宏观贵金属周报：就业通胀韧性未解美国经济衰退担忧

类别 宏观贵金属周报 日期 2024年9月13日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运) 021-60635727 fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 宏观金融研究团队 就业通胀韧性未解美国经济衰退担忧 一、宏观环境评述 1.1经济：美国就业通胀略显韧性 美国8月份新增非农就业14.2万，低于市场主流预期的16万；与此同时7 月份新增非农就业从11.4万下修至8.9万，6月份新增非农就业从17.9万下修 至11.8万；这样2024年4月份至8月份美国月均新增非农就业12.1万，较2024 年1月份至3月份的月均20.3万显著减少，相比较2019年上半年美国月均新增 非农就业22.4万。就业扩张速度的放缓几乎出现在包括政府部门在内的所有行 业，表征美国房地产市场和基础设施建设的建筑业月均新增就业从1-3月份的2.9 万减少至4-8月份的1.46万，制造业就业月均萎缩程度从1-3月份的0.3万扩大 到4-8月份的0.48万，专业服务业月均新增就业从1-3月份的2.37万减少至4-8 月份的0.44万，政府部门月均新增就业从1-3月份的6.43万减少至4-8月份的 1.4万。8月份雇员薪资同比增长3.83%，增速较7月份加快0.2个百分点，且略高于疫情前阶段性峰值3.59%；近六个月环比折年率则从3.25%回升到3.76%，表现出对前四个月快速回落的短期修正。 图1：新增非农与薪资增速图2：就业参与率与失业率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 家庭就业方面，8月份美国就业参与率62.69%，维持在前一个月附近，超额储蓄消耗殆尽后人们进入就业市场寻找工作的意愿依然强烈。8月份失业率4.22%，较前一月小幅回落0.03个百分点(若取一位小数则从4.3%回落到4.2%)，因劳动力总数小幅增长的同时失业人数有所减少；其中因飓风影响减退，8月份暂时性失业人数环比减少了19万，这与续请失业金人数从7月底的187.1万震荡 回落到183.8万是基本相符的。即使失业率环比小幅回落，但萨姆法则观测值仍从0.494上升到0.542(以一位小数失业率计算则从0.53上升到0.57)，再加上非农就业扩张速度的放缓，市场对美国就业市场乃至整体经济的担忧并没有明显缓 解；经验上看，萨姆法则观测值(失业率三个月移动平均的现值与过去十二个月最低值之差)超过0.5个百分点意味着美国经济已经或者很快进入衰退，萨姆法则对于二战后的美国就业市场都是成立的。 图3：失业率与萨姆法则图4：美国劳动力供需缺口 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7月份美国职位空缺数环比减少23.7万至767.3万，以此计算7月份美国劳 动力供需缺口环比回落59万至51万，显著低于疫情前峰值142万；移民的增加以及超额储蓄消耗殆尽后人们工作意愿的提升，接力推动劳动力供应持续增长；而美联储紧缩货币政策的限制性，则使得劳动力需求持续减少并接近供应水平。过去一段时间，美国就业市场的再平衡表现为移民友好型政策影响下移民数量的增长和美联储紧缩货币政策影响下职位空缺数的减少，被动裁员率保持在较低水平，因此失业率的上升是相对缓慢的。而在贝弗里奇曲线已经下移到2008-2020年水平附近因此空缺率单边下跌空间有限之后，一方面移民的继续增长以及人们工作意愿的提升，使得劳动力供应可能加速；另一方面美联储紧缩货币政策限制性的累积，可能使得被动裁员率与失业率非线性上升，7月份被动裁员率1.11%，是自2023年4月份以来再次突破1.1%关口。 