上半年收入增长18%，代工业务快速增长

证券研究报告|2024年09月14日 核心观点公司研究·财报点评 上半收入增长18%，毛利率提升，收购嘉乐贡献一次性收益。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐主要从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。上半年主要受箱包代工业务增长带动，收入同比增长17.6%至18.3亿元；受益于毛利率提升及取得上海嘉乐控制权时股权按照公允价值计量产生的0.96亿元一次性收益，归母净利润同比增长230.1% 至2.5亿元，扣非归母净利润同比增长85.0%至1.6亿元。毛利率同比提升 2.3百分点至23.9%，主要因产品客户结构变化、管理效率提升、海外产能占比及效率提升。整体费用率同比-0.5百分点，保持稳定。存货金额同比增长82.8%，主要系上海嘉乐并表所致，存货周转天数同比+5天至79天，存货周转效率稳定。 第二季度收入延续双位数增长，投资收益占比提升7.3百分点。第二季度收入同比增长12.8%至9.2亿元，归母净利润同比增长341.1%至1.8亿元，扣非归母净利润同比增长59.4%至0.8亿元。毛利率同比提升2.1百分点至23.7%；财务费用率同比+1.7百分点，主要受汇兑收益影响；收购上海嘉乐带来的一次性收益致投资收益占收入比例同比提升7.3百分点。 代工业务快速增长，毛利率提升，子公司嘉乐盈利改善。1）代工业务：上半年实现箱包代工收入同比+22.0%至12.6亿元，服装代工收入同比 +19.9%至2.7亿元。同时代工业务毛利率同比提升3.1百分点至23.7%， 主要因产能利用率显著提升，国内/国外产能利用率分别同比增长6.9和9.4百分点至93.6%/90.0%。上半年收购上海嘉乐15.9%股权，目前持有其51.85%股权。嘉乐上半年收入利润未并表，收入同比增长17.3% 至6.4亿元，净利润同比增长168%至0.2亿元，盈利能力改善。2）品牌业务：受去年基数及消费疲弱影响，上半年品牌业务营收同比下滑2.5%至2.8亿元，毛利率同比-1.2百分点至25.2%。 风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；品牌消费需求不及预期。投资建议：看好嘉乐并表后短期增厚利润、中长期开拓服装代工第二增长曲线。2024年代工收入有望实现快速增长；品牌业务收入增长预期稳健，盈利有望同比改善。基于今年上半年收购嘉乐带来的0.96亿元投资收益以及下半年嘉乐收入利润并表后增厚公司业绩，展望未来公司服装代工业务有望加速成长，我们上调盈利预测，剔除今年一次性收益贡献后预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元，维持22.8-23.8元目标价，对应2024年14-15xPE，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,741 3,105 4,075 5,139 5,579 (+/-%) 19.7% 13.3% 31.2% 26.1% 8.6% 净利润(百万元) 47 116 383 337 392 (+/-%) -74.0% 146.7% 231.4% -12.2% 16.6% 每股收益（元） 0.20 0.48 1.60 1.40 1.64 EBITMargin 7.5% 11.1% 9.6% 8.2% 8.8% 净资产收益率（ROE） 2.7% 6.2% 18.6% 15.0% 15.9% 市盈率（PE） 102.1 41.4 12.5 14.2 12.2 EV/EBITDA 26.6 16.3 14.9 14.2 12.5 市净率（PB） 2.8 2.6 2.3 2.1 1.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·服装家纺 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值22.80-23.80元 收盘价19.95元 总市值/流通市值4784/2803百万元 52周最高价/最低价24.65/9.18元 近3个月日均成交额24.19百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《开润股份（300577.SZ）-盈利能力持续改善，看好全年业绩增长弹性》——2024-05-06 《开润股份（300577.SZ）-第三季度收入下滑14%，毛利率持续提升》——2023-10-31 《开润股份（300577.SZ）-二季度净利率修复明显，自有品牌毛利率显著提升》——2023-08-27 《开润股份（300577.SZ）-2023一季度收入增长21%，扣非净利率改善明显》——2023-04-28 《开润股份（300577.SZ）-全年收入预增18%，近期出行需求恢复弹性较大》——2023-02-01 开润股份（300577.SZ） 上半年收入增长18%，代工业务快速增长 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司半年度营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司半年度归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理。资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司半年度毛利率、经营利润率、归母净利率图4：公司半年度四项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司半年度营运资金周转天数图6：公司半年度资本开支（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司分季度营业收入及增速（单位：亿元）图8：公司分季度归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理。