株冶集团首次覆盖：贵金属资源注入，老牌铅锌央企焕新出发

核心观点 贵金属资源注入，老牌铅锌央企焕新出发 ——株冶集团首次覆盖 国内铅锌冶炼龙头。公司实控人为五矿集团，株冶集团保有国内最大的铅锌生产规模，锌产量一直居同行业的首位，占全国锌产能的10%左右，为中国最大的单体锌 冶炼企业。公司主要产品有锌锭、热镀锌合金、铸造锌合金，铅锭、铅基合金、黄金、白银等，副产品为硫酸、氧化锌、锑白粉等，矿产品有铅精矿、锌精矿、金精矿、铜精矿等，以及小产品镉锭、铟锭。 冶炼转贵金属资源型企业，盈利能力获质变。23年公司注入五矿集团旗下水口山有限，正式从铅锌冶炼企业转为资源型企业，公司盈利能力获得大幅提升的关键在于 冶炼企业毛利率远低于资源型企业毛利率。从净利率角度看，2019-2022年公司销售净利率分别为0.84%、1.41%、1.46%、0.66%，23年收购水口山有限后，公司23Q1-3净利率上升至3.64%。后续随着公司技改项目持续推进，铅精矿自给率提升，自产金及锌精矿毛利率有望继续上行。 传统业务锌冶炼市占率高，冶炼能耗处于行业先进水平。锌产品行业下游中基建和建筑行业合计占比超56%。我们认为，行业方面，24年随着宏观经济逐步复苏，基 建投资韧性犹存，叠加美联储24年的降息预期，锌冶炼行业需求受房地产下行的影响有限。公司方面，公司为国内最大单体锌冶炼企业，锌产品均为冶炼产品，产能为68万吨，22年公司锌合金销量全国市占率近10%，稳居行业前列。且从成本端来看，公司在锌冶炼行业单位能耗893.61kgce/t，处于行业领跑水平。 潜在注入预期。公司收购水口山有限事件有效解决株冶集团与水口山有限可能存在的潜在同业竞争问题，以此次收购为例，我们认为，未来公司或通过相同方式解决 盈利预测与投资建议 同业竞争问题。如若未来黄沙坪矿业、锡矿山等五矿下属子公司注入上市公司，这类资源型公司拥有的贵金属等矿产资源有望提升公司盈利能力。 我们预测公司2023-2025年每股净收益分别为0.60、0.77、0.87元，参考可比公司估值，给予公司24年19x市盈率，对应目标价为14.63元，首次给予买入评级。 风险提示 宏观经济波动风险、原材料价格上涨风险、下游行业市场波动风险、美国二次通胀风险 、后续新矿产资源注入不及预期的风险 公司研究|首次报告株冶集团600961.SH 买入（首次） 股价（2024年03月26日） 10.94元 目标价格 14.63元 52周最高价/最低价 11.75/7.25元 总股本/流通A股（万股） 107,287/75,181 A股市值（百万元） 11,737 国家/地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2024年03月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 3.6 11.29 39.19 25.16 相对表现% 4.55 8.67 32.6 37.16 沪深300% -0.95 2.62 6.59 -12 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 16,472 15,677 22,038 23,275 25,143 同比增长(%) 11.6% -4.8% 40.6% 5.6% 8.0% 营业利润(百万元) 323 142 833 1,060 1,201 同比增长(%) 10.4% -56.2% 487.9% 27.2% 13.3% 归属母公司净利润(百万元) 164 56 648 823 933 同比增长(%) 3.2% -65.7% 1052.1% 27.1% 13.3% 每股收益（元） 0.15 0.05 0.60 0.77 0.87 毛利率(%) 4.7% 4.2% 8.2% 8.8% 9.0% 净利率(%) 1.0% 0.4% 2.9% 3.5% 3.7% 净资产收益率(%) 88.3% 25.1% 25.5% 15.6% 15.2% 市盈率 70.5 205.6 17.8 14.0 12.4 市净率 50.2 53.0 2.4 2.0 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、公司介绍：国内铅锌冶炼龙头5 1.1公司介绍：国内铅锌冶炼龙头5 1.2股权结构：实控人为五矿集团7 1.3历史沿革：60年发展历史，2010年成为央企7 二、冶炼转贵金属资源型企业，盈利能力获质变9 2.124年降息预期升温为主旋律，金价有望维持高位9 2.223年收购水口山，转型资源型企业12 三、传统业务锌冶炼市占率高，冶炼能耗处于行业先进水平16 3.1基建投资韧性犹存，锌冶炼行业需求受影响有限16 3.2国内最大单体锌冶炼企业，冶炼能耗处于行业先进水平17 四、新矿产资源后续有望再注入19 盈利预测与投资建议20 盈利预测20 投资建议22 风险提示22 图表目录 图1：株冶集团营业收入变化（单位：亿元）6 图2：株冶集团归母净利润变化（单位：亿元）6 图3：2022年公司锌及锌合金营收占比占80%6 图4：2023H1公司锌及锌合金营收占比下降至56%6 图5：公司23H1股权结构图7 图6：公司历史沿革7 图7：沪金23年走势强劲9 图8：23年4月-11月人民币出现较大幅度贬值9 图9：美国PCE、核心PCE、CPI、核心CPI当月同比（%）10 图10：美国制造业与服务业PMI（%）10 图11：24年2月美国劳工统计局下修23年12月与24年1月非农就业人数10 图12：近半年美国薪资增速明显放缓10 图13：美元指数24年初出现反弹10 图14：美国10年期国债收益率24年初出现反弹（%）10 图15：全球制造业PMI小幅回暖（%）11 