上半年营收同比微增，核药抗肿瘤板块进入快速放量期

证券研究报告|2024年09月22日 核心观点公司研究·财报点评 收入同比微增，扣除Telix投资的公允价值变动的正常化溢利快速增长。2024年上半年公司实现收入60.47亿港币，同比增长1.0%，扣除汇率变动影响同比增长约5.4%；实现归母溢利15.58亿港币，同比增长51.4%；若扣除对Telix投资的公允价值变动收益（4.77亿港币），正常化归母溢利约 10.81亿港币，同比增长约35.1%，进一步扣除汇率变动的影响后同比增长约41.0%。 呼吸类产品表现亮眼，核药抗肿瘤板块进入高速放量阶段。扣除汇率变动影响，2024年上半年制药科技板块实现收入37.73亿港币，同比基本持平，其中呼吸及危重症业务收入9.63亿港币，同比增长约21.0%，主要因为核心产品切诺的临床需求持续增长以及新产品恩卓润、恩明润的放量增长；五官科业务收入12.31亿港币，同比基本持平；心脑血管急救业务收入11.67亿港币，同比下降16.6%，主要因为肾上腺素产品受到集采降价影响。核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技板块实现收入3.43亿港币，同比增长140.8%，其中核药抗肿瘤收入2.07亿港币，同比增长107.6%。生物科技板块实现收入19.32亿港币，同比增长8.5%，其中氨基酸板块（含牛磺酸）收入15.02亿港币，同比增长2.2%，板块收入平稳增长。 毛利率受集采拖累下滑，三项费用率均下降。2024年上半年销售毛利率59.4% （-5.2pp），预计部分与心脑血管急救产品受集采影响有关。销售费用率26.3%（-1.0pp），公司实施精准营销策略使得销售效率显著提高；管理费用率9.9%（-1.7pp），主要因为降本增效效果显著；财务费用率1.4%（-0.5pp），主要因为置换美元贷款，降低借债成本；净利率为25.9%（+8.3pp）。2024年上半年公司已完成百济制药、多普泰科技、天津田边等多个项目的并购，进一步巩固公司在呼吸和心脑血管市场的领导者地位。 投资建议：由于投资Telix带来的公允价值变动波动较大，因此予以扣除计算正常化的归母溢利，下调2024-26年盈利预测，预计2024-26年归母净利润20.66/22.82/25.26亿港币（原为22.29/25.40/28.80亿），同比增长9.9%/10.5%/10.7%，当前股价对应PE为7.4/6.7/6.1X。远大医药自2015年以来加速创新转型，已在抗肿瘤（核药、RDC和基因疗法）、心脑血管精准介入和以及制药科技三个板块分别构建了“梯度化+差异化”的管线，期待钇[90Y]微球注射液的销售放量，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发及产品注册不及预期；医保控费超预期；销售推广不及预期。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万港币) 9,562 10,530 11,611 12,912 14,144 (+/-%) 11.2% 10.1% 10.3% 11.2% 9.5% 净利润(百万港币) 2079 1880 2066 2282 2526 (+/-%) 20.2% -9.6% 9.9% 10.5% 10.7% 每股收益（港币） 0.59 0.53 0.58 0.64 0.71 EBITMargin 26.7% 25.9% 23.4% 23.3% 23.6% 净资产收益率（ROE） 14.7% 12.4% 12.7% 13.0% 13.3% 市盈率（PE） 7.4 8.2 7.4 6.7 6.1 EV/EBITDA 9.2 8.3 7.7 6.9 6.2 市净率（PB） 1.09 1.01 0.95 0.88 0.81 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·化学制药 证券分析师：张超证券分析师：张佳博0755-81982940021-60375487 