营收边际改善，息差企稳，质量稳健

2024年09月06日 招商银行（600036）证券研究报告 营收边际改善，息差企稳，质量稳健 投资评级行业 银行/股份制银行Ⅱ 6个月评级 买入（维持评级） 事件： 当前价格 31.2元 招商银行发布24年中财报。企业上半年实现营收1729亿元，YoY-3.09%，归母净利润747亿元，YoY-1.33%；不良率0.94%，不良拨备覆盖率434.4%。 目标价格 39.76元 点评摘要： 2024上半年企业利息净收入较一季度边际改善。24H1公司营收1,729亿元， YoY-3.09%，同比降幅较24Q1（-4.65%）小量改善。其中，24H1利息净收入 1044亿元，同比-4.17%；非息收入685亿元，同比下降1.39%。 资产收益端：2024上半年，受LPR下调政策影响，企业生息资产日平均收益率下滑至3.60%。24H1，在贷款投放规模（日均余额口径）同比+6.38%的基数增长下，贷款利息收入YOY-1.77%，较24年初少占总利息收入1.1pct。负债成本端：成本控制初见成效，计息负债成本率较去年末小幅下调1bp至1.72%。招商银行 24上半年存款日均余额占计息负债85%；存款平均成本率1.60%，比年初下行 2bp。计息负债成本率1.72%，较23年末下降1bp。净息差有望逐步企稳。24H1企业净息差受压至2.00%，向下趋势比24Q1有所放缓。 在非息净收入各细项中，投资净收益成为企业营收新增长点。其它非息净收入（302亿元），同比高增34.84%；主要贡献来自投资净收益（195亿元），该项净收益2023、24Q1、24H1同比增长分别为7.98%、44.62%、57.21%。 基本数据 A股总股本(百万股)20,628.94流通A股股本(百万股)20,628.94A股总市值(百万元)643,623.07流通A股市值(百万元)643,623.07每股净资产(元)38.06 资产负债率(%)90.35 一年内最高/最低(元)37.00/26.90 作者刘杰分析师 SAC执业证书编号：S1110523110002 liujiea@tfzq.com 股价走势 利润负增势头微弱缓解。24H1招商银行归母净利润同比下降1.33%，降幅较24Q1 改善0.63pct。 资产端：对公贷款增长稳定。24H1企业生息资产总计116,597亿元，较年初上升4.9%。信贷情况：24H1对公贷款较去年末增长6.6%，主要受益于基建类、制造业、建筑业等实体领域贷款投放增长。24H1零售贷款较上期增长3.0%，占总贷 款52.5%。贷款整体结构较为平稳，对公端呈现向上势头。负债端：定期拉动储蓄， 72% 59% 46% 33% 20% 7% -6% -19% 招商银行沪深300 对公增速逆转为正。24Q2计息负债余额99,985亿元，较去年末+5.5%。存款情 况：24H1存款较年初+6.2%，吸储情况得到边际改善主要得益于对公存款及定期 存款增长（较2023增长4.2%、13.0%）。 资产质量平稳向好，拨备优厚。24H1不良贷款率0.94%，较2023降低1bp，不良拨备覆盖率434.4%。 盈利预测与估值： 招商银行24H1营收状况得到改善，息差有企稳趋势，高拨备为企业未来护航。我 们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为2.25%、3.79%、3.19%，对应现价BPS：41.38、45.21、49.64元。使用股息贴现模型测算目标价为39.76元，对应24年0.96xPB，现价空间27%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大。 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《招商银行-季报点评:ROE保持高水平，资产质量指标或现拐点》2023-04-27 2《招商银行-年报点评报告:经历内外部大考，零售“尖子生”韧性依旧》2023-03-27 3《招商银行-公司点评:业绩韧性十足，“零售之王”alpha属性有望增强》2023-01-15 财务数据和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 3,448 3,391 3,371 3,465 3,602 增长率（%） 4.08 -1.64 -0.58 2.77 3.95 归属母公司股东净利润（亿元） 1,380 1,466 1,499 1,556 1,606 增长率（%） 15.08 6.22 2.25 3.79 3.19 每股收益（元） 5.47 5.81 5.94 6.17 6.37 市盈率(P/E) 5.73 5.39 5.28 5.08 4.93 市净率(P/B) 0.84 0.85 0.76 0.69 0.63 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.营收、净利润降幅边际改善，投资收益收入延续高增 2024上半年企业利息净收入较一季度边际改善。24H1招商银行营业收入约1,729亿元，YoY-3.09%，同比降幅较24Q1（-4.65%）小量改善。其中，24H1利息净收入1044亿元，同比-4.17%；非息收入685亿元，同比下降1.39%。从结构上看，利息净收入占 比营收60.4%，环比0.2pct；非息收入自23年末占总营收36.7%抬升至24年中的39.6%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP2023、24Q1、24H1增速为-2.06%、 -6.08%、-4.52%。企业归母净利润增速于二季度因营收小幅改善出现向上拐点，2023、 24Q1、24H1同比增速为6.22%、-1.96%、-1.33%。 