WS系列凉味剂主要供应商，募投项目再助产能突破

投资要点 推荐逻辑：1）]国内WS系列凉味剂主要供应商，WS-23产品2021-2022年国内市占率均约30%，居于行业领先地位；2）WS系列凉味剂行业快速扩张，根据上海市食品添加剂和配料行业协会数据，WS系列凉味剂有望部分取代薄荷醇，发展空间广阔；3）募投项目助力产能突破，达成后每年将新增腈类1170吨、酰胺类（凉味剂）900吨、醛类20吨、酯类550吨的产能，有助于形成规模效应，同时延伸至产业链上游，保障关键原料DIPPN供应。 国内WS系列凉味剂主要供应商，与多家国际大型知名企业进行紧密合作。目前，公司已掌握WS-3、WS-23等多种核心产品的工艺技术并实现量产，公司主要产品WS-23、WS-3的理化指标在纯度等方面高于国家标准。根据上海市食品添加剂和配料行业协会开具的证明，公司生产WS-23等产品在国内销售市场处于领先地位，2021年及2022年度国内市场占有率均约30%，目前已成为凉味剂WS系列产品在国内的主要供应商与生产企业之一。同时，公司积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿、芬美意、高砂等全球十大香精香料公司建立了稳定的合作关系。 WS系列凉味剂下游需求旺盛，市场规模快速扩张。WS系列凉味剂属于薄荷醇的升级替代产品，具有薄荷醇的清凉味，但是没有或者微弱的薄荷醇刺激感，具有较好的清凉感体验，且不易挥发、耐高温，在皮肤、口腔中凉感持续时间长、爆发力强，并且没有苦味，理化特性优于薄荷醇。WS-23等凉味剂下游需求旺盛，2019年WS-23产品全球需求量约为350吨，2022年国内WS-23等凉味剂国内需求量约为1346吨，2019-2022年年均增速超40%。上海市食品添加剂和配料行业协会的数据显示，WS系列凉味剂产品有望在不久的将来可部分取代薄荷醇市场，发展空间广阔。 募投项目助力产能再突破，延伸至上游保障原料稳定供应。公司主要产品凉味剂系列产品近几年发展迅速，销量和市场占有率不断上升，且市场供不应求。 公司计划投资2.6亿元建设“年产2600吨凉味剂及香原料项目（一期）”，一方面将新增产能2010吨，较目前900吨的产能有大幅提升，有助于形成规模效应，利于抓住凉味剂系列产品快速增长的市场机会。另一方面将延伸至产业链上游保障关键原料DIPPN的供应，突破原料瓶颈，向产业链上游发展，提升全产业链规模化生产能力，同时丰富公司凉味剂产品种类，有望形成公司新的盈利增长点。 投资建议：本次公司发行价为7.50元/股，对应PE为13.7倍（不行使超额配售选择权）。可比公司PE平均值25.2倍。考虑到公司作为国内WS系列凉味剂的主要供应商，受下游食品、日化等行业稳步增长带动，WS系列凉味剂市场规模快速扩张，公司募投项目助力产能突破，同时丰富产品品类，业绩有望持续增长，建议积极关注。 风险提示：原材料价格波动风险、募投项目效益不及预期的风险、固定资产折旧等增加导致利润下滑的风险、存货减值风险、市场竞争风险、原材料供应短缺风险、实际控制人不当控制风险、新股发行失败风险。 1香精香料行业领先企业，盈利能力持续上行 1.1深耕香精香料行业十五载，占据行业重要地位 香精香料行业领先企业，与多家国际大型知名企业进行紧密合作。公司成立于2009年，专注于香精香料的研发、生产和销售。公司的主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。 公司产品可应用于食品饮料、日化、烟草、医药等行业，具有广泛的下游应用领域和发展空间。公司已积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿、芬美意、高砂等全球十大香精香料公司建立了稳定的合作关系。目前公司拥有10项发明专利，5项外观设计专利，曾荣获“省农业产业化龙头企业”、“安徽十佳优秀品牌企业”、安徽省企业研发中心、“安徽省专利优秀奖”等荣誉称号。