23-0723-0823-0923-10 数据来源：iFinD 基础数据 总股本(万股)10895.00 流通A股(万股)2981.73 52周内股价区间(元)11.00-25.48 总市值(亿元)15.36 总资产(亿元)9.81 每股净资产(元)4.21 相关研究 1国家级专精特新“小巨人”，领军层状金属复合材料 国内层状金属复合材料领军企业，国家级专精特新“小巨人”企业。公司主要从事层状金属复合材料的研发、生产和销售，产品主要包括钛-钢、锆-钢、不锈钢-钢、镍-钢、铜-钢、 铝-钢等层状金属复合材料，涵盖复合板、棒、管等多产品系列，广泛应用于冶金、电力、精细化工、能源、环保、半导体等领域。公司成立于2003年12月，于2021年在全国中小企 业股份转让系统挂牌，于2023年转入北交所上市。公司先后被评为“高新技术企业”、“陕 西省专精特新小巨人企业”，于2023年入选第五批国家级“专精特新”小巨人企业。公司 是我国层状金属复合材料领域的领军企业，根据中国爆破行业协会爆炸加工委员会2022年 5月出具的说明，公司2017年至2021年有色金属爆炸复合材料全国市场占有率为20%~30%，位居全国第一。 表1：公司主要产品介绍 产品类别 2022年收入占比 图示 下游产品 应用领域 钛系列 73.45% 加压釜、预热器 冶金（钴、镍、金、铜等金属冶炼） 冷凝器 电力（核能发电、火力发电） 氧化反应器、结晶器、离子膜电解槽、换热器、蒸发罐、储酸罐、塔器等 精细化工（PTA、纤维制品、制酸、制盐、制碱） 换热管、管道、储罐等 能源（LNG、石油、天然气、氢能） 反应釜、换热器、烟囱内衬 环保（电厂脱硫防腐、酸碱盐废液处理等） 不锈钢系列 5.77% 反应器、塔器、罐体 化工、水电、海洋工程、氢能 锆系列 12.89% 反应器、塔器、罐体 精细化工（农药、PVC、蛋氨酸、甲酸、醋酸、MMA、中间体）；环保（酸碱废液、高盐废水处理） 镍基系列 2.56% 反应器、塔器、罐体 煤化工、石油炼化、海洋工程、精细化工、新能源 贵金属系列 2.48% 多晶硅还原炉 半导体 产品类别 2022年收入占比 图示 下游产品 应用领域 铜系列 1.44% 工业大型冷却系统 船艇、节能设备制造 钛、铝等异型系列 1.19% 过渡连接件 航空航天、电子、氢能源、LNG、核电等 钽、铝等其他系列 0.21% 反应釜、塔器、船体材料 精细化工、医疗、浓酸回收、舰船、海洋工程、冶金（铝金属冶炼等）、低温工程等 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 背靠西部材料，股权结构较集中。公司实际控制人为陕西省财政厅。陕西省财政厅经西 北院实际控制上市公司西部材料，西部材料直接持有公司44.3%的股权。西部材料由陕西省财政厅经由西北院实际控制。除西部材料，公司另外前三大股东分别为陕西航空产业资产管理有限公司（23.8%）、西安工业投资集团有限公司（7.2%）与西安航空城产业基金管理有限公司-西安航空科技创新风险投资基金合伙企业（有限合伙）（1.1%）。 图1：公司股权结构（截至2023年11月03日） 数据来源：公司公告，西南证券整理 锆钢供货突破，业绩稳健增长。1）营收端：2019-2022年，公司营收从4.6亿元增长 到6.4亿元，期间CAGR为11.9%。其中，受全球新冠疫情放缓，下游开工情况逐步恢复且境外客户拓展力度加强影响，公司2021年的营业收入同比增加35.4%，2022年营业收入同比增加27.0%。据公司公告，2023Q1-Q3，公司在醋酸、环保、中间体、MMA、聚甲醛均实现了锆钢双层材料的供货突破，2023H1锆钢销量达400余吨，营收进一步提高，于2023Q1-Q3实现营收5.5亿元，同比增长13.8%。 2）利润端：2019-2022年，公司归母净利润从4721.3万元增长至7318.0万元，期间 CAGR为15.7%。其中2020年疫情影响公司正常经营生产，当年归母净利润同比下降31.6%； 2021年，全球新冠疫情放缓，归母净利润回升，但受大宗商品价格上涨，公司原材料成本 上升，2021年归母净利润为4387.0万元，未达到2019年的利润水平。