宏观贵金属周报：美国通胀压力仍显韧性

类别 宏观贵金属周报 日期 2023年5月26日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 美国通胀压力仍显韧性 一、宏观环境评述 1.1经济：美国通胀压力仍显韧性 美国4月份个人消费支出(PCE)物价指数同比上涨4.4%，高于市场主流预期的4.3%且高于前值4.2%；剔除食物和能源后的核心PCE物价指数同比增长4.7%，同样超出市场主流预期和前值4.6%，核心PCE物价指数环比上涨0.4%，为2023年1月以来新高。与此同时，追踪与当前经济周期相关的通胀压力的周期性核心PCE仍然非常高，处于1985年以来的最高记录。PCE物价增速重新抬头，意味着美联储收紧货币政策以控制通胀的任务有失败可能，这将迫使美联储进一步收紧货币政策，即使面临经济衰退风险。数据公布后，美联储6月14日议息会议继续加息25BP的概率从前一天的41.8%上升到71.1%，利率期货市场并预期美联储可能在7月与9月会议上继续加息，而首次降息时点则推迟到2024年初。 图1：美国PCE物价指数增速图2：美联储利率政策行动概率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年一季度美国实际GDP环比年率增速从初值1.1%上修为1.3%，但仍低于过去两个季度的3.2%和2.6%。占美国经济总量约七成的个人消费支出环比年率增长2.52%，较初值上调0.1个百分点，也是自2021年三季度以来的最高值，显示通胀压力减轻以及薪资收入稳定情况下私人消费对美国经济的支撑作用愈加稳固；反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资环比年率增长0.18%，增幅较此前数据上调0.7个百分点；住宅类固定资产投资下跌0.22%，降幅较此前数据增加1.2个百分点，该数据已连续8个季度下滑。此外，政府消费支出和投资拉动 经济增长0.89个百分点，私人库存投资拖累当季经济增长2.1个百分点。总体而言，通胀压力缓解对美国个人消费的促进作用仍将在二季度有所体现，基本上对冲掉美联储继续紧缩的负面影响；但下半年通胀回落速度将明显放缓，甚至不排除在厄尔尼诺天气状况的影响下通胀增速回升可能性，届时美联储被迫继续收紧 货币政策，货币政策收紧的累积滞后效应以及通胀压力持久不退对个人消费的抑制将共同导致美国经济进入衰退格局。 图3：美国实际GDP环比年率图4：欧美MarkitPMI 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美国5月份Markit制造业PMI初值重新回落到48.5%，但服务业PMI初值则延续自2023年初以来的回升步伐，意味着通胀压力缓和、美联储释放大量短期流 动性以及美联储升息阶段接近尾声等因素对美国经济的促进作用可能延续至5月份。欧元区方面，5月份制造业PMI和服务业PMI初值均环比回落，因此综合PMI初值逆转了2022年11月份以来的上升趋势，但仍高于荣枯分界点，这说明欧元区经济越来越感受欧洲央行持续紧缩带来的压力，但通胀压力缓和对欧洲经济的刺激作用继续存在。总体而言，我们认为2023年二季度美欧经济继续复苏，尽管复苏势头可能比一季度有所放缓。 图5：美国周度失业数据图6：美国原油库存 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 截止5月20日当周美国初请失业金人数环比上升0.4万人至22.9万，四周 均值则维持在24万，总体上看小幅回升的趋势较为明确，也意味着美联储收紧货 币政策对就业市场的冲击正在展现。截止5月13日当周美国续请失业金人数环比 回落0.5万人至179.4万，基本上延续了自2022年6月份以来的缓慢上升趋势。由于OPEC+连续两次减产原油以及美国开始回补原油战略储备，3月下旬以来美国商业原油储备反季节下降，5月19日当周商业原油库存环比大降1245.6万桶，这将增强夏季汽油需求旺季期间原油的上涨动能。 