同时，公司主要产品N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺（WS-23）曾获得“安徽工业精品”称号。 表1：公司主要产品 1.2股权结构较为集中，员工持股共享企业成长 公司股权结构较为集中，员工持股共享企业成长。截至2024年8月31日，公司董事长、总经理李莉直接持有公司52.6%股份，同时通过亿达康间接持有公司0.5%的股份股权，为公司实际控制人。公司董事、副总经理李淑清直接持有公司18.0%股份，并通过亿达康间接持有公司0.2%的股份。亿康达为公司员工持股平台，持有公司2.9%的股份。本次发行后后（未行使超额配售选择权），李莉女士、李淑清女士将分别直接持股42.1%、14.4%，公司股权集中。 图1：公司股权结构（截至2024年8月31日） 1.3营收规模稳定提高，盈利能力逐步提升 营业收入逐年稳步增长，盈利能力逐步提升。1）从营收端看，下游食品、日化等领域对凉味剂等产品需求旺盛，公司积极开拓市场和客户，凉味剂等产品市场认可度提升，2020-2023年，公司营收由1.1亿元稳步增长至2.1亿元，复合增长率为34.4%。2024年上半年营业收入为1.0亿元，同比增长9.6%。 2）从利润端看，得益于公司营业收入的快速增长，公司盈利情况亦相应提升增速较快，由2020年的1463.0万元上升至2023年的4103.6万元；2021-2023年复合增长率为41.0%。 公司2024年上半年归母净利润为2568.2万元，同比增长36.1%。 图2：2020-2024H1公司营业总收入及增速 图3：2020-2024H1公司归母净利润及增速 核心产品凉味剂是最主要的收入来源，以境内销售为主。公司的核心产品凉味剂、合成香料、天然香料以及代加工自2020年来销售占比变化不大。2023年，凉味剂、合成香料占比分别为76.8%、13.7%，是公司的主要收入来源。分区域来看，公司2021-2024年上半年，公司约8成销售于境内实现，境外销售仅占约2成。 图4：2020-2023年公司分产品营收情况 图5：2020-2024H1公司分区域营收情况 规模效应显现盈利能力持续上行，期间费用率较为稳定。2020-2023年公司毛利率由27.4%上升至34.1%，公司净利率由14.0%上升至26.8%，主要是公司凉味剂市场需求旺盛、供给相对紧张，公司销售议价能力较强，凉味剂销售规模扩大，同时合成香料中5号茶香精、6号茶香精等高毛利率产品占比提升。从费用端看，公司整体费用率水平较为稳定，其中2021年受经济复苏带来的业务招待费用、人员薪酬增加的影响，期间费用率上升至14.1%；2022年，人民币对美元汇率持续走低，公司汇兑收益提升，整体费用率下降；2024H1，由于子公司中草新材料项目招聘新员工及各种费用化支出增加，当期管理费用率提升至6.4%，使得整体期间费用率略有上浮。 图6：2020-2024H1公司毛利率及净利率情况 图7：2020-2024H1公司各项费用率 2香精香料行业快速发展，国内市场进入转型关键期 2.1下游需求扩张叠加政策驱动，香精香料行业市场规模持续扩张 下游行业稳步扩张，带动国内香精香料行业发展。香精香料下游应用领域广泛，是食品、饮料、医药、化妆品、烟草、饲料、洗涤护理等领域不可或缺的原料。在国内经济持续增长、内部需求不断扩大的环境下，食品饮料、日化、烟草等下游行业持续发展，国内香料香精行业保持持续增长。其中，食品饮料行业是香料香精行业最大的下游市场之一，根据《中国统计年鉴》数据，2023年，我国食品制造业规模以上工业企业营业收入为2.0万亿元，我国酒、饮料、精制茶规模以上企业营收达1.6万亿元；在日化行业，香料香精主要用于香水、化妆品、洗涤护理等日化用品的赋香、矫香，根据《中国统计年鉴》数据，2020年我国日化行业市场规模达906.8亿美元，2017-2020年CAGR达9.3%；在烟草行业，烟用香精不断为香料香精行业带来新的消费去向，根据《中国统计年鉴》数据，2023年我国烟草行业规模以上企业营收1.3万亿元，2018-2023年CAGR达4.1%。