技术赋能Z9拉开品牌高端化序幕先验预判N9有望放量带来新催化

公司作为当前国内乘用车市场市占率第一的车企，可选择的研究主题众多，如高端化、出口、智能化等。而本篇报告作为我们公司深度研究系列的第三篇，聚焦当前市场认知差较大且深度研究较为缺乏的“高端化”主题。 成功的高端化的构成要素、高端化成功在投资层面的意义、对丰田打造雷克萨斯成功经验的复盘 基于汽车发展史我们总结出如下分析框架：成功高端化=①高端属性（动力性+舒适性）×②爆款（设计+定价）×③时间；投资层面，我们认为有效的高端化需兼顾利&量，ASP过高虽利高但压制量并难有市值弹性，成功的高端化需能走量； 复盘雷克萨斯在北美的成功案例，我们归纳出作为后发者进行高端化的行之有效的打法是①动力性&舒适性配置拉满+②定价需比同级别BBA低。 高端车市场情况：传统高端品牌通过降价维持份额，越高价格带新能源渗透率越低，SUV赛道普遍空间大，MPV或是新增长点 油车份额下滑背景下，高端油车份额相对维持（2021年至2024年1-5月分别为15%/14%/13%/13%），但主要因为高端品牌（BBA、凯迪拉克、沃尔沃等）普遍采取高强度以价换量策略（平均降幅5+万元，折扣率最高30%+）；分动力形式，2023年20-30w/30-40w/40w以上价格带新能源渗透率46%/37%/26%，价格带越高，新能源渗透率越低；分车种，20w以上各价格带SUV车型销量最高，30w以上MPV车型近两年增速快。 当前市场对比亚迪高端化存在认知差，我们认为腾势Z9打法有迹可循且定价体现公司高端化决心，24Q4的腾势N9或成为爆款催化 公司各高端品牌定位清晰：仰望提调性+腾势/方程豹走量。市场当前对公司高端化感知不强但我们认为主要原因是产品还未补齐而非能力。另外，我们尝试先验判断公司高端化的成功模式：首先品牌向上势能来自技术基础，当前腾势Z9定价体现公司决心且类似雷克萨斯初代LS400成功打法，24Q4亮相的腾势N9或在投资层面带来较强催化（插混大SUV产品，参照赛力斯M7、M9及理想L7/8/9），Z9+N9放量有望助力腾势品牌冲击3w月销（考虑原有D9基础），需重点关注。 盈利预测：考虑公司新品周期及高端化&出口进展，我们预计2024-2026年公司整体营收分别为8039/9560/11370亿元，同比增速分别34%/19%/19%；整体实现归母净利润375/476/544亿元，同比增速分别25%/27%/14%，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期、上游原材料成本波动较大、海外拓展进度不及预期、智能化车型推进进度不及预期的风险，第三方数据失真的风险，以及报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险。 前言：成功的高端化的构成要素&高端化投资意义&丰田打造雷克 萨斯复盘 成功的整车品牌高端化如何定义？ 总结国内外整车品牌高端化的成功路径，我们认为整车成功的高端化=①高端属性（动力性+舒适性）×②爆款（设计+定价）×③时间。无论燃油/新能源时代，成功的高端化品牌都具备优异的动力&舒适性能满足乘客的驾乘体验，并基于此以独特的设计和定价优势打造出爆品，最后通过时间沉淀强化高端化壁垒。 图表1：理解成功的整车品牌高端化定义的框架 燃油车时代，动力性&舒适性做到极致是高端先决条件 从汽车的历史沿革看，在动力性和舒适性方面做到极致是成为高端品牌的先决条件。 ①动力性：汽车自诞生起天然对动力性有要求（马拉动→机器拉动），赛车运动几乎与汽车的发明同时出现，传统车企如BBA均积极参加相关赛事→对发动机/底盘/变速箱等动力性配置有极致追求； ②舒适性：高端品牌的豪华感还来自驾乘的舒适性上，这一传统沿袭自马车时代，高端马车（贵族/皇室用车）均会对空间、内饰用料有非常高的要求。 