1.2政策：债务上限谈判柳暗花明 2023年1月19日，美国国债总额达到债务上限31.4万亿美元，美国财政部 宣布进入“国债发行暂停期”，警告非常措施以及库存现金只能支撑到6月初，亦即美国政府债务可能最早在6月初出现违约，这个特定日期被称为“X”日。2月1日，美国总统拜登与众议院议长麦卡锡就债务上限问题举行首次会谈，麦卡锡在会议结束后称双方没有达成一致，共和党人不会同意无条件地提高债务上限。4月26日，众议院通过麦卡锡提出的《限制、节约、增长法案》，法案要求在提高债务上限的同时大幅收紧财政刺激措施，而拜登政府再次表示国会应无条件提高债务上限。 5月9日，拜登与麦卡锡就债务上限问题举行第二次谈判，双方仍然没有取 得任何进展，唯一的共识是三天后再谈，随后会谈日期被推迟到5月16日。5月 16日双方的第三次磋商会议以一种乐观且出人意料的基调结束，双方均表示他们决心尽快达成协议，以避免出现将给经济造成灾难性影响的债务违约。5月18日麦卡锡在国会表示，他和美国总统拜登指定的债务上限谈判代表可能最快本周末达成原则上的协议，债务上限的相关协议将下周提交众议院进行表决，至此市场对于两党很快达成债务上限协议的乐观情绪达到顶峰，而拜登也放心赶赴日本参加5月19日至21日的G7广岛峰会。 而5月19日双方的债务上限谈判则180度转弯，麦卡锡的谈判代表在闭门会议开始后不久便突然离开；在当天晚上的第二次会议结束后，双方均未提及任何进展，也没有安排进一步的会议。5月20日麦卡锡重申自己的谈判底线是在今年的基础上削减下一年的开支，并谴责白宫的立场较周二开会讨论上调债务上限时出现倒退，称自己无法指望能在拜登从G7会议抽身返回美国之前围绕债务上限问题取得进展。美国白宫在麦卡锡发表讲话之后也发表一份声明，称共和党人正在挟持经济，将美国政府推向违约的边缘，并使美国在经历了两年的稳定就业和工资增长后陷入衰退；声明强调如果共和党人回到谈判桌上真诚地进行谈判，那么达成一项合理的两党协议还有道路可走，但拜登不会接受一份极端“MAGA”优先事项的愿望清单。 5月21日，拜登和麦卡锡在拜登返回华盛顿的途中进行电话沟通，麦卡锡称 双方就解决债务危机进行了积极的讨论，工作人员级别的会谈将随之恢复。5月22日，拜登和麦卡锡就债务上限问题举行第四次会谈，麦卡锡在会谈后表示会谈富有成效，但尚未就债务上限达成协议。5月24日双方谈判代表继续进行磋商，白宫称谈判富有成效，但麦卡锡称进展甚微。5月25日，路透社报道双方接近达成债务上限协议，双方在住房和教育等可自由支配项目上的分歧仅有700亿美元， 而整个项目的总额超过1万亿美元,双方力争在本周达成协议。5月26日，美国 财政部将“X”日到来时点推迟到6月5日。 5月24日惠誉将美国长期外币发行违约评级（AAA）置于负面评级观察。惠誉认为美国两党极限拉扯阻碍了提高或暂停债务上限协议的达成，在“X”日之前不会提高或暂停债务上限的风险已经上升。截止5月23日美国财政部的现金余额 为765亿美元，但财政部的非常措施最早可能在6月1日用尽，而6月1日至2日有大量应付账款，这意味着“X”日可能在国会达成协议之前到来。围绕债务上限的边缘政策（指两党在“X”日到来之前极限拉扯）以及美国当局未能有意义地应对中期财政挑战，表明美国的信用存在下行风险。 惠誉特别指出，未能在“X”日之前达成提高或暂停债务上限的协议，将是美国更广泛治理和及时履行义务意愿的负面信号，这不太可能与AAA评级一致；在“X”日到来之后将债务证券优先于其他到期付款可以避免违约，通过铸造美元硬币或援引第14修正案等非传统手段也避免违约，但这些措施不太可能符合AAA评级，并且后者可能受到法律挑战。 另外，穆迪评级高级副总裁WilliamFoster表示，如果国会议员暗示美国政府可能违约，穆迪可能在违约前采取行动，将对美国政府的评级展望从稳定调降至负面，展望的改变将反映出评级下调的可能性大幅增加。