8月份美国整体CPI同比增长2.6%，增速较7月份回落0.3个百分点且为2021 年3月份以来的最低值，核心CPI同比增速则较7月份环比回升0.1个百分点至3.3%。8月份美国核心CPI环比增长0.28%，增速较5-7月份显著加速且接近4月份读数；其中住房成本环比增长0.5%，增速为2024年2月份以来的最高值；核心服务CPI环比增长0.1%，显示出夏季出游服务价格的增长；核心商品CPI环比萎缩0.1%，反映疫情后国际供应链以及中国工业产出的恢复；能源CPI环比回落0.8%，自5月份以来共萎缩4.7%，显示出拜登政府释放汽油储备以及美国经济衰退担忧打压油价对缓解美国通胀压力的共同作用。初步判断美国核心通胀摆脱夏季的低速增长而重新展现韧性，与美国8月份雇员薪资环比增速回升相一致， 但能源价格疲软或将继续拉低美国整体通胀。克利夫兰联储的InflationNowcasting模型预估9月份美国整体CPI同比增长2.29%环比增长0.15%，核心CPI同比增长3.11%环比增长0.27%。 图5：美国通胀同比增速图6：中国进出口同比增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 8月份中国出口同比增长8.7%，1-8月份累积出口同比增长4.6%，增速较1-7月份加快0.6个百分点；1-8月份累积进口同比增长2.5%，增速较1-7月份放缓 0.3个百分点，显示出外需恢复内需疲软的特点；1-8月份贸易盈余累积6085亿美元，较2023年同期增长11.2%，进出口继续成为2024年中国经济增长的主要驱动力。中国8月份CPI同比增长0.6%，增速较7月份加快0.1个百分点；但主要是食品价格带动，扣除食品和能源的核心CPI同比增速则回落到0.3%，为2021年3月份以来的最低值，国际大宗商品价格调整以及国内需求疲软使得8月份PPI同比萎缩1.8%，萎缩程度较7月份扩大1个百分点且为5月份以来的最大值。物价数据显示中国通缩风险挥之不去，民间投资消费意愿持续低迷，亟待强有力刺激政策提振经济增长活力。 1.2政策：欧洲央行不对称降息 由于美国8月份新增非农就业和雇员薪资增速环比回升而失业率小幅下降，同时虽然8月份整体CPI因油价大跌而显著回落但住房等服务价格支撑核心CPI，市场预期美联储9月会议大幅度降息的概率从前一周的40%回落到周三的14%；但周四《华尔街日报》报道称美联储决策官员正在考虑降息25BP还是50BP，市场预期美联储9月会议大幅度降息的概率又回到40%附近，年内降息幅度预期则始终维持在110BP附近。9月12日欧洲央行不对称降息且符合市场预期，主要再融资利率下调60BP至3.65%，边际存款利率下调25BP至3.5%，边际贷款利率下调60BP至3.9%；欧洲央行将2024至2026年的经济增长预估均下调0.1个百分点但通胀预估维持不变，欧洲央行称不预先承诺特定的利率路径，管委会将继续遵循 依赖数据和逐次会议的方式来确定适当的限制水平和持续时间，管委会决心确保通胀率及时回到2%的中期目标。 图7：美欧中日央行政策利率图8：市场对美联储2024年降息幅度预期 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 主要央行当中，目前已经降息的央行有瑞士央行(3月21日与6月20日各 25BP)、瑞典央行(5月8日，25BP)、加拿大央行(6月4日、7月24日与9月4 日各25BP)、欧洲央行(6月5日与9月12日各25BP)、英国央行(8月1日，25BP)和新西兰联储(8月14日，25BP)。美联储缩表步伐放缓但美联储和欧洲央行继续缩表，9月12日当周美联储QE账户规模为2022年峰值的78.7%，但仍比2019年底水平高出78.9%；欧洲央行QE账户规模为2022年峰值的63.2%，但仍比2019年底水平高出38.7%。