图16：央行连续第16个月增加黄金储备（万盎司）11 图17：CME预期年内将有5次降息，累计幅度或达100个基点，且首次降息将在6月11 图18：本轮加息以来，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商品价格累计涨跌幅 （2022.3.22-2024.2.21）...........................................................................................................12 图19：2015.12-2018.12加息周期中，黄金权益超额收益累计涨跌幅低于黄金商品价格累计涨跌幅（2015.12.16-2018.12.28）12 图20：水口山有限2020-2022年8月营业收入与净利润（单位：亿元）12 图21：水口山有限黄金自产量（单位：吨）13 图22：水口山有限白银自产量（单位：吨）13 图23：株冶集团23年并入水口山有限后，销售净利率及毛利率均出现显著上升15 图24：可比公司22年铅锌冶炼产品自给率与毛利率15 图25：锌冶炼流程图16 图26：我国锌产品初端消费应用情况16 图27：我国锌产品行业消费结构16 图28：地产投资下行，基建投资托底17 图29：预计2024年乘用车销量同比增速为2%17 图30：锌锭17 图31：热镀锌合金17 图32：公司锌锭销量占比近全国总量10%左右（单位：吨）18 图33：近两年公司锌冶炼单吨毛利受成本上行下滑（单位：元/吨）18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：公司主要产品及主要用途5 表2：水口山有色金属有限责任公司23年上半年净利率达9.01%6 表3：水口山有限与可比公司黄金毛利率14 表4：水口山有限与同行业可比公司锌精矿毛利率14 表5：《锌冶炼企业单位产品能源消耗限额》（GB21249-2014）标准对锌冶炼企业单位产品综合能耗限定值、准入制和先进值要求（单位：千克标准煤/吨）18 表6：株冶有色锌冶炼项目能耗情况（单位：千克标准煤/吨）18 表7：中国五矿（含下属公司）与上市公司存在类同业务的主体情况19 表8：可比公司估值表（PE）22 一、公司介绍：国内铅锌冶炼龙头 1.1公司介绍：国内铅锌冶炼龙头 株冶集团保有国内最大的铅锌生产规模，锌产量一直居同行业的首位，占全国锌产能的10%左右，为中国最大的单体锌冶炼企业。 公司主要产品有锌锭、热镀锌合金、铸造锌合金，铅锭、铅基合金、黄金、白银等，副产品为硫酸、氧化锌、锑白粉等，矿产品有铅精矿、锌精矿、金精矿、铜精矿等，以及小产品镉锭、铟锭。2023H1公司生产锌及锌合金32万吨，铅及铅合金5万吨，黄金1.45吨，白银145吨。 表1：公司主要产品及主要用途 产品名称 主要用途 锌锭 金属锌具有良好的压延性、耐磨性、抗腐蚀性、铸造性，有较好常温机械性，能与多种金属制成性能优良的合金。主要以镀锌、锌基合金、氧化锌形式广泛应用于汽车、建筑、家用电器、船舶、轻工、机械、电池等行业。 热镀锌合金 热镀锌合金广泛用于板带、结构件批量镀锌，应用于汽车板、建筑材料板、家用电器GA/GI板带连续镀锌以及高速公路护栏、电力铁塔、镀管等结构件镀锌行业。 铸造锌合金 铸造锌合金广泛用于卫浴、锁具、门窗五金、服饰配件、标牌、玩具等锌铸造件行业。 铅锭 主要应用在制造蓄电池、涂料、弹头、焊接材料、化学品铅盐、电缆护套、轴承材料、嵌缝材料、巴氏合金和X射线的防护材料等。 铅基合金 主要应用于蓄电池、电缆护套、电解铜、电解锌、放射性工作的防护材料等行业。 硫酸 铅锌冶炼副产品，主要消费领域是化肥(主要是磷肥、硫酸钾)、钛白粉、氢氟酸、粘结纤维、饲钙、造纸等行业。下游消费领域主要有镍镉电池，颜料和荧光粉，塑料稳定剂，以及电镀、焊料，钢件镀层防腐，合金等。 钢锭 主要用于生产ITO靶材(生产液晶显示器和平板屏幕)，电子半导体，焊料和合金，涂层以及研究行业使用等。 黄金 不仅用于储备和投资的特殊通货，同时又是首饰业、电子业、现代通讯、航天航空业等部门的重要材料。 白银 主要应用于电子电器中电接触材料、复合材料和焊接材料、感光材料(摄影胶卷、相纸、X-光胶片、荧光信息记录片、电子显微镜照相软片和印刷胶片)、化学化工(主要是银催化剂、电子电镀工业制剂)、工艺饰品。 氧化锌 有色冶炼及化工原材料 铅精矿 有色冶炼原材料 锌精矿 有色冶炼原材料 金精矿 有色冶炼原材料 铜精矿 有色冶炼原材料 数据来源：公司公告、东方证券研究所 最新业绩预告显示，预计2023年年度实现归属于母公司所有者的净利润6亿元到7.2亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将同比增加5.44亿元到6.64亿元，同比增长967.41%到1180.89%；根据《企业会计准则》的相关规定，公司按照同一控制下的企业合并原则对上年同期数进行了追溯调整，与上年同期（重述后的财务数据）相比预计增长约22.95%-47.54%。 图1：株冶集团营业收入变化（单位：亿元）图2：株冶集团归母净利润变化（单位：亿元） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 营业总收入营业总收入增速 164.72 147.65 156.77 148.06 111.92 20192020202120222023Q1-3 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 归母净利润归母净利润增速 5.31 1.59 1.64 0.77 0.56 6 5 4 3 2 1 0 2019202020212022