技术赋能高端，腾势、仰望、方程豹三箭齐发

规模化、高端化、全球化、智能化，多重成长向上。我们看好比亚迪：1）规模化：凭借Dm-i 5.0技术+成本优势夯实国内售价20万元以下市场领先地位；2）高端化：技术赋能高端，腾势、仰望、方程豹三箭齐发；3）全球化，出口销量高增，全球化建厂加速；4）智能化：持续研发投入，加速试点落地。本篇报告为比亚迪深度报告系列三，重点研究公司高端化品牌布局策略及盈利空间。 售价30+万元豪华车市场广阔，自主新能源提升空间较大。2023年国内豪华车（售价30+万元）销量达447.9万辆，同比+23.9%。分价格带看，2023年30-40/40-50/50-100/100+万元车型销量分别为220.1/133.8/69.9/24.2万辆，同比+38.8%/+14.7%/+9.8%/+6.9%，30-40万元市场增速最快。竞争格局方面，30-40/40-50万元市场国产化率高，BBA+其他合资份额约80+%，理想、问界、腾势、极氪、蔚来等品牌取得一定突破；50-100万元市场，奔驰、宝马2023年合计份额超过70%，自主车型主要为问界M9、理想MEGA、极氪009，供给较为稀缺；100+万元市场以进口豪华车为主，奔驰、路虎、保时捷CR3份额约70%，仅比亚迪仰望U8取得一定突破，提升空间较大。 豪华品牌超额利润明显，国内合资豪华品牌溢价丢失，自主盈利突破空间较大。全球范围内，超豪华、豪华品牌有明显超额利润。超豪华：顶奢品牌法拉利年销1万辆，ASP200+万元，毛利率约50%，单车净利70+万元；豪华：奔驰、宝马销量约200-250万辆，ASP约40万元，毛利率约15%~23%，单车净利约4~5万元。国内合资豪华折扣率大幅向上，当前豪华品牌奔驰、宝马、奥迪折扣率已在30%左右，入门车型逐步丧失价格战能力，品牌溢价丢失。伴随传统合资豪华品牌利润空间被压缩，份额下滑，自主新能源有望迎来高端市场的增量机会。 高端化产品大年，腾势、方程豹、仰望三箭齐发。公司针对高端市场形成云辇技术、易四方技术、Dm-o（面向越野的混动平台）等底盘、智能化控制技术，通过技术赋能高端品牌，构筑品牌溢价。品牌布局方面，2024年为比亚迪的高端化产品大年，腾势Z9GT（预计Q3）、腾势N9（预计Q4），仰望U7、方程豹8等重点车型将于Q3-Q4集中上市。我们看好腾势、方程豹、仰望销量、盈利双重向上。 投资建议：我们看好公司规模化、全球化、高端化、智能化共振，调整盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/10,003.3/11,943.9亿元，归母净利润398.1/511.5/643.6亿元，EPS 13.68 /17.58/22.12元，对应2024年8月5日231.18元/股收盘价，PE分别为17/13/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：车市下行风险，新车型销量、需求不及预期，出海进度不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1引言 基于【民生整车研究框架】，我们认为，汽车智能电动变革中，自主车企有望在中国和海外市场实现市占率提升和品牌向上，核心的观测指标就是车企营收、利润的扩张，车企营收=车型数量*单车销量*单车售价，由车企研发能力、产品力、品牌力综合决定；车企利润=车型数量*单车销量*单车利润，由车企品牌力、成本控制能力综合决定。 整车估值短期由车企营收、利润的成长性决定（进一步取决于产品周期、份额提升、利润向上），进一步取决于产品周期强弱；长期由车企智能化水平决定（软件收费改变商业模式）。 2024年，总量端，新能源+出海贡献增量，预计批发、上险销量小幅增长； 结构端，自主崛起加速，出海+智能化为核心主线，也是提振估值的核心变化。 图1：民生汽车整车研究框架 比亚迪作为国内新能源龙头，通过前瞻布局电动化技术，并通过规模化、技术优势等构筑成本优势，作为插混领域的绝对龙头享有估值溢价。