zhangchao4@guosen.com.cnzhangjiabo@guosen.com.cnS0980522080001S0980523050001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价4.33港元 总市值/流通市值15370/15370百万港元 52周最高价/最低价5.04/3.01港元 近3个月日均成交额8.24百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《远大医药（00512.HK）-2023年营收增长10%，核药抗肿瘤板块快速放量》——2024-05-15 《远大医药（00512.HK）—2023年半年报点评：上半年营收增长15%，在研管线已形成良好梯队效应》——2023-10-08 《远大医药（00512.HK）—2022年年报点评：营收稳健增长，期待钇[90Y]微球注射液销售放量》——2023-04-13 《远大医药（00512.HK）—海外公司快评：RDC药物研发进展顺利，核药抗肿瘤诊疗平台加速全方位布局》——2022-10-24 远大医药（00512.HK） 上半年营收同比微增，核药抗肿瘤板块进入快速放量期 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 收入同比微增，扣除Telix投资的公允价值变动的正常化溢利快速增长。2024年上半年公司实现收入60.47亿港币，同比增长1.0%，扣除汇率变动影响同比增长约5.4%；实现归母溢利15.58亿港币，同比增长51.4%；若扣除对Telix投资的公允价值变动收益（4.77亿港币），正常化归母溢利约10.81亿港币，同比增长约35.1%，进一步扣除汇率变动的影响后同比增长约41.0%。 图1：远大医药营业收入及增速（单位：亿港币、%）图2：远大医药归母净利润及增速（单位：亿港币、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 呼吸类产品表现亮眼，核药抗肿瘤板块进入高速放量阶段。扣除汇率变动影响，2024年上半年制药科技板块实现收入37.73亿港币，同比基本持平，其中呼吸及危重症业务收入9.63亿港币，同比增长约21.0%，主要因为核心产品切诺的临床需求持续增长以及新产品恩卓润、恩明润的放量增长；五官科业务收入12.31亿港币，同比基本持平；心脑血管急救业务收入11.67亿港币，同比下降16.6%，主要因为肾上腺素产品受到集采降价影响。核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技板块实现收入3.43亿港币，同比增长140.8%，其中核药抗肿瘤收入2.07亿港币，同比增长107.6%。生物科技板块实现收入19.32亿港币，同比增长8.5%，其中氨基酸板块（含牛磺酸）收入15.02亿港币，同比增长2.2%，板块收入平稳增长。 图3：远大医药营业收入拆分和同比增长（单位：亿港币、%图4：远大医药各版块营业收入占比（单位：亿港币，%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：同比增长为扣除汇率变动影响后的增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率受集采拖累下滑，三项费用率均下降。2024年上半年销售毛利率59.4% （-5.2pp），预计部分与心脑血管急救产品受集采影响有关。销售费用率26.3% （-1.0pp），公司实施精准营销策略使得销售效率显著提高；管理费用率9.9% （-1.7pp），主要因为降本增效效果显著；财务费用率1.4%（-0.5pp），主要因 为置换美元贷款，降低借债成本；净利率为25.9%（+8.3pp）。 图5：远大医药毛利率、净利率变化情况图6：远大医药三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 研发管线持续推进，完成两项心脑血管领域重要并购。公司目前已有四款RDC获批开展临床试验，早期研发阶段的产品储备已达12款，并正在有序推进甲级资质核素生产平台的建设。