国企改革专题报告系列三：老牌工程机械国企，改革突围开新局

——国企改革专题报告系列三 核心观点：柳工是工程机械行业国企改革代表性企业之一，发挥国企优势的同时进行全面市场化变革，产品端以全面解决方案满足客户多样化需求，管理端以全面智能化实现产品、服务、管理升级，市场端以全面国际化拓展企业增长空间，总结来说，公司是以“能力增长”为“盈利增长、业务增长”奠基。我们认为，柳工看点在于：①公司较为完善的产品结构有望充分受益于未来国内更新周期景气复苏；②加码海外产品、渠道、服务投入，出海业务成长具备一定延续性；③弱周期新兴产品叉车、高机、农机、矿机内需、出口双轮驱动，贡献业绩增量。④国改降本提效，建立市场化激励机制，促进盈利水平修复，打开利润弹性空间。 我们预计公司2023-2025年归母净利润CAGR约37%，2025年估值仅8X PE，具备中长期投资价值。 产品布局全面：整体上市完成，强、弱周期产品线搭配发力全面解决方案。公司主要产品线分为土石方机械、矿山机械、起重机械、工业车辆、农业机械、零部件六大板块，其中土石方机械为公司第一大收入来源，2022年占总营收比重60.04%，核心产品装载机国内市占率稳居行业第一；挖掘机市占率逐步提升，2022年成为公司在海外的第一大产品线。做强做优核心主业的同时，公司聚焦弱周期新兴业务，2022年矿山机械以“成套设备+运营服务”综合解决方案打开市场，规模增长近80%；高机以差异化路线和TCO(总持有成本)领先理念，实现销量同比增长136%；农机方面，甘蔗收获机成功打入亚太市场，混动拖拉机成功下线。 海外扩张持续：多年深耕终有收获，海外市场掌控能力提升。 公司走过追梦、探索、变革的海外布局三阶段，2004年在澳大利亚成立首个海外子公司，业务模式由国际贸易向国际营销转变，2009年第一个海外工厂在印度投产，开启了“在海外打造第二本土市场”的战略，2019年在英国、北美等成熟市场相继成立直营公司，进一步探索开拓高端市场。2021年国内需求放缓，公司将眼光投向海外，加速拓展海外业务。2021-2022年公司海外营收59.84亿、81.19亿，增速分别为77.1%、35.7%，收入规模连续创历史新高，收入占比分别为20.8%、30.7%，在国内行业下行周期为公司业绩提供有力支撑。根据公司公开的投资者交流记录，2023年Q1海外销售收入增长超70%，柳工海外业务基本覆盖了国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区，较高匹配国家对外发展战略，同时也积极开拓欧美市场，具备可持续增长动力。 国企改革深化：市场化激励机制落实，统筹管理各业务条线增强协同，盈利能力正逐步修复。公司国企改革完整经历了股权激励、股东混改、整体上市三大步骤，2018年首次推出股权激励计划，实现广西国有控股上市公司股权激励零的突破，2020年原控股股东柳工有限完成混改，引入战投并建立员工持股平台，2022年通过吸收合并柳工有限，最终实现整体上市。市场化激励机制方面：公司全面推行经理层成员任期制和契约化管理，顺利完成经理层岗位聘任协议及经营业绩责任书签约，结合常态化员工持股计划、股权激励机制，让核心人才共担企业经营风险，共享企业发展成果。企业管理方面：建立平台化机制统筹各业务条线，从研发导向、采购管理、智慧工厂、产品结构等多维度进行了优化升级，以实现降本提效。2023年公司盈利水平改善趋势已现，一季度毛、净利率分别为18.8%、4.16%，相比2022年全年提升+2pct、+1.72pct，公司2023年新一轮股权激励考核要求也提出2024-2026年ROE不低于6%、6.5%、7%，对比2022年公司ROE3.8%，彰显公司改革持续提升盈利能力的决心。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的收入分别为298.6、346.8、418.0亿元，同比增速分别为12.8%、16.1%、20.5%，归母净利润分别为10.2、13.8、19.5亿元，同比增速分别为70.5%、34.9%、41.6%，对应PE分别为15.0、11.1、7.9倍。