陕西国资入主有望带来新赋能，长期增长可期

增持（首次） 股价（2024年04月03日）29.06元 陕西国资入主有望带来新赋能，长期增长可期 公司研究|首次报告派林生物000403.SZ 目标价格30.24元 52周最高价/最低价31.25/17.49元 总股本/流通A股（万股）73,274/68,767 A股市值（百万元）21,294 血制品行业资源稀缺性突出，集中度持续提高。我国血浆采集监管严格，供应仍存在较大缺口，由于政策壁垒高，行业主要表现为存量竞争，在“十四五”期间，行 业浆站审批得到一定程度加速。在行业集中度不断提高的趋势下，我们看好头部公司日趋明显的规模效应。从需求端看，疫情后静丙（静注人免疫球蛋白）的公众认知得到较明显的加强，血制品行业需求稳定向好，随着未来我国对静丙作用机理的研究不断深入，适应症逐渐增多，血制品行业需求结构也会发生相应变化。 公司近年来盈利能力提升明显，国资入主有望赋能。公司拥有多年血液制品生产经验，经过多次重组，逐渐聚焦血液制品业务，近年来盈利能力明显提升。资产负债率在2016年为56.0%，2022年为14.1%，净利率由2016年的7.8%提升至2022 年的24.4%。2022年公司实现归母净利润5.87亿元，同比增长50.1%。2023年，胜帮英豪受让浙民投持有的公司股份，公司实控人变更为陕西省国资委，目前已完成董事会改组，后续变化值得期待。 “内生增长+外延扩张”战略并举，产品线不断丰富。2021年，公司完成对哈尔滨派斯菲科的收购，跻身行业第一梯队玩家，外延扩张大幅增厚公司业绩的同时也进 一步丰富了公司产品线。2023年，广东双林17家浆站已经投入使用，仍有2家在等待验收；派斯菲科拥有14家在采单采血浆站，5个在建及待验收单采血浆站；此外，公司还与新疆德源签署了较为长期的供浆协议。公司预计2023年采浆量将超 1000吨，为未来收入持续快速增长奠定牢靠的基础；与此同时，广东双林人凝血酶 原复合物2023年已获批上市，人纤维蛋白原已提交上市许可申请，吨浆效率水平也将不断提升。 盈利预测与投资建议 我们看好公司“内生增长+外延扩张”的并举战略，浆量及吨浆效率具备较大幅度提升空间，同时陕煤入主有望带来新的赋能，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.07/7.93/9.36亿元，对应EPS分别为0.83、1.08、1.28元。我们采用PE估值，参考行业平均市盈率，给予公司2024年预测归母净利润28倍PE，对应目标价为 30.24元，首次给予“增持”评级。 风险提示 采浆量不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；商誉减值风险等 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年04月07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 3.16 7.15 4.38 25.24 相对表现% 1.3 6.3 -1.23 38.02 沪深300% 1.86 0.85 5.61 -12.78 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 赵博宇zhaoboyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020003 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,972 2,405 2,446 2,928 3,412 同比增长(%) 87.8% 22.0% 1.7% 19.7% 16.5% 营业利润(百万元) 460 663 685 894 1,054 同比增长(%) 109.0% 44.1% 3.3% 30.4% 18.0% 归属母公司净利润(百万元) 391 587 607 793 936 同比增长(%) 110.3% 50.1% 3.4% 30.5% 18.0% 每股收益（元） 0.53 0.80 0.83 1.08 1.28 毛利率(%) 46.1% 52.1% 51.6% 52.9% 53.8% 净利率(%) 19.8% 24.4% 24.8% 27.1% 27.4% 净资产收益率(%) 10.7% 8.9% 8.5% 10.1% 10.9% 市盈率 54.5 36.3 35.1 26.9 22.8 市净率 3.4 3.1 2.9 2.6 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 血制品资源稀缺性突出，集中度持续提高4 我国血浆采集监管严格，供应存在较大缺口4 行业集中度不断提高，规模效应日趋明显6 疫情催生静丙用量增加，需求结构发生变化7 公司业务重组聚焦血制品板块，国资入主赋能9 剥离非核心资产，逐步聚焦血液制品9 国资控股管理，公司表现持续向好9 “内生+外延”助力采浆增长，产品丰富度提升11 收购派斯菲科，浆站数量实现翻番12 双林新浆站待验收，采浆量有上升空间13 产品线不断丰富，吨浆效率有望提升14 盈利预测与投资建议17 盈利预测17 投资建议17 风险提示18 图表目录 图1：血液制品原料血浆在血液中的占比4 图2：2011-2022年中国采浆量以及增速4 图3：2011-2020年美国采浆量以及增速4 图4：2011-2019年中国血浆站设置数量4 图5：2011-2020年美国血浆站设置数量4 图6：2022年血制品行业主要上市公司采浆量（吨）7 图7：2022年上市公司采浆量占全国比重7 图8：2017年血制品行业主要上市公司采浆量（吨）7 图9：2017年上市公司采浆量占全国比重7 图10：2015-2020年中国血液制品批签发（百万瓶）8 图11：2015-2020年人血白蛋白批签发及增速（百万瓶）8 图12：2015-2020年静丙批签发及增速（百万瓶）8 