2022年4月，GB41700-2022《电子烟》国家标准将WS-23、WS-3列入雾化物中允许使用添加剂，为WS-3、WS-23产品带来新的消费需求。 图8：2017-2023年我国食品制造业规模以上工业企业营业收入 图9：2017-2023年我国酒、饮料、精制茶规模以上企业营收 图10：2016-2020年我国日化行业市场规模情况 图11：2017-2023年我国烟草规模以上企业营业收入情况 国内香精香料市场规模超400亿元，我国已成为全球主要的香料供应国。根据Leffingwell&Associates数据，国际香精香料市场规模持续稳定增长，由2008年的203亿美元增长至2021年的299亿美元，年复合增长达2.8%。根据中国香料香精化妆品工业协会公布的数据，我国香精香料市场规模由2016年的252亿元增长至2022年的424亿元。十三五期间，我国香料香精行业市场规模占全球市场约五分之一，其中国际贸易超过40亿美元，我国已成为全球主要的香料供应国之一，也是全球香料香精行业最重要的市场之一。根据《香料香精行业“十四五”发展规划》，到2025年我国香精产量将达到40万吨，香料产量将达到25万吨，行业主营业务收入将达到500亿元。在国内经济持续增长、内部需求不断扩大的环境下，食品饮料、日化等下游行业的持续发展，国内香料香精行业保持持续增长。 图12：2008-2021年全球香精香料行业市场规模 图13：2016-2022年我国香料香精行业市场规模 2.2WS系列凉味剂升级替代薄荷醇，市场规模快速增长 传统凉味剂薄荷醇需求持续增长，预计2028年市场空间将达75亿元。凉味剂是所有能产生清凉效果且药性不强的化学物质的总称，能赋予人清凉、新鲜等感起到提神、醒脑的作用。薄荷醇（也叫薄荷脑）是使用范围最广的传统凉味剂，广泛应用于食品、医药、日化、烟草等行业。根据辰宇信息咨询发布的《全球及中国天然与合成薄荷醇行业研究及十四五规划分析报告》显示，2021年全球天然与合成薄荷醇市场规模大约为47亿元，预计2028年将达到75亿元，市场空间巨大，需求持续增长。 传统凉味剂难以满足新的市场需求，WS系列凉味剂为升级替代产品。随着人们对凉味剂制品要求的不断提高，薄荷醇的缺点和不足也逐渐暴露出来：1）薄荷的香气和香味非常明显，并有苦味；2）挥发性强，凉味作用时间短；3）不耐高温，几乎不溶于水，其在人的口腔和皮肤的作用凉味持续时间短而凉味瞬时作用强，让人难以忍受。因此，市场对传统凉味剂提出了更高的要求，为了进行改善，科研人员开始了对凉味剂的探索研究，以满足各个行业的需求及消费者的口感需要。WS系列凉味剂属于薄荷醇的升级替代产品，具有薄荷醇的清凉味，但是没有或者微弱的薄荷醇刺激感，具有较好的清凉感体验，且不易挥发、耐高温，在皮肤、口腔中凉感持续时间长、爆发力强，并且没有苦味，理化特性优于薄荷醇。 表2：WS系列凉味剂详情 2019-2022年WS系列凉味剂年均增速超40%，有望部分取代薄荷醇市场。《食品添加剂使用标准》（GB2760-2014）中，将WS-3、WS-23等产品列为许可使用的食品添加剂。国家药监局发布《已使用化妆品原料目录（2021版）》中，将N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺（WS-23）、N-乙基-2-异丙基-5-甲基-环己烷甲酰胺（WS-3）等凉味剂系列产品列入使用目录中。近年来，WS-23等凉味剂需求量的持续增长主要得益于下游客户的强劲需求。根据公司招股说明书，2019年WS-23产品全球需求量约为350吨。2022年国内WS-23等凉味剂国内需求量约为1346吨，2019-2022年年均增速超40%。上海市食品添加剂和配料行业协会的数据显示，WS系列凉味剂产品有望在不久的将来可部分取代薄荷醇市场，市场空间广阔。 2.3全球香精香料行业集中，国内香精香料企业集中于细分领域 全球香精香料行业集中，欧美日本企业保持领先地位。当前，欧洲、美国、日本已成为世界上最先进的香料香精工业中心，全球重要的香料香精生产企业主要来自上述国