伴随行业景气复苏、国改成效显现，利润增长弹性可观，2025年估值不到10X，首次覆盖，给予买入-A的投资评级。6个月目标价为10.65元，相当于2024年15X的动态市盈率。 风险提示：工程机械行业需求疲软，海外市场拓展不及预期，募投项目建设不及预期，市场竞争加剧，降本控费效果不及预期，假设及测算不及预期。 1.柳工历史悠久，工程机械行业功勋国企 1.1.发展历程：深耕创新六十余载，装备制造业的脊梁 公司历史悠久，是新中国工程机械行业的拓荒者和发展见证者。柳工创建于1958年，前身柳州建筑机械制造厂，隶属于建工部机械设备制造局，由上海华东钢铁厂骨干应党中央号召南下组建而成；1966年，柳工成功研制出中国第一台装载机——轮式装载机Z435，同时推开了工程机械装备业的大门；1993年，公司成功上市，在工程机械行业中率先登陆资本市场； 2002年，公司前瞻性提出国际化战略，一个“开放的国际化柳工”平地而起；2021年，柳工混改落地，通过引入战略投资者、推进员工持股、完善市场化经营机制等一系列举措激发柳工新活力；2022年，柳工吸收合并柳工有限完成整体上市，通过产业布局进一步完善、产业结构进一步优化、国际化战略深入推进、技术研发持续革新，逐步成长为民族工业典范的“世界柳工”。 图1.公司发展历史悠久 1.2.股权结构：地方国有企业，股权结构稳定 公司是国有控股、市场化资本参与、员工持股的混合所有制企业。截至2023年3月31日，公司控股股东为柳工集团，持股比例25.92%，实控人为广西省国资委。在经历2020年柳工集团混合所有制改革、2022年吸收合并柳工有限完成整体上市后，公司股东新增7家战略投资者和员工持股平台（常州嘉佑），股东进一步多元化，国有控股和实际控制人地位稳固，股权结构稳定。 图2.公司股权结构稳定（截至2023年3月31日） 高管持股比例较低，激励机制市场化改革仍有进一步深化空间。公司高管持股比例一直较低，2018年，公司高管合计持股23.04万股，占总股本比例仅为0.016%，在公司完成第一次股权激励、混改和整体上市后，高管持股增至403.26万股，占总股本比例升至0.21%，其中间接持股占总持股数的75.11%，主要系通过员工持股平台持股，公司高管持股比例增幅明显，但仍然较低。2022年，公司包括董事长曾光安在内的9名高管合计增持17.57万股，占总股本比例0.009%，展现了公司管理层对公司未来发展前景的信心。 表1：公司高管持股比例较低（截至2022年6月30日） 1.3.业务布局：土石方设备为核心，强、弱周期业务布局已成体系 公司以装载机领头业务发展，整机产品线布局逐渐齐全。公司自1966年研发成功第一台装载机后，开始进行批量生产，2001年，公司主营业务为土石方铲运机械，包括装载机、挖掘机、压路机，其中装载机营收占比87%，为第一大营收来源；至2022年公司整体上市完成后，基本实现多元化全价值链产品和服务布局，产品线分为土石方机械、矿山机械、起重机械、工业车辆、农业机械、零部件六大板块，实现总收入259.13亿，分产品来看：土石方铲运机械155.58亿，占总营收比重60.04%；其他机械及零部件收入78.81亿，占比30.41%；预应力机械为整体上市后新并入业务，收入20.79亿，占比8.02%；融资租赁业务收入3.95亿，占比1.52%。 新产业新业务稳步发展，弱周期属性有助增强公司业务成长延续性。根据公司2022年年报披露：①矿山机械业务：公司致力于打造“矿山成套产品组合+电动产品+产品应用研究+智慧矿山运营系统+综合服务方案”的组合竞争力，规模增长近80%，大吨位挖机、装载机研发持续推进。②高空作业机械业务：精准把握市场需求，聚焦技术发展趋势实现产品技术路线的差异化，创新营销模式，塑造品牌优势。打造TCO（总持有成本）最优和服务城市应用的品牌理念，实现销量同比增长136%。