全品类布局工程机械电动化，为长期成长注入新活力

事件：公司6月下线全球首台混动矿用挖掘机，引领大型矿用挖掘机电动化进程。 电动化布局早，2023年电动装载机销量第一。公司自2018年起全面展开工程机械电动化局部并处于行业领先地位。2023年，公司各类纯电动工程机械产品销售额达93亿元。其中，新能源装载机销量1046台行业第一，市场占有率达23.8%；电动挖掘机XE215E、XE270E已实现批量销售，广泛应用于川藏铁路、矿山、低排放港口、隧道施工等场景；电动高空作业平台已覆盖4-45米系列主力机型，臂架式高机市占率达35%；搭建成熟起重机专用混合动力技术平台，产品动力性、经济性全球领先。 提供多样化客户服务，缩短回本周期、降低运营成本。公司开展多样化、灵活性的客户服务（为某煤矿客户电装设计了全新的“三电机”动力系统框架，提高工作效率的同时7500h即可回收整车购置成本），打下坚实客户基础。其次，公司针对客户各自的作业场景，提供成套化新能源解决方案，统一产品补能方式、降低单台设备基础设施投入，同时便于车队管理、大幅降低单位运营成本。 产品实力强，已布局混动/纯电/氢燃料电池等多种技术路径。公司产品实力较强，电动化产品在极端工况下具备显著优势。在高海拔、矿山场景下，由于空气密度较低，燃油得不到充分燃烧，内燃机功率平均降低10%且油耗升高6%，工作效率、经济性显著降低。公司电动化产品耐高寒、高湿，极端工况下依然可以保证较高的稳定性，提供较强核心竞争力。在技术储备方面，公司已经布局混动/纯电/氢燃料电池等多种技术路径，满足各类场景需求。 盈利预测与投资评级：近期市场对出口链情绪悲观，但公司北美敞口较低，整体影响有限。中长期来看，公司在矿山机械、电动化机械领域优势突出，成长空间大。我们预计公司24-26年净利润为67/88/117亿元，当前市值对应PE12x/9x/7x，估值位于底部建议重点关注，维持“买入”评级。 风险提示：下游投资不及预期；行业周期波动；国际贸易争端；电动化技术突破不及预期。 1.深耕新能源工程机械产业，长线布局打造新增长极 1.1.全面布局工程机械新能源产业链，多样化解决方案拓展下游可能性 以矿车为中心辐射全品类工程机械产品，公司全面布局新能源产品矩阵。公司从2018年开始入局新能源矿车板块，陆续打造出纯电装载机、纯电矿车、混动矿车等产品，到2022年前后推出混动重型矿卡与纯电挖掘机等产品。目前公司正在研发氢能源矿车与纯电矿用挖掘机，并于2024年6月推出全行业首台纯电矿挖。矿用挖掘机相比于传统工程机械产品对功率与续航的要求更高、环境适应性更严格，纯电矿挖的落地无疑是工程机械行业电动化发展的一块里程碑。 图1：公司自2018年以来全面布局电动化产品矩阵 图2：公司已建立立体化电动产品矩阵 新能源技术路线并驾齐驱多点开花，多样化解决方案适应差异化市场需求。公司新能源技术储备覆盖柴油混动、纯电、氢燃料电池、氢燃料/低碳内燃机等多个路线，同时提供成套化新能源解决方案，降本的同时便于车队管理。电动化产品降本减排方面以及极端工况下具备显著优势。1）降本减排：新能源工程机械换算后平均降低能耗50%左右，大大降低了运行成本以及碳排放；2）极端工况：以高海拔场景为例，由于空气密度较低，内燃机功率平均降低10%且油耗升高6%，工作效率、经济性显著降低。公司电动化产品耐高寒、高湿，提供较强核心竞争力。 图3：公司针对各种不同工况开发专用新能源基础零部件 针对不同作业场景搭建主机动力架构，成套化新能源主机解决方案高效施工。1）动力架构搭建：以装载机为例，针对西北某煤矿客户的需求搭建了全新“三电机”动力架构，便于煤炭的运输装卸工作，并成功交付。经测算回本周期约为7500h/2年，五年内每台5吨装载机预计将减少柴油消耗24万升，实现碳减排670吨。2）成套化新能源解决方案：公司新能源主机产品矩阵丰满，针对不同的作业场景提供成套化新能源产品。 成套产品便于使用统一补能方式，降低单机成本与运营成本的同时便于车队管理。 图4：公司搭建的新“三电机”动力架构在节能环保方面表现卓越 基础设备端研发积淀深厚，覆盖多种主机零件通用化需求。公司注重基础零部件研发，针对各种可能出现的极端特殊工况（严寒高湿、续航寿命、外部冲击、稳定性等），进行了工程机械专用电池包、电机、控制器及电驱动总成系统等基础项目研发。与此同时，通过平台化、专用化、集成化设计等手段，有效覆盖不同主机对零部件的通用化需求。自研基础部件在进行长期技术积累的同时保证了零部件质量与良好的成本控制。 图5：公司针对各种不同工况开发专用新能源基础零部件 1.2.新能源产品扩张速度快，为公司未来发展注入新活力 新能源产品市场表现亮眼，多项销售数据再创新高。2023年，公司各类纯电动工程机械产品销售额达93亿元，占公司总收入比重约10%，预计到2030年新能源板块收入占比超35%。在2023年新能源收入结构中，高空作业机械占比达68%，系新能源产品收入占比最大的品类；矿机、装载机、叉车分别占比12%、10%、10%左右。 图6：公司新能源板块收入占比预计在2030年达35% 图7：公司2023年新能源板块拆分（单位：亿元） 电动装载机&重卡成公司两大亮点，高市占率受益高成长性板块。 1）公司新能源装载机与电动矿卡全面领跑，行业规模高速增长。①电动装载机：公司2023年销量1046台，位列行业第一，市场占有率达23.8%。电装2024H1行业总销量超4300台、同比增长356.6%，呈井喷式增长。②电动矿卡：公司2023年新能源矿机收入约9亿元，其中新能源矿卡营收同比增加400%，领跑全行业。电动电动矿卡从2021年起逐步放量，2021年至2023年复合增长率达101.4%，预计2025年可达2013台。电动装载机与新能源矿卡渗透率仍较低（2024年6月电装渗透率14.5%、新能源矿卡渗透率4.6%），即将进入“S”型增长曲线高斜率区间，预期未来继续维持高成长性。 3）其他：①电动挖掘机：公司电挖XE215E、XE270E已实现批量销售，广泛应用于川藏铁路、矿山、低排放港口、隧道施工等场景；②电动高空作业平台：已覆盖4-45米系列主力机型，臂架式高机市占率达35%。公司已搭建成熟起重机专用混合动力技术平台，产品动力性、经济性全球领先。③电动重卡：2023年子公司徐工汽车销售电动重卡近5400辆、位列全行业第一，收入规模近40亿元，为上市公司摊薄电动化成本。 图8：电装行业销量井喷式增长，2024H1同比+356.6% 图9：2024年电装渗透率快速提升， 24M6 达14.5% 图10：2021年~2023年新能源矿卡销量CAGR=101.4% 图11：2023年新能源矿卡渗透率达4.6% 2.盈利预测 近期市场对出口链情绪悲观，但公司北美敞口较低，整体影响有限。中长期来看，公司在矿山机械、电动化机械领域优势突出，成长空间大。我们预计公司24-26年净利润为67/88/117亿元，对应PE12x/9x/7x，估值位于底部建议重点关注，维持“买入”评级。 3.风险提示 下游投资不及预期；行业周期波动；国际贸易争端；电动化技术突破不及预期