2024年上半年公司已完成百济制药100%的股权变更登记，并获得技术领先的鼻喷制剂平台。完成了对多普泰科技90%的股权收购，并获得核心中药产品脉血康系列的产品权益。完成天津田边100%的股权变更登记，进一步巩固公司在心脑血管急抢救市场上的领导者地位，也加速了公司进入心脑血管慢性疾病市场的进程。 图7：远大医药各版块创新研发管线（截至2024年半年报） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 表1：远大医药传统业务板块综述 板块主要产品产品介绍竞争优势 主打无防腐剂概念 有效性得到广泛认可，受益行业需求和市场份额提升 非处方药，基药；采用“吹-灌-封”技术的产品；不含防腐剂；安全性、OTC品种，受医保控费影响小； 瑞珠滴眼液 （聚乙烯醇滴眼液） 五官科 和血明目系列（中药）国家医保乙类以及中药保护品种，用于治疗阴虚肝旺，热伤络脉所引起的西安碑林拳头产品 眼底出血，是西安碑林的独家品种经典中药 诺明：青光眼首仿药，原研为爱尔康的苏为坦（曲伏前列素） 贝美前列素：首仿药，原研艾尔建 其它  西安碑林拳头产品 经典中药 金嗓系列（处方中成药）中药保护品种、国家医保乙类，治疗急慢性咽炎的中成药处方药 切诺（桉柠蒎肠溶软胶囊）粘液促排剂；远大九和独家品种，受专利保护，国家医保品种，可以治疗来源于天然药，竞品审批难度 多种呼吸道疾病高 新型糖皮质激素和抗组胺药的复方鼻喷剂，目前已在美国、澳洲、韩国、 复方鼻喷剂（Ryaltris） 呼吸及重症 俄罗斯、英国和欧盟等国家和地区获批上市。该产品NDA已于2024年2月正式获得中国药监局受理 抗感染 恩卓润®比斯海乐（茚达格莫吸 入粉雾剂II） 治疗哮喘的复方制剂，成功进入2022版国家医保目录国内首款获批哮喘适应症的三 恩明润®比斯海乐（茚达特罗莫米松吸入粉雾剂II、III） 其它诺通：非处方药，赛洛唑啉滴鼻剂，用于减轻急/慢性鼻炎、鼻窦炎、过敏性鼻炎 联复方吸入制剂 利舒安（肾上腺素注射液）用于治疗心脏骤停、过敏性休克；国家医保甲类，临床抢救必备用药，受急救药物国家急抢救药物政策的支持，增长迅猛 诺福康（盐酸甲氧明注射液）用于治疗低血压、循环不稳；升压作用温和，推荐于围术期预防性使用；国内首仿竞争格局占优 用于治疗心绞痛、心肌梗死等；作为一种能量代谢类辅助用药，被多个指瑞安吉（果糖二磷酸钠口服液） 、 南共识推荐，市场份额较高 心脑血管急 具有抗凝、抗血栓、抗纤维化、改善血液循环等功效，可用于治疗冠心病国家医保和基本药物目录品 救脉血康系列 急性脑梗死、缺血性脑卒中、不稳定性心绞痛等心脑血管疾病 钙离子通道阻滞剂，具有临床疗效明确且安全性高等特点，拥有口服常释 种，目前国内唯一标注了抗凝 血酶活性单位的中成药 地尔硫卓系列 剂型、缓释剂型和注射剂型，可以极大程度的满足高血压、冠心病等心脑纳入众多权威临床指南血管疾病患者的临床需求 其它西地兰：去乙酰毛花苷，治疗急性和慢性心力衰竭 能气朗（辅酶Q10片）：用于改善心肌代谢和能量供应 原料药围绕心脑血管、抗感染、解热镇痛及消化系统四大领域重点布局，全面支上下游产业优势的整合持制药科技领域的制剂生产 生物科技氨基酸：半胱氨酸、牛磺酸等 生物农药等 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 以合成生物学为核心，建成8大技术平台 投资建议：由于投资Telix带来的公允价值变动波动较大，因此予以扣除计算正常化的归母溢利，下调2024-26年盈利预测，预计2024-26年归母净利润20.66/22.82/25.26亿港币（2024-26年原为22.29/25.40/28.80亿）,同比增长 9.9%/10.5%/10.7%，当前股价对应PE为7.4/6.7/6.1X。远大医药自2015年以来加速创新转型，已在抗肿瘤（核药、RDC和基因疗法）、心脑血管精准介入和以及制药科技三个板块分别构建了“梯度化+差异化”的管线，期待钇[90Y]微球注射液的销售放量，维持“优于大市”评级。 表2：可比公司估值表 代码公司