2011年穆迪也曾将美国的Aaa评级列入可能下调的观察名单，但最终并没有下调。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率美债利率偏弱有支撑 中国疫后经济复苏预期削弱美元的海外避险需求，而通胀压力缓解以及美联储放缓紧缩步伐则削弱美元的利差优势，2023年初美元指数延续自2022年9月底以来的调整趋势，2月2日美元指数跌破101关口；2月份公布的经济数据显示美国就业市场继续火爆，美国经济和通胀具有较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径，2月初至3月初美元指数持续反弹至105.5上方；3月份银行业危机引发的信贷条件收紧使得美国经济在美联储紧缩之外新增一个利空因素，美国经 济衰退风险因此显著增大，虽然银行业危机在监管机构火速介入和美联储短期流动性的支持下短期缓解，但市场疑虑难以消除，3月中旬至4月份美元指数偏弱调整并再度跌破101关口。而由于欧洲央行也开始放缓加息步伐，中国经济复苏势头开始放缓，美国经济数据表现良好通胀继续展现韧性，美联储降息预期减退而继续紧缩预期增强，5月中旬以来美元指数偏强运行至104上方，观察美元指数是否在101附近成功构筑双底。中国疫后经济复苏预期使得2022年四季度人民币汇率实现牛熊转换，但国内外民间需求不振抑制下的弱复苏也限制人民币汇率涨幅，预计2023年人民币兑美元汇率在6.6-6.8区间有较强阻力，3月份以来随着经济复苏斜率放缓人民币汇率指数有触顶回落迹象，上周人民币对美元离岸汇率一度跌至7.1。 图7：美元和人民币汇率图8：美债期限利差 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 由于2022年四季度以来美国通胀压力开始缓解，而美联储虽然放缓加息步伐 但仍继续收紧货币政策，市场预期美联储很快结束加息周期并将于2023年下半年开始降息，2023年1月份美债3个月期利率上升28BP而10年期利率回落36BP；2月份期间公布的经济数据显示美国就业市场继续火爆，经济增长和通货膨胀极 具韧性，市场重新评估美联储政策利率路径，美债3个月期和10年期利率分别上升20BP和49BP。3月份银行业危机引发的信贷条件收紧使得美国经济在美联储紧缩之外新增一个利空因素，美国经济衰退风险因此显著增大，美债3个月期和10年期利率一度分别跌至4.75%和3.38%；而由于监管机构迅速介入化解银行业危机，美国经济和通胀展现任性，美联储降息预期减退而进一步加息预期增强，美债10年期利率重新回到3.8%。我们认为美国经济无近忧但有远虑，美国经济增长动能从二季度开始减弱，很可能下半年进入温和衰退格局；另一方面，美国通胀压力虽然开始缓解但缓解速度较慢，在下半年基数效应减退后通胀增速回落速度可能更慢，在这样的基准预期下，我们判断美国10年期利率已经见顶但无显著回落空间，核心波动区间在3-4%之间。 2.2市场投资情绪 2022年11月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金回到2020年8月份和2022 年3月份的高水平区间并于5月4日创下历史新高2082美元/盎司，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023年至今SPDR黄金ETF和SLV白银ETF持仓量仅分别增长2.58%和0.18%，基本上处于在2020年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这跟出于地缘政治风险而大肆增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。 图9：贵金属ETF持仓量图10：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建