技术赋能Z9拉开品牌高端化序幕先验预判N9有望放量带来新催化

比亚迪深度研究系列（3）：技术赋能Z9拉开品牌高端化序幕先验预判N9有望放量带来新催化 比亚迪(002594.SZ)/汽车证券研究报告/公司深度报告2024年09月13日 评级：买入（维持） 市场价格：257.01元 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004 基本状况 总股本(百万股)2,909 流通股本(百万股)1,162 市价(元)257.01 市值(百万元)747,710 流通市值（百万元）298,763 股价与行业-市场走势对比 比亚迪 沪深300 10% 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 0% -10% -20% -30% -40% 公司盈利预测及估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 424,061 602,315 803,920 956,010 1,137,010 96% 42% 33% 19% 19% 16,622 30,041 37,540.1 47,630.0 54,410.0 446% 81% 25.0% 26.9% 14.2% 5.71 10.33 12.90 16.37 18.70 48.41 58.34 60.88 58.78 67.95 14% 20% 20% 20% 19% 45.0 24.9 19.9 15.7 13.7 6.7 5.4 4.3 3.4 2.7 指标 营业收入（百万元）增长率yoy% 净利润（百万元）增长率yoy% 每股收益（元）每股现金流量净资产收益率P/E P/B 备注：数据统计截至2024年09月12日收盘价 报告摘要 公司作为当前国内乘用车市场市占率第一的车企，可选择的研究主题众多，如高端化、出口、智能化等。而本篇报告作为我们公司深度研究系列的第三篇，聚焦当前市场认知差较大且深度研究较为缺乏的“高端化”主题。 成功的高端化的构成要素、高端化成功在投资层面的意义、对丰田打造雷克萨斯成功经验的复盘 基于汽车发展史我们总结出如下分析框架：成功高端化=�高端属性（动力性+舒适性）×②爆款（设计+定价）×③时间；投资层面，我们认为有效的高端化需兼顾利&量，ASP过高虽利高但压制量并难有市值弹性，成功的高端化需能走量；复盘雷克萨斯在北美的成功案例，我们归纳出作为后发者进行高端化的行之有效的打法是�动力性&舒适性配置拉满+②定价需比同级别BBA低。 高端车市场情况：传统高端品牌通过降价维持份额，越高价格带新能源渗透率越低，SUV赛道普遍空间大，MPV或是新增长点 油车份额下滑背景下，高端油车份额相对维持（2021年至2024年1-5月分别为15%/14%/13%/13%），但主要因为高端品牌（BBA、凯迪拉克、沃尔沃等）普遍采取高强度以价换量策略（平均降幅5+万元，折扣率最高30%+）；分动力形式，2023年20-30w/30-40w/40w以上价格带新能源渗透率46%/37%/26%，价格带越高，新能源渗透率越低；分车种，20w以上各价格带SUV车型销量最高，30w以上MPV车型近两年增速快。 当前市场对比亚迪高端化存在认知差，我们认为腾势Z9打法有迹可循且定价体现公司高端化决心，24Q4的腾势N9或成为爆款催化 公司各高端品牌定位清晰：仰望提调性+腾势/方程豹走量。市场当前对公司高端化感知不强但我们认为主要原因是产品还未补齐而非能力。另外，我们尝试先验判断公司高端化的成功模式：首先品牌向上势能来自技术基础，当前腾势Z9定价体现公司决心且类似雷克萨斯初代LS400成功打法，24Q4亮相的腾势N9或在投资层面带来较强催化（插混大SUV产品，参照赛力斯M7、M9及理想L7/8/9），Z9+N9放量有望助力腾势品牌冲击3w月销（考虑原有D9基础），需重点关注。 盈利预测：考虑公司新品周期及高端化&出口进展，我们预计2024-2026年公司整体营收分别为8039/9560/11370亿元，同比增速分别34%/19%/19%；整体实 现归母净利润375/476/544亿元，同比增速分别25%/27%/14%，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、上游原材料成本波动较大、海外拓展进度不及预期、智能化车型推进进度不及预期的风险，第三方数据失真的风险，以及报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录 前言：成功的高端化的构成要素&高端化投资意义&丰田打造雷克萨斯复盘.-6- 成功的整车品牌高端化如何定义？..............................................................-6- 燃油车时代，动力性&舒适性做到极致是高端先决条件..............................-6- 新能源时代，动力性&舒适性基础要求不变但含义有延展...........................-7- 投资维度🕔：车型ASP较高车企相应的单车净利也较高...........................-7- 投资维度②：ASP过高或导致难以走量→影响利润总盘............................-8- 投资维度③：结论看对车企有意义的高端化需兼具利&量...........................-8- 案例：复盘丰田推出雷克萨斯进行高端化的历程........................................-9- 进行高端化的背景：国内市占率稳定+海外销量瓶颈期...............................-9- 初代LS400打法特点🕔：科技加持，动力性配置对标奔驰S...................