营收边际改善，息差企稳，质量稳健

事件： 招商银行发布24年中财报。企业上半年实现营收1729亿元，YoY-3.09%，归母净利润747亿元，YoY-1.33%；不良率0.94%，不良拨备覆盖率434.4%。 点评摘要： 2024上半年企业利息净收入较一季度边际改善。24H1公司营收1,729亿元，YoY-3.09%，同比降幅较24Q1（-4.65%）小量改善。其中，24H1利息净收入1044亿元，同比-4.17%；非息收入685亿元，同比下降1.39%。 资产收益端：2024上半年，受LPR下调政策影响，企业生息资产日平均收益率下滑至3.60%。24H1，在贷款投放规模（日均余额口径）同比+6.38%的基数增长下，贷款利息收入YOY-1.77%，较24年初少占总利息收入1.1pct。负债成本端：成本控制初见成效，计息负债成本率较去年末小幅下调1bp至1.72%。招商银行24上半年存款日均余额占计息负债85%；存款平均成本率1.60%，比年初下行2bp。计息负债成本率1.72%，较23年末下降1bp。净息差有望逐步企稳。24H1企业净息差受压至2.00%，向下趋势比24Q1有所放缓。 在非息净收入各细项中，投资净收益成为企业营收新增长点。其它非息净收入（302亿元），同比高增34.84%；主要贡献来自投资净收益（195亿元），该项净收益2023、24Q1、24H1同比增长分别为7.98%、44.62%、57.21%。 利润负增势头微弱缓解。24H1招商银行归母净利润同比下降1.33%，降幅较24Q1改善0.63pct。 资产端：对公贷款增长稳定。24H1企业生息资产总计116,597亿元，较年初上升4.9%。信贷情况：24H1对公贷款较去年末增长6. 6%，主要受益于基建类、制造业、建筑业等实体领域贷款投放增长。24H1零售贷款较上期增长3.0%，占总贷款52.5%。贷款整体结构较为平稳，对公端呈现向上势头。负债端：定期拉动储蓄，对公增速逆转为正。24Q2计息负债余额99,985亿元，较去年末+5.5%。存款情况：24H1存款较年初+6.2%，吸储情况得到边际改善主要得益于对公存款及定期存款增长（较2023增长4.2%、13.0%）。 资产质量平稳向好，拨备优厚。24H1不良贷款率0.94%，较2023降低1bp，不良拨备覆盖率434.4%。 盈利预测与估值： 招商银行24H1营收状况得到改善，息差有企稳趋势，高拨备为企业未来护航。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为2.25%、3.79%、3.19%，对应现价BPS：41.38、45.21、49.64元。使用股息贴现模型测算目标价为39.76元，对应24年0.96x PB，现价空间27%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大。 财务数据和估值 1.营收、净利润降幅边际改善，投资收益收入延续高增 2024上半年企业利息净收入较一季度边际改善。24H1招商银行营业收入约1,729亿元，YoY-3.09%，同比降幅较24Q1（-4.65%）小量改善。其中，24H1利息净收入1044亿元，同比-4.17%；非息收入685亿元，同比下降1.39%。从结构上看，利息净收入占比营收60.4%，环比0.2pct；非息收入自23年末占总营收36.7%抬升至24年中的39.6%。 拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP2023、24Q1、24H1增速为-2.06%、-6.08%、-4.52%。企业归母净利润增速于二季度因营收小幅改善出现向上拐点，2023、24Q1、24H1同比增速为6.22%、-1.96%、-1.33%。 图1：营收、拨备前利润、归母净利润增速（22Q1-24H1） 图2：利息净收入、非息收入增速（22Q1-24H1） 图3：利息净收入、非息收入占比营收（22Q1-24H1） 资产收益端：2024上半年，受LPR下调政策影响，企业生息资产日平均收益率下滑至3.60%，23年中、2023年末为3.83%、3.76%。