2024年为公司全面发力的一年，重点体现在规模优势、高端化、全球化、智能化： 1）规模化：Dm-i 5.0技术开启油耗2时代，规模效应加强。 公司通过技术优势及全产业链优势降低整车成本，主动价格下探抢夺市场份额；2024年2-3月起开启荣耀版焕新，成效显著，5月底公司发布Dm-i5.0技术及新车秦L、海豹06，强化在插混领域的技术领先地位，2024年400万辆销量置信度提升；同时伴随技术提升品牌力、销量上升、Dm-i 5.0有望进一步提升规模效应，促进盈利向上； 2）全球化：2024加大海外布局，出海贡献利润增量。 2024年，公司出海保持强劲势头， 2024M1 -6累计出口乘用车20.3万辆，同比+173.8%。公司将加大海外市场投入，在泰国、巴西、乌兹别克、匈牙利、印尼、土耳其布局工厂，同时加速出口，我们判断公司出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出口销量高增，同时出海亦有望提振盈利。 3）高端化：高端化产品大年，销量、盈利向上。 2024年为比亚迪的高端化产品大年，腾势跑车、旗舰轿车（预计2024Q3）、家庭大SUV（预计2024Q4），仰望U7、方程豹3/8（预计2024Q3）等重点车型将于2024Q3-Q4集中上市，根据2023年上险数据，30-35/35-40/40-50/50+万元价格带对应燃油车市场空间约260万辆，利润空间广阔。 4）智能化：获首批智能网联汽车准入和上路通行试点智驾加速落地。 2024年6月4日，四部门联合公布《进入智能网联汽车准入和上路通行试点联合体基本信息》，意在支持L3自动驾驶汽车的上路通行和量产落地，公司入选成为国内首批智能网联汽车准入和上路通行试点名单的车企。凭借庞大的销量基盘，智能化技术的积累及新车型的密集上量，公司有望在下半场智能化竞争中加速前进，保持领先地位。 短期看，国内迎来Dm-i 5.0+高端化产品周期大年，新车提振需求，今年400万辆销量置信度提升；长期看，公司海外建厂布局加速，海内外成长共振。本篇为比亚迪系列深度报告三，将重点研究技术赋能高端及比亚迪高端品牌贡献增量利润。 2销量：豪华车市场广阔自主品牌提升空间大 2.130+万元豪车市场规模约450万辆自主品牌空间广阔 豪华车市场不断扩容，国内总销量空间接近450万辆。我们将售价30+万元车型定义为豪华车市场（下同），2021-2023年中国豪华车市场销量不断扩容，CAGR约为11.9%，主要受益增换购占比提升及自主品牌高端化供给逐步丰富驱动。后续，伴随自主车型进一步丰富、高端合资以价换量，豪华车市场有望继续扩容。 分价格带看，2023年30-40万元/40-50万元/50-100万元/100+万元车型销量分别为220.1/133.8/69.9/24.2万辆，同比+38.8%、+14.7%、+9.8%、+6.9%。 受益理想新车、BBA以价换量，30-40万元市场增速最快。总量方面，2023年30+万元市场总销量达447.9万辆，同比+23.9%。 图2：豪华车销量及增速（万辆；%） 图3：豪华车分价格带销量及增速（万辆；%） 智能电动驱动下，100+万元豪华车市场国产化率有所提升。根据交强险数据，2023年30+万元市场车型国产化率84.2%，其中30-40万元/40-50万元/50-100万元/100+万元市场国产化率分别97.8%/85.1%/67.3%/1.6%。50万元以下市场国产化率较高；受益自主逐步突破及宝马X5国产化，50-100万元市场国产化率从2021年的52.4%逐步提升至2023年的67.3%；100+万元市场以进口豪华车为主，由于汽车智能电动变革的驱动，比亚迪仰望U8交付上量， 2024M1 -6 100+万元市场国产化率迅速提升至6.2%。 图4：乘用车分价格段国产化率（%） 图5：2023年豪华车分国产和进口销量（万辆） 图6：乘用车分价格段国产化率（%） 豪华车市场自主品牌渗透率较低，突破空间大。