-10- 初代LS400打法特点②：舒适性配置越级，驾乘体验优秀......................-10- 初代LS400打法特点③：高配+定价显著低于欧美竞品...........................-11- 销量验证打法效果：初代LS400上市即惊艳扭转认知.............................-11-一、高端市场：合资油车降价保量，价高新能源渗透率低，SUV赛道空间大，MPV或是新增长点..............................................................................................-12- 高端车格局：燃油高端品牌持续降价难抵份额流失趋势...........................-12- 分价格带，20W以下是基本盘但20W以上增长显著...............................-12-20-30W价格带：新能源渗透率超45%，SUV量领先且增速快...............-13- 30-40W价格带：新能源接近40%，轿车和MPV品类增速快..................-14- 40W以上价格带：新能源相对少，SUV曾高增、MPV增速快................-14- 二、公司高端化布局&市场预期差：仰望提升调性、腾势/方程豹走量，市场对后续高端新品认知不充分...................................................................................-16- 2023是比亚迪高端化元年，品牌矩阵覆盖全价格带.................................-16- 品牌定位：仰望储备技术拔形象+腾势/方程豹兼顾走量............................-16- 预期差🕔：此前高端产品少，市场对公司高端化感知弱...........................-17- 预期差②：24H2起高端品牌新车周期未被充分认知................................-17- 我们认为：�公司20w以上高价车型曾有多款爆款先例..........................-18- 我们认为：②仰望U8验证公司做好超高端车型实力................................-18- 我们认为：③市场感知不强最核心原因在于高端SKU少.........................-19- 三、先验判断公司高端化成功模式：技术为高端化奠基，腾势Z9定价体现决心，腾势N9或带来较强催化..........................................................................-20- 公司技术积累扎实，为高端化先决条件打下基础......................................-20- 公司技术储备的基础🕔：垂直整合并追求高效&质量................................-20- 公司技术储备的基础②：研发投入、人员行业领先..................................-21- 重视研发+垂直整合=新能源领域丰富的技术池.........................................-21- 高端化基础-动力性：动力表现及驾控体验优秀........................................-22- 高端化基础-舒适性🕔：大师操刀设计，提升格调.....................................-22- 高端化基础-舒适性②：智驾智舱能力优秀................................................-23- 投资复盘-相比轿车，自主品牌更擅长打造SUV产品...............................-23- 投资复盘-高端SUV是自主品牌冲击高端车市场的好赛道........................-24- 前瞻-腾势Z9GT定价展示高端化决心，打法和LS400异曲同工..............-25- 前瞻-腾势N9拓展高端大SUV赛道，若放量或形成强催化.-26- 盈利预测............................................................................................................-27- 盈利预测....................................................................................................-27- 估值与投资建议.........................................................................................-27- 风险提示............................................................................................................-29- 图表目录 图表 1：理解成功的整车品牌高端化定义的框架..- 6 - 图表 2：豪华品牌的核心差异性来源于动力性和舒适性..- 6 - 图表 3：新能源时代，动力性&舒适性基础要求不变但含义有延展..- 7 - 图表 4：大众/奔驰/保时捷/兰博基尼单车ASP对比（单位：万美元）.....- 7 - 图表 5：大众/奔驰/保时捷/