原料药板块中报总结：边际改善持续，GLP-1原料药进入快速放量期

行业深度报告 原料药板块中报总结——边际改善持续，GLP-1原料药进入快速放量期 行业投资评级：强大于市|维持 中邮证券研究所 蔡明子（首席分析师） SAC编号：S1340523110001 陈成（分析师） SAC编号：S1340524020001 11 中邮证券 2024年9月12日 投资要点 核心观点： 原料药：板块二季度收入和利润增速延续回升趋势，收入端表现好于利润端。预计原料药行业目前整体量上恢复良好增长趋势，上游制药企业去库影响逐步减弱，但目前产品价格仍有一定上行压力，板块盈利能力暂未观察到明确提升趋势。（维生素板块个股在量价齐升下业绩增长亮眼，盈利能力提升） GLP-1原料药：慢病药物拉动肽类药物市场规模持续扩大，国内多肽原料药市场规模增长势头强劲，预计2030年达到653亿元人民币。GLP-1药物司美格鲁肽等销售额持续攀升，产能需求旺盛。从诺泰生物、圣诺生物和翰宇药业三家公司24H1原料药业务营收和毛利上看，诺泰生物和翰宇药业受益于GLP1订单收入大幅增长，3家公司毛利率均有较大幅度上升。GLP1原料药订单逐步兑现到业绩端，相关上游原料药企业有望持续获益。 核心观点： 原料药板块整体在上游制剂企业去库影响减弱下呈现边际好转趋势，国内原料药企均逐步将业务范围从原料药向制剂/CDMO领域拓展，以寻求新的增长点。在司美格鲁肽等大单品的持续快速放量下，GLP-1原料药订单和产能需求旺盛，相关企业已经逐步兑现到业绩端，收入和利润实现快速增长。建议关注产品种类丰富、产业链拓展见效、产能和订单趋势向好的原料药企。 推荐标的：圣诺生物。受益标的：诺泰生物、翰宇药业、华海药业、川宁生物、仙琚制药、奥锐特等。 风险提示：价格波动风险、市场竞争风险、产能扩张不及预期风险。 请参阅附注免责声明2 原料药板块24Q2收入和利润增速延续回升趋势。2024H1原料药板块收入同比增长3.3%，归母净利润同比下降。2024Q2单季，收入和利润同比增速为8.4%和-3.3%，同比增速较2024Q1有所提升。 图表1：2024H1原料药板块收入同比实现正增长，利润端降幅收窄 资料来源：Wind、中邮证券研究所 资料来源：Wind、中邮证券研究所 图表2：24Q2原料药板块收入和利润增速延续回升趋势 请参阅附注免责声明 资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所3 原料药板块盈利能力维持稳定。2024H1板块公司毛利率为32.12%（-1.01pct），净利率为9.68%（-1.1pct)，费率方面基本维持稳定，盈利能力暂未观察到改善趋势。预计原料药行业整体量上恢复良好增长趋势，价格目前仍有一定上行压力。 图3：2024H1原料药板块盈利能力维持稳定 资料来源：Wind、中邮证券研究所 图表4：2024H1原料药板块四费维持稳定 资料来源：Wind、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明4 慢病药物拉动肽类药物市场规模持续扩大。根据弗若斯特沙利文数据，2016年肽类药物市场为568亿美元，2020年达到628亿美元，2016年-2020年复合增速约为2.6%。尤其是近几年，随着以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的重磅降糖、减重药物的出现，以及以其为代表的GLP-1R（胰高血糖素样肽-1受体）激动剂类药物在糖尿病、减肥、心血管疾病、非酒精性脂肪性肝病、慢性肾病、阿尔兹海默症等其他适应症领域的研发拓展，肽类药物市场有望进一步扩大。预计于2025年，肽类药物市场将增长至960亿美元，2020年至2025年的复合增长率为8.8%，预计到2030年，该市场规模将达到1419亿美元，2025年至2030年复合增长率为8.1%。 图表5：肽类药物增长迅速（单位：亿美元） 230001800013000 1104011191 11349 11519 11654 11772 11903 1054910833 80003000 9059 568 1904 9389 595 2101 9739 607 2321 10042 617 2585 9652 628 2707 10180 674729795 308134913933 876960 44294963 1049 5522 1139 6055 1232 6613 1325 7181 1419 7738 -2000 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E2022E2023E 2024E2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 生物制剂肽类药物 化学药物 资料来源：弗若斯特沙利文、中邮证券研究所 注免责声明 请参阅附5 国内多肽原料药市场规模增长势头强劲。我国多肽原料药市场规模从2016年的34.1亿元增长到2021年的76.2亿元，复合增速17.5%。预计至2025年，中国多肽原料药市场的规模将达到237.5亿元人民币，而到2030年，这一数字有望攀升至652.5亿元人民币，2021年 -2025年预计复合增长率为32.9%，在2025年-2030年，预计复合增长率将为22.4%，市场将继续保持强劲的增长势头。增速高于制 剂，原因之一为口服剂型增加，需要的原料药更多。如诺和诺德口服司美展收入比13%，占原料药比97%。 