根据交强险数据，2023年30+万元市场自主品牌份额为19.0%，其中30-40万元/40-50万元/50-100万元/100+万元市场自主份额分别为26.8%/17.6%/3.7%/1.6%， 2024M1 -6，由于问界M9、比亚迪仰望U8交付上量，自主在50-100万元/100+万元市场份额分别为23.3%、6.0%，取得突破。整体看，除30万元-40万元（理想、问界）市场份额略高之外，其他价格带自主份额较低，提升空间大，相应合资市场空间约360万辆。 图7：乘用车分价格段自主品牌份额（%） 豪华车市场传统燃油车占比偏高，PHEV驱动新能源渗透率快速提升。根据交强险数据，2023年30+万元市场新能源渗透率分别为27.2%，其中30-40万元/40-50万元/50-100万元/100+万元市场新能源渗透率分别为35.0%/27.1%/10.6%/6.2%，受益理想、问界、比亚迪仰望等销量提升， 2024M1 -630-40万元/40-50万元/50-100万元/100+万元市场新能源渗透率分别为41.2%/19.8%/28.7%/11.2%，50+万元渗透率提升明显。 图8：乘用车分价格段新能源渗透率（%） 2.2豪华车市场集中度较高自主新能源加速突破 2.2.130-40万元：奔驰、宝马、奥迪以价换量合资溢价减弱 30-40万元市场：BBA（奔驰、宝马、奥迪）等合资品牌溢价减弱，看好自主持续突破。2023年30-40万元市场上险销量为220.1万辆，同比+38.8%。竞争格局方面，30-40万元市场此前由BBA（奔驰、宝马、奥迪）及部分高端合资（丰田高端车型）所主导，2020年BBA占据该市场42.4%的份额，二线豪华及主流合资品牌的高端车型占据40-50%市场份额。2023年BBA占据该市场37.5%的份额，较2020年41.1%的市场份额下滑4.9pct，理想凭借L7/8/9三款家庭SUV获得12%份额，抢占以凯迪拉克、别克、沃尔沃为代表的品牌力较弱的合资份额； 2024M1 -6理想、问界、蔚来、极氪合计份额达24.1%，自主取得较快突破，该价格带重点车型包括理想L7/L8、问界M7、极氪001、蔚来ES6、方程豹 5、坦克500，随着高端合资品牌溢价逐步减弱，宝马宣布停止价格战，销量下滑，有望为自主车企在高端市场释放成长空间。 表1：30-40万元各品牌销量（万辆）及份额（%） 表2：30-40万元各车型销量（万辆）及份额（%） 2.2.240-50万元：BBA价格下探溢价减弱自主高端SUV、MPV突围 40+万元豪华市场集中度高，渗透率存在较大提升空间。2023年40-50万元市场上险销量为133.8万辆，同比+14.7%。40-50万元 2024M1 -6的新能源乘用车渗透率为19.8%，自主新能源突破空间大。竞争格局方面，40-50万元品牌集中度更高， 2024M1 -6BBA占据58.1%市场份额，雷克萨斯、沃尔沃等占据18.5%市场份额，自主品牌理想、腾势均取得一定突破，重点车型包括理想L9、腾势D9、蔚来ES6、极氪009等SUV车型，由于该市场利润丰厚，有望为车企利润带来较大提升。 表3：40-50万元各品牌销量（万辆）及份额（%） 表4：40-50万元各车型销量（万辆）及份额（%） 2.2.350-100万元：市场集中度高品牌力为关键 50-100万元：豪华市场集中度高，渗透率存在较大提升空间。2023年50-100万元市场上险量为69.8万辆，同比+9.8%；50-100万元市场 2024M1 -6的新能源乘用车渗透率为28.7%，由于问界M9上量取得一定突破。竞争格局方面，50-100万元重点品牌以奔驰、宝马为主，2023年合计份额超过70%， 2024M1 -6问界M9在该市场取得较大突破，份额为18.1%。50-100万元热销车型中，进口车（奔驰GLE级、丰田埃尔法、奥迪Q7等）占比较高，该价格带对品牌力要求高，成功突破的自主车型包括问界M9、理想MEGA等。 表5：50-100万元各