图1：营收、拨备前利润、归母净利润增速（22Q1-24H1） 20营业收入yoy(%)拨备前利润yoy(%)归母净利润yoy(%) 10 0 -10 22Q122H122Q3202223Q123H123Q3202324Q124H1 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图2：利息净收入、非息收入增速（22Q1-24H1）图3：利息净收入、非息收入占比营收（22Q1-24H1） 20利息净收入yoy(%)非息净收入yoy(%)80净利收入占营收(%)净非息收入占营收(%) 60 -1.39 -4.17 1059.260.161.263.361.161.162.463.360.260.4 40 040.839.938.836.738.938.937.736.739.839.6 20 -100 资料来源：公司财报，天风证券研究所资料来源：公司财报，天风证券研究所 资产收益端：2024上半年，受LPR下调政策影响，企业生息资产日平均收益率下滑至 3.60%，23年中、2023年末为3.83%、3.76%。24H1，在贷款投放规模（日均余额口径）同比+6.38%的基数增长下，企业贷款利息收入YOY-1.77%，较24年初少占总利息收入1.1pct。金融投资在24上半年日均生息资产规模占比25.4%，收益率较年初下探8bp，至3.14%。整体来看，自2023年同期以来，招商银行的生息资产平均收益率持续下降，目前低息环境对企业营收端依旧存在部分压力。 负债成本端：成本控制初见成效，计息负债成本率较去年末小幅下调1bp至1.72%。招商银行24上半年存款日均余额占计息负债85%；存款平均成本率1.60%，比年初下行2bp。计息负债成本率1.72%，较2023年末下降1bp。 净息差有望逐步企稳。24H1企业净息差受压至2.00%，向下趋势比24Q1有所放缓。 图4：净息差走势（22Q1-24H1）图5：生息资产收益率、计息负债成本率走势（22Q1-24H1） 2.90净息差(%) 6.00生息资产收益率(%)计息负债成本率(%) 2.70 2.50 2.30 2.512.44 2.412.40 2.292.232.19 2.15 4.00 3.923.893.833.76 3.60 2.10 1.90 1.70 1.50 2.022.00 2.00 0.00 1.591.611.711.731.72 资料来源：公司财报，天风证券研究所资料来源：公司财报，天风证券研究所 表1：24H1、2023、23H1各项利息收入/支出情况 24H1 2023 23H1 计息日均资产 /负债余额占比 （%） 利息收入 /支出占比（%） 平均收益率 /成本率（%） 计息日均资产 /负债余额占比 （%） 利息收入平均收益率 /支出占比（%）/成本率（%） 计息日均资产 /负债余额占比 （%） 利息收入平均收益率 /支出占比（%）/成本率（%） 资产 发放贷款和垫款金融投资 存放央行 存放同业及其它生息资产总计负债 向央行借款吸收存款已发行债券同业业务 租赁负债 63.1 25.4 5.6 5.9 100 70.3 22.1 2.6 4.9 100 4.02 3.14 1.68 2.99 3.60 63.1 25.1 5.9 5.9 100 71.4 21.5 2.7 4.4 100 4.26 3.22 1.70 2.80 3.76 63.1 24.7 5.9 6.4 100 71.8 20.9 2.5 4.7 100 4.36 3.25 1.66 2.80 3.83 2 85 3 10 0 2.4 85.2 2.6 9.7 0 2.18 1.60 3.02 2.21 3.76 2 85 3 10 0 2.0 85.1 2.6 10.2 0 2.15 1.62 3.24 2.09 3.77 2 85 3 11 0 1.8 84.8 2.7 10.5 0 2.15 1.61 3.09 2.07 3.90 计息负债总计1001001.721001001.731001001.71 资料来源：公司财报，天风证券研究所 在非息净收入各细项中，投资净收益成为企业营收新增长点。24H1招商银行手续费及佣金净收入383亿元，YoY-18.61%，增速环比收窄0.83pct，占营收降至22.16%。另一方面，其它非息净收入（302亿元），同比高增34.84%；主要贡献来自投资净收益（195 亿元），该项净收益2023、24Q1、24H1同比增长分别为7.98%、44.62%、57.21%。但是目前债券市场震荡运行，预计下半年企业资本利得将相应波动。 表2：非息收入拆分（22Q1-24H1） 22Q1 22H122Q32022 23Q1 23H123Q3202324Q124H1 手续费及佣金净收入(亿元)287 534758943 251 471670841202383 其它非息净收入(亿元) 88 180 270 323 101 224 310 403 142 302 其中：投资净收益(亿元) 78 125 159 205 66 124 174 222 95 195 手续费及佣金净收入yoy(%) 5.49 2.20 0.02 -0.18 -12.60 -11.82 -11.52 -10.78 -19.44 -18.61 其它非息净收入yoy(%) 10.04 4.90 7.64 -1.87 14.91 24.34 14.90 25.01 40.06 34.84 其中：投资净收益yoy(%) 46.46 12.16 -1.19 -6.01 -15.68 -0.44 9.55 7.98 44.62 57.21 手续费及佣金净收入占比营收(%) 31.19 29.82 28.60 27.34 27.67 26.39 25.75 24.80 23.38 22.16 其它非息净收入占比营收(%) 9.60 10.05 10.18 9.36 11.20 12.53 11.90 11.90 16.45 17.45 其中：投资净收益占比营收(%) 8.47 6.96 6.00 5.96 7.25 6.95 6.69 6.54 11