③农机业务：在甘蔗收获机成为中国第一品牌的基础上，深度融入RCEP区域，大型甘蔗收获机首次批量进入亚太市场。成功下线国内领先、自主研发的混合动力拖拉机，建成年产10000台拖拉机整机智能制造工厂。 图3.公司产品线布局齐全 图4.2001年柳工主营业务收入结构 图5.2022年柳工主营业务收入结构 装载机为公司核心产品，公司是装载机行业龙头。公司装载机产品在我国实现多个之最：1966年研制成功中国第一台轮式装载机Z435； 1977年研制成功中国第一台矿用地下装载机DZ450； 1987年研制成功中国第二代装载机ZL50C，上市30多年全球销量超过15万台，是世界工程机械史上单一机型销量最大的产品，独步国内外市场；2000年研制成功世界首台高原型轮式装载机ZLG50G；2008年研制成功中国最大、世界第三的轮式装载机CLG899III；2016年，革新性研制出垂直举升装载机，开创了行业先河；2018年研制成功中国首台商用5G智能遥控装载机；2021年在行业首发无人驾驶装载机。公司拥有中国土方机械领域唯一的国家级工程技术研究中心“国家土方机械工程技术研究中心”，六十年来坚持创新驱动发展，奠定了全球领先的装载机品牌地位。2022年，公司装载机全球累计销量突破50万台，国内装载机市占率稳居行业第一，销量稳居全球首位。未来，随着公司装载机生产智能化改造完成，公司装载机行业领先地位有望得到进一步巩固。 图6.公司成功研制中国第一台装载机Z435 图7.公司当家产品，全球工程机械单一机型销冠ZL50C 公司挖掘机业务不断壮大，逐步与装载机成为“柳工双雄”。上世纪90年代，公司正式进入挖掘机领域，目前公司已完成全系列产品开发，从第一代WY系列到第六代F系列，实现1.5~125吨各吨位全覆盖，同时，公司不断引领行业技术变革和发展方向，电动化产品成功征服川藏铁路等极限工况，无人驾驶挖掘机行业首发。公司挖掘机始终以技术研发为驱动，厚积薄发，率先打破外资垄断，2007年，公司挖掘机产销量突破2100台，成为当时唯一进入行业前十的民族品牌，2020年，公司挖掘机市占率达7.89%，为行业第五，2021年，公司挖掘机实现国内市场占有率持续提升，海外销量增长超100%，2022年，公司挖掘机国内国际协同发展，海外销量同比增长68%，成为海外业务销售额第一大产品线。2023年Q1，公司在挖机国内销售景气下行阶段，市场份额逆势增长，根据公司信用评级报告，一季度挖机销量5200台，市场份额由2022年的7%，提升到2023年Q1的9.05%。 图8.公司挖机市占率显著提升 1.4.财务表现：业绩增速优于行业，盈利能力有所提升 公司业绩跟随行业波动，行业下行期主动求变。2016年工程机械景气复苏，公司营收、归母净利润规模持续扩张，2016-2020年营收CAGR达34.6%，归母净利润CAGR达128.3%。2021年下半年起，国内行业需求逐步放缓，企业盈利水平承压，2021-2022年公司营收287.01、264.80亿元，同比+10.48%、-7.74%，归母净利润9.95、5.99亿元，同比-30.90%、-39.90%，公司审时度势，加速拓展海外业务，大力发展多元化业务，持续深化改革增强盈利水平。 2023年H1，根据公司业绩快报，营收、利润均实现明显增长，表现远优于行业。2023年H1，实现营收150.73亿元，同比+9.49%；归母净利润6.12亿元，同比+27.59%，得益于海外收入持续增长、核心产品装载机和挖掘机出口增幅较大，根据工程机械工业协会，1-6月挖机销量整体下滑25%，公司业绩增速领跑行业。 图9.2023H1营收表现优于行业 图10.2023H1归母净利润增速同比转正 一系列降本增利措施促进公司毛利率修复。2016-2022年，公司毛利率从24.87%降至16.80%，系景气阶段行业竞争激烈、原材料成本高企等因素所致。2023Q1毛利率18.8%，同比+1.96pct，主要系①市场结构优化：高毛利