图表2：豪华品牌的核心差异性来源于动力性和舒适性 新能源时代，动力性&舒适性基础要求不变但含义有延展 新能源时代，沿袭自燃油高端车时代的动力性&舒适性基础要求不变，但其含义有进一步的延展。 (1)动力性：电机特性(低速大扭矩)使得初段加速性能天然领先燃油发动机(原需大排量发动机+复杂驱动系统)，如Model3等零百加速追赶燃油跑车，但电机高速功率衰减的技术难点，因此新能源时代动力性做到极致依旧需要强技术力支撑； (2)舒适性：舒适性配置在新能源车时代本质差异不大，但是其含义在智能化技术支撑下得到延展（智能座舱加强“被伺候”体验）。 图表3：新能源时代，动力性&舒适性基础要求不变但含义有延展 投资维度①：车型ASP较高车企相应的单车净利也较高 通过对比大众/奔驰/保时捷/兰博基尼等车企的财务数据，我们发现单车售价ASP越高的车型（越高端）相应的单车净利润也越高；2023年，兰博基尼/保时捷/奔驰/大众的ASP分别为28.4/20.1/8.2/7.2万美元，同年兰博基尼/保时捷/奔驰/大众的单车净利分别是7.7/2.6/0.8/0.4万美元，整体呈现单车售价越贵，单车净利越高的趋势。 图表4：大众/奔驰/保时捷/兰博基尼单车ASP对比（单位：万美元） 图表5：大众/奔驰/保时捷/兰博基尼单车净利对比（单位：万美元） 投资维度②：ASP过高或导致难以走量→影响利润总盘 然而若ASP过高，则也会压制车企销量，所以若从估值角度考虑（市值=PE×净利润=PE×销量×单车利润），车企进行高端化尝试的同时也要注意高端品牌走量要求；23年兰博基尼/保时捷/奔驰/大众的ASP分别为28.4/20.1/8.2/7.2万美元，同年兰博基尼/保时捷/奔驰/大众的销量分别是1.0/22.4/207.1/497.0万辆，整体净利润分别是7.8/57.2/158.2/177.7亿美元，ASP越高的情况下会对总销量有一定影响，进而使总利润盘子偏低。 图表6：大众/奔驰/保时捷/兰博基尼销量对比（单位：万辆） 图表7：大众/奔驰/保时捷/兰博基尼整体利润对比（单位：亿美元） 投资维度③：结论看对车企有意义的高端化需兼具利&量 投资维度，我们认为能够对后发车企市值带来向上弹性的品牌高端化需具备以下两点特征：(1)较高单车净利润；(2)能快速走量。复盘各档车企财务数据，越高端(ASP越高)相对单车利润越高；但对于后发车企来说，新建立的ASP过高（品牌定位过高）的豪华品牌会在初期难以上量，从而影响利润总盘。因此我们认为从投资维度来看，对于进行高端化尝试的后发车企更有意义的策略是：打造兼具利&量的品牌→获得较高总利润→驱动市值弹性(市值=PE×净利润=PE×销量×单车利润)。我们下表假设存在一个市值相对于利润的弹性系数（定性可近似理解成PE），来计算潜在的市值弹性。 图表8：参考各品牌2023年财务数据假设测算潜在的市值弹性（ASP、单车净利、销量、总利润参考2023年数据） 案例：复盘丰田推出雷克萨斯进行高端化的历程 丰田高端化历程：83年提出造高端品牌，89年发布雷克萨斯，先推旗舰车型定调，后推走量车型放量；83年8月，丰田英二提出要造豪华汽车；耗时6年并投入超10亿美元于89年在美国推出旗舰LS400和走量轿车ES250；91年推出ES 300和SC 300等更多走量车型，并在美国销量超越奔驰和宝马；93-00年，不断推出GS 300、第二代LS 400、LX 450、全新ES 300和RX 300等车型，不断丰富产品矩阵，并在00年成为美国最畅销的豪华品牌。05年雷克萨斯首次开始在日本销售。 图表9：雷克萨斯品牌发展历程 图表10：雷克萨斯产品谱系 进行高端化的背景：国内市占率稳定+海外销量瓶颈期 背景1：日本国内基本盘开始稳固，市占率开始进入稳定40%+区间；内销方面，不考虑战后初期日本国内汽车销量整体较低的情况，丰田83年起在日本国内的市占率进入到稳定40%+的阶段，同年丰田英二提出要打造高端品牌。 