另外日本央行3月19日加息0.1%并结束收益率控制政策YCC、7月31日将政策利率由区间0-0.1%提升到0.25%附近并且逐步削减QE规模过半，数据显示2024年日本央行QE账户规模大致持稳。 9月10日民主党哈里斯和共和党特朗普电视辩论之后，赌场赔率数据显示市场预计特朗普胜选概率从52%下降至47.9%，而哈里斯胜选概率从46.9%上升到50.9%。9月11日美英外交高管到访乌克兰基辅，并宣布为乌克兰提供近15亿美元的新援助，但没有解除乌克兰使用远程导弹攻击俄罗斯本土的限制；消息人士透露，美国接近达成向乌克兰供应远程武器的协议，但由于仍有技术问题未解决，基辅还须等上数月才能收到武器。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率与美债利率 2023年底至2024年4月份美元指数从100.6震荡反弹至106.5并接近2023年阶段性峰值107.3，美国增长动能与通胀压力双双企稳回升使得美联储降息预 期持续减退和美债利率震荡回升，与此同时日本央行虽然加息0.1BP但货币政策仍然偏宽松，加拿大央行和欧系央行陆续开启降息进程，利差优势与经济增长前景差异增强美元汇率基本面。5月份至8月份美元指数偏弱回调到100.6附近，原因是美国就业通胀韧性减弱增强美联储降息预期，并与美联储放缓缩表步伐一道打压美债利率，7月底日本央行再次加息以及8月初美国失业率使得美日套息交易策略解除，美国经济衰退担忧和环球金融市场剧震导致美联储降息预期显著增强。8月底至今美元指数底部偏弱调整，美国经济就业通胀数据提供部分支撑，但美联储降息预期持续打压美元汇率。中期看中期看美国对欧日英的相对经济韧性与利差因素利多美元，但美联储降息一方面削弱美元的利差支撑另一方面削弱美元的海外避险需求；我们预计美元指数将震荡下行，但下行空间或相对有限，核心波动区间98-103。 人口结构老龄化对中国中期经济增长的抑制将持续存在，中外巨大利差和地缘政治风险影响下资金抽离中国的意愿继续存在，中线维度看人民币兑美元汇率还有贬值空间；但欧美央行携手宽松为中国加大政策刺激力度提供了时间窗口，美元指数走弱和美债利率下行可能推动巨额未结汇贸易盈余集中结汇。我们判断2024年下半年至2025年人民币兑美元汇率将继续升值并大概率突破7关口，上 方阻力在6.7-7.8一线。 图9：美元与人民币汇率图10：美债收益率曲线 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年美国国债利率先反弹再回落，10年期国债利率从2023年底的3.78%上升到4月下旬的4.7%然后再回落到9月中旬的的3.65%，2/10期限利差倒挂程度从45BP回落到大致平水。1-4月份国债利率反弹是因为美国经济增长、就业市场与通货膨胀展现出较强韧性，市场对美联储降息预期持续减退；5月份至今国债利率回落是因为经济通胀数据边际走弱、美联储降息预期升温、美联储放缓缩表步伐以及8月初全球金融市场剧震。我们认为美国政府财政扩张力度不减、人 工智能技术革命以及地缘政治机遇使得美国经济增长呈现出较强韧性，但移民数量剧增在推高失业率的同时也压低薪资增速，美联储紧缩货币政策的限制性持续累积，经济状况的正常化意味着美联储货币政策也需要正常化。近期美国就业通胀韧性的减弱以及8月初全球市场剧震有助于美联储9月份开启降息进程，年内美债利率将延续陡峭化下行趋势，但经济韧性以及潜在通胀压力意味着长端利率的下行将较为崎岖，尤其是市场对美联储降息预期过于乐观的情况下。 2.2市场投资情绪 在2024年黄金价格突破上涨以及欧美央行逐步开启降息进程之后，金银ETF持仓量自2024年5月份企稳回升。9月11日SPDR黄金ETF持有量为866.18吨，较年内低点增长6.3%但较2023年底还低1.5%；SLV白银ETF持有量为14545吨，较年内低点增长13%且较2023年底增长6.9%。实物投资者对金银