资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图9：公司分季度毛利率、经营利润率、归母净利率图10：公司分季度四项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：看好嘉乐并表后短期增厚利润、中长期开拓服装代工第二增长曲线 2024年箱包代工业务主要受益于老客户补库及新客户开拓，叠加下半年嘉乐收入并表，代工收入有望实现快速增长；品牌业务收入增长预期稳健，盈利有望同比改善。基于今年上半年收购嘉乐带来的0.96亿元投资收益以及下半年嘉乐收入利润并表后增厚公司业绩，展望未来公司服装代工业务有望加速成长，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别3.8/3.4/3.9亿元（前值为2.5/3.0/3.6亿元），剔除今年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别2.9/3.4/3.9亿元，同比148.3%/17.2%/16.6%，维持22.8-23.8元目标价，对应2024年14-15xPE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,741 3,105 4,075 5,139 5,579 (+/-%) 19.7% 13.3% 31.2% 26.1% 8.6% 净利润(百万元) 47 116 383 337 392 (+/-%) -74.0% 146.7% 231.4% -12.2% 16.6% 每股收益（元） 0.20 0.48 1.60 1.40 1.64 EBITMargin 7.5% 11.1% 9.6% 8.2% 8.8% 净资产收益率（ROE） 2.7% 6.2% 18.6% 15.0% 15.9% 市盈率（PE） 102.1 41.4 12.5 14.2 12.2 EV/EBITDA 26.6 16.3 14.9 14.2 12.5 市净率（PB） 2.8 2.6 2.3 2.1 1.9 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值表 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE gPEG总市值 代码 名称 评级 人民币 2023A2024E 2025E 2023A2024E 2025E2023-20252024人民币亿 元 300577.SZ开润股份 优于大市 19.95 0.48 1.60 1.40 41.6 12.5 14.3 70.8% 0.18 47 可比公司2313.HK申洲国际 优于大市 50.40 3.03 3.93 4.57 16.6 12.8 11.0 22.8% 0.56 759 002003.SZ伟星股份 优于大市 12.45 0.48 0.57 0.65 26.1 21.7 19.3 16.3% 1.33 144 300979.SZ华利集团 优于大市 65.83 2.74 3.35 3.89 24.0 19.7 16.9 19.2% 1.03 774 资料来源：wind，国信证券经济研究所 风险提示 订单恢复不及预期、海外高通胀、品牌消费需求不及预期 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 679 653 1144 1198 1361 营业收入 2741 3105 4075 5139 5579 应收款项 499 603 791 997 1083 营业成本 2148 2349 3102 3986 4302 存货净额 600 493 649 834 898 营业税金及附加 9 15 20 25 27 其他流动资产 66 77 102 128 139 销售费用 190 200 228 288 312 流动资产合计 1934 1918 2777 3250 3573 管理费用 198 205 337 420 452 固定资产 551 644 437 520 581 财务费用 21 28 33 41 44 无形资产及其他 87 86 83 79 76 投资收益 (44) (86) 122 36 39 投资性房地产 303 306 306 306 306 资产减值及公允价值变动 18 25 (40) (35) (38) 长期股权投资 641 633 633 633 633 其他收入 (66) (91) 16 19 20 资产总计 3516 3588 4236 4788 5169 营业利润 83 156 453 398 464 短期借款及交易性金融负债 743 397 500 500 500 营业外净收支 (5) (2) (3) (4) (4) 应付款项 501 610 803 1032 1112 利润总额 79 154 450 395 460 其他流动负债 190 198 283 362 390 所得税费用 24 39 67 59 69 流动负债合计 1433 1206 1585 1894 2002 少数股东损益 8 (1) (1) (1) (1) 长期借款及应付债券 259 418 478 538 598 归属于母公司净利润 47 116 383 337 392 其他长期负债 56 55 55 55 55 长期负债合计 316 473 533 593 653 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 1749 1679 2119 2487 2655 净利润 47 116 383 337 392 少数股东权益 54 56 56 55 55 资产减值准备 14 (8) 349 47 50 股东权益 1713 1853 2062 2245 2459 折旧摊销 42 52 72 89 104