背景2：海外受VER影响遇瓶颈，在量增逻辑外拓展利增逻辑；出海方面，丰田海外销量在70年代因石油危机高增；81年美国政府推出VER（日系车“自愿出口限制”：81年168万辆，84年185万辆，85年230万辆，94年取消），出口进入瓶颈期（81-94年CAGR仅2.3%）。因此在量增逻辑受压制情况下，1989年丰田在美国推出高端品牌雷克萨斯开始在出口端讲利润逻辑。 图表11：丰田日本本土乘用车销量及市占率（单位：辆） 图表12：丰田海外乘用车销量及同比增速（单位：万辆） 初代LS400打法特点①：科技加持，动力性配置对标奔驰S 初代雷克萨斯LS400具备多项技术创新，尤其在动力性方面搭载顶级配置； 1989年，初代雷克萨斯LS400在北美上市，应用后倾发动机、液压发动机支架等多项领先技术，并搭载4.0L V8发动机。雷克萨斯LS400搭载与奔驰S级中高配产品相近甚至更好的动力性能，但价格定位甚至低于奔驰E级，做到低价高配。 图表14：第一代LS价格对标奔驰E但动力与奔驰S齐平 图表13：第一代雷克萨斯LS400部分技术创新 初代LS400打法特点②：舒适性配置越级，驾乘体验优秀 香槟塔测试验证NVH及平顺性；1989年1月，丰田工程师在LS400的引擎盖上放了15个装满水的高脚杯，并在马力机上将车速提到232公里每小时，高脚杯里的水没有外溢，证明车辆运行平顺性优秀。 舱内乘坐空间越级配置；初代LS400价格低于奔驰E级，但整体轴距及前后排空间均可对标E级甚至S级。 图表16：第一代LS价格对标奔驰E但配置与奔驰S齐平 图表15：第一代LS400外观内饰和香槟塔测试 初代LS400打法特点③：高配+定价显著低于欧美竞品 初代LS400最为高端车市场后发挑战者，选择“高配+（相对）低价”的高性价比策略；相比BBA、凯迪拉克、捷豹等欧美老牌竞品，雷克萨斯作为高端市场的后发角色，其产品力（动力&舒适性）在横向参数对比中具备较多优势。面对BBA和凯迪拉克等历史更久的豪华品牌时，出口LS400做到了“相同价格参数显著领先，或产品力相近（甚至超越）但价格更低”。 图表17：初代雷克萨斯LS400与同期竞品对比 销量验证打法效果：初代LS400上市即惊艳扭转认知 LS400上市即热销，带动雷克萨斯品牌在北美销量成功追赶奔驰，验证其作为高端化后发品牌的打法有效性；1989年LS400上市当年雷克萨斯美国销量1.6万辆，同年奔驰美国销量7.6万辆；而两年后的1991年，雷克萨斯美国销量便达到7.1万辆，同年奔驰销量5.9万辆。雷克萨斯迅速放量验证初代LS400打法有效性。 初代LS400强产品力→热销→扭转市场认知；根据汽车杂志《Car&Driver》报道，雷克萨斯品牌之前美国消费者普遍对丰田的认知就是做中低端车型的日本企业。但LS400以其动力、噪音、震动等多方面优势热销，逐步扭转市场认知，成功提升丰田整体品牌形象。 图表18：雷克萨斯及奔驰美国销量对比（单位：辆） 一、高端市场：合资油车降价保量，价高新能源渗透率低，SUV 赛道空间大，MPV或是新增长点 高端车格局：燃油高端品牌持续降价难抵份额流失趋势 非豪华/非高端燃油车份额持续降低，豪华/高端燃油品牌份额依靠降价勉强维持； 21-24年（截至1-5月），燃油车整体市占率开始下降，其中非豪华油车市占率70.9%、60.0%、52.9%和47.4%，豪华品牌油车市占率15.1%、14.2%、13.3%和13.1%。豪华/高端品牌相较非豪华/非高端品牌市占率下降幅度较少，主要还是因为采取了高强度的以价换量策略：当前，20万元以上高端品牌车型（BBA、凯迪拉克、沃尔沃等）较22年的降价幅度平均5+万元，折扣率最高达30+%。 图表19：21年至今各类车型市场份额 图表20：20万以上燃油豪华轿车持续降价 分价格带，20W以下是基本盘但20W以上增长显著 乘用车市场分价格带看，20万以下占比仍近70%，但20万以上销量绝对值提升显著；分价格带看，21-23年20万以下车型销售占比分别为77.9%、68.7%和67.3%；从绝对量看，20万以上车型销量提升较快，2