至2022年，受公司境外业务快速扩展，公司归母净利润爆发式增长，同比增长66.8%。2023年Q1-Q3，公司重视费用控制，产品销售利率同比提升，实现归母净利润7072.6万元，同比提升26.06%。 图2：2019-2023Q3公司主营业务收入图3：2019-2023Q3公司归母净利润 34.35% 6.39 5.03 27.02% 5.47 4.5618.26% 3.74 13.78% -17.84% 740% 630% 520% 410% 80 70113.44% 60 5047.21 43.87 73.1870.73 66.81% 140% 120% 100% 80% 60% 40 30%30 2-10%20 1-20%10 0 32.31 -31.57% 35.79% 40% 26.062%0% 0% -20% -40% 0 201920202021202223Q1-Q3 营业总收入(亿元)yoy -30% 201920202021202223Q1-Q3 归母净利润（百万元）yoy 数据来源：公司公告，iFinD，西南证券整理数据来源：公司公告，iFinD，西南证券整理 钛钢复合板为公司主推产品，锆钢复合板销售增长快。2020-2022年，公司钛钢复合板收 入由2.5亿元增长至4.6亿元，期间CAGR达21.9%，2023H1实现收入2.2亿元，占总营收的62.0%，为公司主要收入来源；锆钢复合板营收从0.2亿元上升至0.8亿元，期间CAGR高达58.9%，于2023H1实现销售收入0.25亿元，贡献6.9%的收入。复合接头营收略微下降，由0.11亿元下降至0.07亿元，占总营收比例由2.95%下降至1.19%，期间CAGR为-11.1%。 境内市场贡献超90%，境外市场拓展效果良好。随国内高性能金属复合材料的一系列相 关政策推出，国内层状金属复合材料行业整体扩张趋势良好。公司凭借优良的产品质量、快速反应的服务体系积极拓展国内市场，于2022年、2023H1分别实现境内营收5.8/3.5亿元，同比分别增长18.9%/20.5%。公司境内市场销售占比相对稳定，2020年-2022年分别为91.0%、97.7%、91.8%。近年来，公司重视境外客户的开发拓展，在亚洲，尤其是印度地区的收入大幅增长，带动境外市场于2022年实现营收0.51亿元，同比分别增长352.2%。 2022年，公司在印度地区的营收实现0.41亿元，为境外市场拓展的突破。 图4：2020-2023H1公司各产品收入（亿元）图5：2021-2023H1公司境内外收入（亿元） 4.61 3.72 2.54 2.24 0.85 0.45 0.36 0.11 5.76 4.85 3.27 3.52 0.33 0.11 0.51 0.09 57 46 5 3 4 2 3 12 01 2020202120222023H1 0 钛-钢复合板不锈钢-钢复合板锆-钢复合板 其他镍-钢复合板铜-钢复合板 银-钢复合板复合接头 2020202120222023H1 境内收入境外收入 数据来源：公司公告，公司招股说明书，iFinD，西南证券整理数据来源：公司公告，iFinD，西南证券整理 费用控制显著改善，产品盈利能力持续提高。1）利润率方面：受原材料价格波动、产品结构调整等因素影响，公司毛利率和净利率在2021-2023Q3整体上升。其中，2022年毛利率较高的锆钢复合板销售增长，其毛利占比提高，使公司整体毛利率上升。截至2023Q3，公司锆钢供货出现突破，在2023H1的销量超400余吨，公司毛利率为23.3%，同比提高 0.96pp；净利率为12.9%，同比提高1.49pp。 2）费用率方面：公司通过精简销售人员、建立相关费用制度等方式实现良好费用管控效果，2019-2022年，公司期间费用率从14.2%降低3.3pp至10.8%。其中，根据公司招股说明书，2022年公司财务费用为负，系2022年人民币汇率上升导致产生汇兑收益141.24万元。2023年Q1-Q3，公司销售/管理/研发费用分别较202