24H1，在贷款投放规模（日均余额口径）同比+6.38%的基数增长下，企业贷款利息收入YOY-1.77%，较24年初少占总利息收入1.1pct。金融投资在24上半年日均生息资产规模占比25.4%，收益率较年初下探8bp，至3.14%。整体来看，自2023年同期以来，招商银行的生息资产平均收益率持续下降，目前低息环境对企业营收端依旧存在部分压力。 负债成本端：成本控制初见成效，计息负债成本率较去年末小幅下调1bp至1.72%。招商银行24上半年存款日均余额占计息负债85%；存款平均成本率1.60%，比年初下行2bp。计息负债成本率1.72%，较2023年末下降1bp。 净息差有望逐步企稳。24H1企业净息差受压至2.00%，向下趋势比24Q1有所放缓。 图4：净息差走势（22Q1-24H1） 图5：生息资产收益率、计息负债成本率走势（22Q1-24H1） 表1：24H1、2023、23H1各项利息收入/支出情况 在非息净收入各细项中，投资净收益成为企业营收新增长点。24H1招商银行手续费及佣金净收入383亿元，YoY-18.61%，增速环比收窄0.83pct，占营收降至22.16%。另一方面，其它非息净收入（302亿元），同比高增34.84%；主要贡献来自投资净收益（195亿元），该项净收益2023、24Q1、24H1同比增长分别为7.98%、44.62%、57.21%。 但是目前债券市场震荡运行，预计下半年企业资本利得将相应波动。 表2：非息收入拆分（22Q1-24H1） 2.资产负债结构优化，对公业务稳健增长 资产端：对公贷款增长稳定。 资产结构：2024上半年贷款、金融投资、同业及拆放占生息资产比重分别为55.6%、28.6%、10.7%，较23年末变动0.6、-0.2、1.8pct。24H1生息资产总计116,597亿元，较年初上升4.9%。 信贷情况：24H1对公贷款较去年末增长6.6%，主要受益于基建类、制造业、建筑业等实体领域贷款投放增长（较2023+5.5%、5.7%、21.1%，合计占24H1贷款余额27%）。 24H1零售贷款较上期增长3.0%，占总贷款52.5%。贷款整体结构较为平稳，对公端呈现向上势头。 负债端：定期拉动储蓄，对公增速逆转为正。 负债结构：2024上半年存款、已有债券和同业负债占计息负债比重分别为86.6%、2.8%和10.6%，较年初变动+0.6、+0.9和-1.5pct。24H1计息负债余额99,985亿元，比2023年末上升5.5%。 存款情况：24H1存款较年初+6.2%，吸储情况得到边际改善主要得益于对公存款流入比年初提振至4.2%，逆转年初负增势头。另外定期存款端较去年末正增13.0%，占总存款48.0%。细项中，24H1对公定期和零售定期增长强劲，较23年末分别+7.9%、+19.2%，占客户存款比重较2023年末分别提升0.4pct、2.5pct至25.1%、22.9%。 表3：资产分析 表4：负债分析 3.资产质量平稳向好，拨备情况优厚 不良贷款方面：资产质量稳中向好，不良贷款率稳降1bp。2024年上半年，招商银行不良余额634亿元，占比0.94%，比年初-1bp。不良贷款净生成率分别为0.80%（跨季年化）和0.81%（累计年化），相比去年同期的0.81%、0.82%略有下降。不良核销转出率79.8%，较23H1、2023分别+2.61pct、-2.81pct。关注+不良贷款率2.18%，较2023年上涨0.13pct。 逾期贷款方面：2024年上半年，逾期率为1.42%，较2023年末上涨0.16pct，其中三个月内逾期率、三个月至一年逾期率分别为0.68%、0.40%。另外经测算，不良偏离度为78.43%，较23年末上涨4.02pct。 拨备方面：延续高拨备安全边际。2024年上半年贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为4.08%和434.4%。 表5：资产质量分析 4.其它 前十大股东变动：第五大股东：香港中央结算有限公司增持0.29pct至占总股本4.93%； 中国证券金融股份有限公司成为新进第十大股东，持股比例2.08%。