营收边际改善，息差企稳，质量稳健

事件： 中国银行发布24年中财报。企业上半年实现营收3171亿元，YoY-0.67%，归母净利润1186亿元，YoY-1.24%；不良率1.24%，不良拨备覆盖率201.69%。 点评摘要： 营收、净利润出现向上拐点，净息差企稳。非息收入保持高增势头。24H1公司营收3171亿元，YoY-0.67%，较24Q1收窄。受收益率下探等综合影响，利息净收入YoY-3.09%，约2268亿元。非息收入方面同比增长5.99%至903亿元。 净息差方面表现为：出现企稳信号。具体表现如下：1. 24H1企业净息差为1.44%，与24Q1持平，呈现较强韧性；2.资产收益端：2024上半年，受LPR下调政策影响 ， 企业贷款平均收益率下滑至3.70%。24H1在贷款投放规模增长（YOY+12.48%）的情况下，企业贷款利息收入为3790.16亿元（YOY+3.02%），以量补价效果显著。3.负债成本端：中国银行24上半年存款日均余额占计息负债79%，平均成本率2.06%。 利润增势得到改善。24H1中国银行归母净利润同比下降1.24%，降幅较24Q1改善1.66pct。 资产端：对公投放拉动信贷增长，资金流向实业。24H1企业生息资产总计326256亿元，较2023年末上升3.6%，其中同业资产较年初高增9.8%。信贷情况：对公贷款24年上半年增量为1.15万亿（较年初增长9.1%）。负债端：负债结构稳定。 24H1计息负债余额279905亿元，较2023年末增长3.8%。存款情况：24H1存款较2023年末增长3.1%，存款增长情况边际改善，要得益于零售存款流入较23年末高增6.2%，24H1存款占总计息负债79.9%。另外定期存款端较24年初正增6.3%，占总存款58.3%。 资产质量平稳，拨备向好加强安全边际。24H1不良贷款率1.24%，较2023年降低3bp。 盈利预测与估值： 中国银行24H1营收状况得到改善，息差有企稳趋势，高拨备为企业未来护航。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为0.67%、1.68%、5.72%，对应现价BPS：8.41、9.31、10.13元。使用股息贴现模型测算目标价为5.90元，对应24年0.70x PB，现价空间28%，调高至“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能大幅暴露；生息率或持续下行导致息差压力加大。 财务数据和估值 1.营收、净利润出现向上拐点，净息差企稳 2024上半年非息收入延续高增势头。24H1中国银行营业收入小幅下降，YoY-0.67%，较24Q1（-3.01%）收窄。其中，24H1利息净收入2268亿元，同比-3.09%；非息收入903亿元，同比增长5.99%。从结构占比上看，利息净收入占比为71.5%，较24第一季度增加1.4pct、较2023年末减少3.4pct；非息收入自23年末占总收入25.1%抬升至28.5%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP2023、24Q1、24H1增速为3.5%、-4.91%、-2.65%。受减值准备增加和营收降低的影响，企业归母净利润在24年一季度迎来下降，24Q1、24H1同比为-2.9%、-1.24%。 图1：营收、拨备前利润、归母净利润增速（22Q1-24H1） 图2：利息净收入、非息收入增速（22Q1-24H1） 图3：利息净收入、非息收入占比营收（22Q1-24H1） 资产收益端：利息收入同比向上，其中信贷收入以量补价效果显著。2024上半年，受LPR下调政策影响，企业贷款平均收益率下滑至3.70%，23年中、2023年末为4.05%、3.97%。 24H1在贷款投放规模增长（YOY+12.48%）的情况下，企业贷款利息收入为3790.16亿元（YOY+3.02%），以量补价效果显著。另一方面，同期金融投资利息收入为1061亿元，同比增幅16.36%，收益率较年初增加9bp，至3.25%。整体来看，自2023年同期以来，中国银行的生息资产平均收益率持续下降，2023、24Q1、24H1分别为3.61%、3.58%、3.44%。 负债成本端：中国银行24上半年整体计息负债率2.19%，较23年末小幅上升1bp。其中存款日均余额占计息负债79%，日均存款成本率2.06%（比23年末-3bp）；同业负债方面成本率较23年末上升约9bp，至2.54%。 净息差方面：出现企稳信号。24H1企业净息差为1.44%，与24Q1持平，低于2023年末的1.59%，呈现较强韧性，但未来的盈利压力或依然存在。 图4：净息差走势（23H1-24H1） 图5：生息资产收益率、计息负债成本率走势（22H1-24H1） 表1：24H1、2023、23H1各项利息收入/支出情况 其他非息净收入抬升高位（YOY+22.19%），其中投资净收益（YOY+83.23%）。24H1中国银行中收净收入429亿元，YoY-7.58%，较24年一季度负增4.58%基础上再下降3pct，占营收进一步下滑至13.52%。另一方面，其它非息净收入同比高增22.19%，主要是因为投资净收益在债券市场整体向好的环境下2023、24Q1、24H1同比分别为4.43%、332.20%、83.23%。但是目前债券市场震荡运行，预计下半年企业资本利得将相应收缩。 表2：非息收入拆分（22Q1-24H1） 2.对公业务投放稳健，资金流向实业 资产端：对公投放拉动信贷增长，资金流向实业。 资产结构：贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为63.2%、22.7%、6.3%和7.8%，数额较23年末变动5.8%、1.6%、9.8%、-11%。生息资产总计326256亿元，较2023年末上升3.6%。 信贷情况：对公贷款24年上半年增量为1.15万亿（较年初增长9.1%），其中制造业和基建类贷款较年初分别增长8.6%、9.1%，两项加总占总贷款余额50.5%。24H1零售贷款较上期增长2.3%，主要来源于信用卡应收账款的增长（较年初增长5.4%）。 负债端：负债结构稳定。 负债结构：存款、已有债券和同业负债占计息负债比重分别为79.9%、7.4%和12.8%，数额较23年末变动3.1%、14.5%和2.5%。计息负债余额279905亿元，增长3.8%。 存款情况：24H1存款较23年末增长3.1%，存款增长情况边际改善，主要得益于零售存款流入较23年末高增6.2%，24H1存款占总计息负债79.9%。另外定期存款端较24年初正增6.3%，占总存款58.3%。细项中，24H1对公定期存款和零售定期存款增长强劲，较23年末分别+7.5%、+5.3%，占客户存款比重较2023年末分别提升1.1pcts、0.7pcts至26.9%、31.4%。 表3：资产分析 表4：负债分析 3.资产质量平稳，拨备向好加强安全边际 不良贷款方面：资产质量稳中向好，提高转出效率。2024年上半年，中国银行不良余额2613亿元，占比1.24%，与上季持平。不良贷款净生成率分别为0.7%（单季年化）和0.4%（累计年化），相比2023H1的1.82%、0.77%明显下降。不良核销转出率29.8%，较2023年增长0.8pct。 拨备方面：加强拨备，提升安全边际。2024年上半年贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为2.50%和201.7%。 表5：资产质量分析 4.其它 前十大股东变动：第二大股东：香港中央结算（代理人）有限公司增持0.01pcts至占总股本27.78%；第五大股东香港中央结算有限公司减持0.02pcts至占总股本0.60%，第七大股东上证50交易型开放式指数证券投资基金减持0.01pcts至总股本0.11%。