上半年收入增长11%，整装和新品牌快速增长

收入增长稳健，净利润短期承压。2022H1营业收入47.81亿元，同比增长11.19%；其中二季度营业收入27.82亿元，同比增长9.56%。在行业受地产链、宏观环境和疫情影响整体下行情况下，公司践行“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，通过产品线的丰富提高客单值，同时整装渠道高速增长。2022H1实现归母净利润4.12亿元，同比-7.64%；扣非归母净利润3.68亿元，同比-9.79%。其中二季度归母净利润2.97亿元，同比-9.35%； 扣非归母净利润2.62亿元，同比-14.7%。存货和营收账款周转天数延长； 经营性净现金流净额1.48亿，同比+73.3%。 毛利率下滑费用率稳定，销售费用投入加大。2022H1毛利率为32.0%，同比-2.8pp。销售费用率同比+0.6pp至10.7%；管理费用率同比-1.3pp至6.8%； 研发费用率同比+0.3pp至3.3%；财务费用率同比+0.2pp至0.7%。净利润率8.6%，同比-1.8pp。利润率下滑的主要原因包括原材料成本上涨、低毛利品类占比提升、疫情影响产能利用率和运输效率、大宗渠道客户结构调整等。 分品类：衣柜木门业务引领增长。衣柜/橱柜/木门/地板业务收入同比分别+13.2%/-4.1%/+6.9%/-0.04%。新开拓门窗墙地品类，进一步丰富产品线。 分渠道：经销渠道稳健运营，整装渠道高速发展。直营/经销/大宗渠道收入分别为1.3/38.8/6.9亿元，同比分别-8.5%/+14.7%/-4.8%。零售经销渠道增长稳健；整装渠道营业收入达3.61亿元，同比实现167.26%的增长。 分品牌看，“米兰纳”快速增长，“司米”转型调整。索菲亚品牌上半年营收40.73亿元，同比+12%；工厂端平均客单同比+29%。整家定制套餐受到广泛认可，开拓门窗和墙地市场，扩充整家战略品类；司米品牌向全屋、轻高定转型，同时开启独立招商，业务转型期上半年营收4.64亿元，同比-15%，全屋策略提升客单值效果明显。华鹤品牌继续深化门墙柜产品模式，零售和整装收入稳步增长，上半年实现收入0.69亿元，同比+21%。米兰纳品牌经过近一年的孵化，业绩增速显著。上半年实现收入1.06亿元，同比+536%。 风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。 投资建议：看好大家居战略下获得超额增速。我们看好索菲亚基于龙头竞争优势，全面深化实行大家居战略下，获得超额增速。基于疫情和宏观环境影响，以及大宗业务受地产开发拖累，下调对公司的盈利预测，预计2022-2024年的净利润分别为12.4、15.2和18.1亿元，同比增速910.8%、22.8%、19.0%。 维持“买入”评级和26.9~29.9元的合理估值区间，对应2023年16~18xPE。 盈利预测和财务指标 收入增长稳健，净利润短期承压 上半年收入增长11%。2022H1营业收入47.81亿元，同比增长11.19%；其中二季度营业收入27.82亿元，同比增长9.56%。在行业受地产链、宏观环境和疫情影响整体下行情况下，公司践行“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，通过产品线的丰富提高客单值，同时整装渠道高速增长。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 净利润短期承压。2022H1实现归母净利润4.12亿元，同比-7.64%；扣非归母净利润3.68亿元，同比-9.79%。其中二季度归母净利润2.97亿元，同比-9.35%； 扣非归母净利润2.62亿元，同比-14.7%。 图3：公司归母净利润及增速 图4：公司单季度归母净利润及增速 图5：公司扣非归母净利润及增速 图6：公司单季度归母净利润及增速 毛利率下滑费用率稳定，销售费用投入加大。2022H1毛利率为32.0%，同比-2.8pp。 销售费用率同比+0.6pp至10.7%；管理费用率同比-1.3pp至6.8%；研发费用率同比+0.3pp至3.3%；财务费用率同比+0.2pp至0.7%。 利润率方面，2022H1营业利润率10.1%，同比-2.5pp；净利润率8.6%，同比-1.8pp； 扣非净利润率为7.7%，同比-1.8pp。 