图表6：中国多肽原料药市场增长迅速（单位：亿元人民币） 700 653 40% 600 548 35% 500 454 30% 400 372 25% 300 20% 300 238 15% 200100 34 40 45 53 61 76 102 136 181 10%5% 0 0% 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 资料来源：弗若斯特沙利文、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 图表7：GLP-1类药物患者基数、渗透率与市场规模（2030年） 2030年按适应美国患者症预测基数 报销比例 GLP-1类 药物占 比 依从性 日间费用 市场规模 二型糖尿病2500万- 3000万 100% 25-30% 65-70% 15-20美元 ~350亿美元-400亿美元 肥胖症4000万- 4500万 50% 50-60% 45-55% 18-23美元 ~500亿美元-550亿美元 资料来源：辉瑞官网、中邮证券研究所 司美格鲁肽销售额持续攀升。GLP-1药物患者基数大，下游制剂市场空间巨大。目前市场上销售的多肽类药品中，治疗糖尿病的多肽药物占据了销售额的前列，特别是具有减重效果的司美格鲁肽和替尔泊肽等药物一经推出，便迅速跻身销售额排行榜的头部，上升势头迅猛。司美格鲁肽更是超越了度拉糖肽，成为多肽药物领域的新一代“药王”。 请参阅附注免责声明 GLP-1药物产能需求旺盛。今年上半年，有约10家多肽企业针对司美格鲁肽和替尔泊肽原料药进行技改及扩建产能。随着多肽药物的关注度逐渐提升，多肽相关偶联药物（PDC）需求也有增长，乐普等大型制药企业也开始布局相关产能。 图表8：国外多家企业进行多肽产能技改扩产资料来源：猎药人俱乐部、中邮证券研究所 7 GLP1原料药公司收入和盈利能力均有较大幅度提升。从诺泰生物、圣诺生物和翰宇药业三家公司原料药业务营收和毛利上看，2024H1诺泰生物和翰宇药业收入大幅增长，3家公司毛利率相较于去年全年均有较大幅度上升。GLP1原料药订单逐步兑现到业绩端，伴随下游制剂销售额的持续攀升，相关上游原料药企业有望持续获益。 图表9：GLP-1原料药业务收入实现高增长 原料药业务 2023年收入 （亿元） 2023年毛利率 2024H1收入（亿 元） 2024 诺泰生物 4.16 70.01% 圣诺生物 1.19 翰宇药业 资料来源：公司公告、中邮证券研究所 据翰宇药业披露，2024上半年，公司子公司翰宇武汉与海外客户DS3RXLLC签订《产品供应协议》，其拟向公司采购GLP-1原料药，产品价值约2,240-2,400万美金（折合人民币约1.62亿元-1.74亿元），后续，公司又与该客户再次签约，拟采购金额约810万美元（折合人民币约5,889万元（含税））的GLP-1原料药。本次交易出口至美国、加拿大等国家及地区。 据诺泰生物披露，公司于2023年5月与欧洲某大型药企签约的合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同于今年二季度已开始交付，预计今年下半年起将极大加快交付节奏。 图表10：板块个股业绩表现及估值情况 证券代码 证券简称 总市值 （亿) PE（2024E) 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 2023A YOY 2024H1 YOY 2023A YOY 2024H1 YOY 688076.SH 诺泰生物 124 34.5 10.3 58.7% 8.3 107.5% 1.6 26.2% 2.3 442.8% 688117.SH 圣诺生物 33 30.4 4.4 9.9% 2.0 14.4% 0.7 9.1% 0.2 8.1% 300199.SZ 翰宇药业 82 109.1 4.3 -38.8% 2.6 -21.4% -5.1 -38.7% -0.1 69.7% 资料来源：Wind、中邮证券研究所（注：盈利预测来自Wind一致预期，收盘价为2024年8月30日） 请参阅附注免责声明8 图表11：推荐及受益标的 证券代码 证券简称 归母净利润（亿元） 归母净利润增速 PE 收盘价（元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600521.SH 华海药业 16.8 8.3 12.8 16.3 19.8 -28.9% 53.8% 27.6% 21.6% 29.7 19.3 15.2 12.5 301301.SZ 川宁生物 11.3 9.4 14.0 16.7 19.4 128.6% 49.0% 19.5% 15.9% 26.8 18.0 15.1 13.0 002332.SZ 仙琚制药 11.5 5.6 6.8 8.3 10.2 -24.9% 20.6% 22.2% 22.7% 20.2 16.8 13.7 11.2 605116.SH 奥锐特 22.4 2.9 4.0 5.2 6.7 37.2% 37.5% 31.4% 28.9% 31.4 22.8 17.4 13.5 688076.SH 诺泰生物 56.3 1.6 3.6 5.1 6.8 26.2% 119.9% 42.7% 33.4% 75.9 34.5 24.2 18.1 688117.SH 圣诺生物 29.0 0.7 1.1 1.4 1.7 9.1% 52.1% 29.9% 24.3% 46.2 30.4 23.4 18.8 300199.SZ 翰宇药业 9.3 -5.1 0.8 2.6 5.6 -38.7% -114.6% 252.0% 112.5% -15.9 109.1 31.0 14.6 资料来源：Wind、中邮证券研究所（注：盈利预测来自Wind一致预期，收盘价为2024年8月30日） 请参阅附注免责声明9 价格波动风险、市场竞争风险、产能扩张不及预期风险。 请参阅附注免责声明10 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报