图13：派林生物更名史9 图14：广东双林生物发展历程9 图15：2016-2023Q1-3派林生物资产负债率变化9 图16：2016-2023Q1-3派林生物营业收入及增速10 图17：2016-2023Q1-3派林生物归母净利润及增速10 图18：2016-2023Q1-3派林生物毛利率及净利率10 图19：2016-2023Q1-3派林生物费用率10 图20：公司单采血浆站分布11 图21：派斯菲科股权结构图（收购完成后）12 图22：2018-2022年派斯菲科业绩表现13 图23：双林生物人白、静丙、狂免、破免市占率情况15 图24：2017-2021年双林生物占全国狂免批签发情况（百万瓶）15 表1：中国、美国、欧洲献浆要求5 表2：血制品相关政策梳理5 表3：“十四五”期间部分省份浆站建设规划6 表4：血制品主要产品用途7 表6：派斯菲科单采血浆站概览12 表5：广东双林单采血浆站概览13 表7：双林生物和派斯菲科产品获批情况14 表8：派林生物在研产品线进度（截止2024年3月）16 表9：可比公司估值表（2024年4月3日收盘价）18 血制品资源稀缺性突出，集中度持续提高 我国血浆采集监管严格，供应存在较大缺口 血液制品是将血液中不同的蛋白组分分离后制备成的各种产品，针对不同病症的患者使用。人体血液中血浆约占血液体积的55%。人血浆中约90%是水，仅有约7%是蛋白质。在蛋白质中约60%为白蛋白、约15%为免疫球蛋白、约4%为凝血因子类、约21%为其他蛋白成分。 图1：血液制品原料血浆在血液中的占比 数据来源：卫光生物招股说明书，东方证券研究所 中国血浆采集制度非常严格，血浆供应总规模和美国相比差距明显。根据美国血浆蛋白治疗协会PPTA公布的数据，2020年美国实现采浆量约4342万升，拥有单采血浆站840个；2020年中国采浆量8300吨，2019年中国单采血浆站为257个。 图2：2011-2022年中国采浆量以及增速图3：2011-2020年美国采浆量以及增速 采浆量（吨） 增速 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 6000 采浆量（万升） 增速 5000 4000 3000 2000 1000 0 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2011201220132014201520162017201820192020 数据来源：国家卫健委，公司公告，东方证券研究所数据来源：血浆蛋白治疗协会PPTA，东方证券研究所 图4：2011-2019年中国血浆站设置数量图5：2011-2020年美国血浆站设置数量 浆站数（个） 增速 300 250 200 150 100 50 0 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201120122013201420152016201720182019 浆站数（个） 增速 1000 25% 800 20% 600 15% 400 10% 200 5% 0 0% 2011201220132014201520162017201820192020 数据来源：火石创造，东方证券研究所数据来源：血浆蛋白治疗协会PPTA，东方证券研究所 和美国相比，我国对血浆来源的管理更为严格。在中国，只有划定采浆区域内具有当地户籍，年龄范围在18-55岁之间的健康公民可以成为献浆员，且连续献浆至少间隔两周，每次的采集量低于580ml，严于美国和欧洲。 表1：中国、美国、欧洲献浆要求 美国欧洲部分国家中国 <2周/次，最低间隔72 频次 小时 <=2次/周，最低间隔48 小时 <=2次/月，最低间隔14天 采集量690-880ml<=650ml<=580ml(含抗凝剂）回收血浆可用于生产加工可用于生产加工不可用于生产加工 数据来源：卫光生物招股说明书，东方证券研究所 血制品行业政策壁垒高，“十四五”期间浆站审批有望加速。“十二五”期间卫生部提出采浆量倍增计划，浆站获批速度明显加快；“十三五”期间全国各区域都有出台针对新设浆站、采浆量的指导文件，但速度相对放缓。2016年，卫计委出台《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，要求严格对新增血浆站的审批流程。进入“十四五”期间，多个省份的卫健委发布单采血浆站设置规划，新增单采血浆站较多，血制品作为战略安全物资的重要性凸显。 表2：血制品相关政策梳理 时间部门文件名内容 《关于禁止Ⅷ因子制 1985卫生部 为防止国外血液制品的进口而传入艾滋，禁止除人学白 剂等血液制品进口的 蛋白之外的血液制品进口 通知》 1996国务院《血液制品管理条 例》 《中国遏制与防治艾 单采血浆站由血液制品生产单位设置或者由县级人民政府卫生行政部门设置，专门从事单采血浆活动，具有独立法人资格。其他任何单位和个人不得从事单采血浆活动。在一个采血浆区域内，只能设置一个单采血浆站。 2001国务院 滋病行动计划 （2001-2005年）》 从2001年起，不再批准新的血液制品生产企业。 2004 食品药品监《生物制品批签发管文件规定未通过批签发的产品，不得上市销售或者进 督管理局 理办法》 口。依法经国家药品监督管理局批准免予批签发的产品 除外。 《关于实施血液制品规定采集并检测合格的原料血浆放置90天后，经对献浆 2007食品药品监生产用原料血浆检疫员的血浆样本再次进行病毒检测并合格后，方可将90天督管理局 期的通知》 2010卫生部《中国药典》2010版 前采集合格的原料血浆投入生产。 加强对生物制品中杂质的控制，对生物制品的生产工艺要求更加严格 规定血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注 2012卫生部《关于单采血浆站管册的血液制品应当不少于6个品种（承担国家计划免疫理有关事项的通知》任务的血液制品生产企业不少于5个品种），且同时包含 人血白蛋白、人免疫球蛋