图7：公司利润率水平 图8：公司费用率水平 毛利率下滑的主要原因包括：1）成本端原材料采购价格高位运行，据数据显示，今年上半年多种板材的出口平均单价和进口价格指数均处于近5年来的高位；2）衣柜外其他低毛利品类收入占比提升；3）部分地区在疫情管控下，当地订单需调整生产工厂，由于产能的调配和物流的调整，工厂产能没有充分运用，生产运营效率受到影响；4）产品SKU短时间内大幅度增加，另外直营整装和米兰纳的运作等多因素叠加导致生产效率降低；5）工程渠道高毛利客户占比较去年上半年下降。 图9：出口平均单价:胶合板及类似多层板 图10：板材进口价格指数 存货和营收账款周转天数延长。2022H1存货/应收账款/应付账款周转天数分别为39/41/73天，同比+1.9/+5.1/-0.4天，净营业周期同比延长7.5天。存货和应收账款周转天数延长，主要影响因素包括：疫情下部分工厂生产需要调配、出货延缓、运输距离延长、前端安装受小区封控政策影响等。 现金流稳中有升。2022H1经营性净现金流净额1.48亿，同比+73.3%。 图11：公司存货应收/应付账款周转天数 图12：公司经营性净现金流 分品类看，衣柜木门业务引领增长。衣柜/橱柜/木门/地板业务收入分别为39.16/5.39/1.83/0.82亿元，同比分别+13.2%/-4.1%/+6.9%/-0.04%。此外，公司上半年新开拓门窗墙地品类，进一步丰富产品线。 毛利率：衣柜/橱柜/木门/地板毛利率分别为34.0%/21.9%/16.6%/11.1%，同比-4.0pp/-2.5pp/+0.5pp/+7.8pp。 图13：公司品类营收增速 图14：公司品类毛利率 分渠道看，经销渠道稳健运营，整装渠道高速发展。直营/经销/大宗渠道收入分别为1.3/38.8/6.9亿元，同比分别-8.5%/+14.7%/-4.8%。零售经销渠道增长稳健； 整装渠道，包含经销商合作装企叠加公司直签装企的整装业务，营业收入达3.61亿元，同比实现167.26%的增长。 毛利率：直营店/经销店/大宗渠道毛利率分别为69.5%/34.1%/20.5%/19.8%，同比-8.2pp/-1.5pp/-11.0pp。大宗渠道毛利率下滑幅度较大，主要因客户结构调整所致，高毛利客户占比较去年同期大幅下降，下半年预计与去年同期比高毛利客户占比基本稳定，故下半年大宗渠道毛利率预计降幅收窄。 图15：公司渠道营收增速 图16：公司渠道毛利率 分品牌看，米兰纳快速增长，司米处于转型调整阶段。索菲亚品牌上半年营收40.73亿元，同比+12%；工厂端平均客单17494元，同比+29%。其中零售、整装、大宗业务分别同比+10%/+177%/-15%。整家定制套餐受到市场广泛认可，开拓门窗和墙地市场，扩充整家战略品类。 司米品牌向全屋、轻高定转型，同时开启独立招商，业务转型期上半年营收4.64亿元，同比-15%；其中零售、整装、大宗业务分别同比-43%/+119%/+21%。橱柜产品工厂端平均客单价13590元；在已转型全屋策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均客单价达34351元，全屋策略提升客单值效果明显，专卖店812家中，全屋店已达50家，衣柜上样门店数量达101家。 华鹤品牌继续深化“门墙柜”产品模式，零售和整装收入稳步增长，上半年实现收入0.69亿元，同比+21%,主要为零售收入。 米兰纳品牌经过近一年的孵化，业绩增速显著。上半年实现收入1.06亿元，同比+536%，全部为零售收入。 表1：公司品牌营收及平均客单 投资建议：看好大家居战略下获得超额增速，维持“买入”评级 2022年上半年，公司持续深化“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，成果显著。整装渠道快速增长；整家定制套餐受到市场广泛认可，开拓门窗和墙地市场，扩充整家战略品类，通过产品线的丰富提高客单值；各品牌发展稳步推进。 基于疫情和宏观环境影响，以及大宗业务受地产开发拖累，下调对公司的盈利预测。预计2022-2024年的收入分别为119.4、138.8和158.1亿元（前值为123.2、143.1、166.8亿元），同比增速14.7%、16.3%、13.9%；净利润分别为12.4、15.2和18.1亿元（前值为13.2、16.3、19.3亿元），同比增速910.8%、22.8%、19.0%。 我们维持“买入”评级和26.9~29.9元的合理估值区间，合理估值对应2023年16~18x PE。 表2：盈利预测与市场重要数据 表3：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明