北交所新股申购报告：凉味剂生产龙头，WS系列需求旺盛

2024年09月01日 北交所研究团队 中草香料(920016.BJ)：凉味剂生产龙头，WS系列需求旺盛 ——北交所新股申购报告 相关研究报告 《完成多项兼容性认证助力国产发展，2024H1净利润+22%—北交所信息更新》-2024.8.30 《两轮摩托车加速扩张一带一路市场投放，2024H1扣非归母净利润+48%—北交所信息更新》-2024.8.30 《电子陶瓷粉体材料营收翻倍，高压电器、球形氧化铝等打开未来增量空间—北交所信息更新》-2024.8.30 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 公司：凉味剂拉动营收增长，2020-2023年营收CAGR25.37% 中草香料专注于香精香料，主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。截至2024年8月7日，中草香料拥有10项发明专利，5项外观设计专利。公司积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿等全球十大香精香料公司建立稳定合作关系。2016年以来，中草香料营收维持逐年增长态势，2023年营收 2.06亿元，2024H1营收0.96亿元，同比增长9.58%。公司凉味剂等产品市场认可度提升，下游食品、日化等领域对凉味剂等产品需求旺盛，凉味剂、合成香料为公司主要产品，2019-2023年营收CAGR分别为37%、27%。地域分布上，2019年以来公司境内收入占比80%上下。成本细分中，2023年主营业务成本中86%为直接材料成本，公司毛利率、净利率自2019年开始总体呈上升趋势，2023年，公司实现归母净利润4,103.59万元，同比增长8.81%，毛利率和净利率分别为33.33%、19.93%；2024H1归母净利润2,568.23万元、同比增长36.05%。 行业：2022年我国香料香精市场规模424亿元，WS系列国内需求增速较快 2021年12月，中国香料香精化妆品工业协会发布《香料香精行业“十四五” 发展规划》，提出到2025年，我国香精产量达40万吨，我国香料香精行业主营业务收入达500亿元，年均增长2%以上的总体经济目标。根据Leffingwell&Associates统计数据，2008年-2021年国际香精香料市场规模持续稳定增长，2021年达到299亿美元，年复合增长达3%。根据公司招股说明书披露，2013-2019年，国际前十大香料香精企业占市场份额75%左右，呈现较高市场集中度。近年来，随着我国经济水平持续增长，食品、医药、饮料、日化等行业的规模不断扩张，带动我国香精香料行业的持续稳定的增长，根据中国香料香精化妆品工业协会数据，我国香料香精行业市场规模由1980年5.24亿元增长至2022年424亿 元。我国2020年香料产量约21.8万吨，销售额约168亿元；香精产量约31.7 万吨，销售额约240亿元。凉味剂方面，薄荷醇是使用范围最广的传统凉味剂，WS系列凉味剂属薄荷醇升级替代产品，国内供应商主要有中草香料、亚香股份和爱普股份。根据公司招股说明书，2022年WS-23等凉味剂国内需求量约1,346吨，2019-2022年均增速超40%。未来5年WS系列凉味剂产品用量有望达到8,000吨，市场空间较为广阔。 募投丰富凉味剂产品种类，突破原料瓶颈，可比公司PE2023均值为24.5X 公司募投项目投资“年产2600吨凉味剂及香原料项目（一期）”项目，建设期拟 18个月，新增年产能腈类1,170.00吨、酰胺类900吨、醛类20吨、酯类550吨，有助于丰富凉味剂产品种类，向凉味剂产业链上游发展，拓展凉味剂原材料突破原料瓶颈。中草香料有望通过本次募投项目产品，提升盈利能力，提升市占率，整体上提高公司的核心竞争力，持续推动产品创新与技术创新，保持中草香料在行业内的市场竞争力，提高市场占有率和盈利能力，建议关注。 风险提示：主要原材料价格波动的风险、存货减值风险、宏观经济波动。 新股研 究 开源证券 证券研究报 告 北交所新股申购报告 目录 1、公司情况：凉味剂拉动营收增长，近三年盈利能力提升4 1.1、发展历程：10项发明专利，与爱普股份、德之馨、奇华顿稳定合作4 1.2、商业模式：凉味剂营收占比接近八成，贸易商营收占比43%5 1.3、财务分析：2019-2023年营收CAGR34%，近三年毛、净利率双升9 1.4、募投项目：丰富凉味剂产品种类，拓展凉味剂原材料突破原料瓶颈14 2、行业现况：凉味剂国内需求2019-2022年均增速超40%15 2.1、概念解析：食品饮料、日用品、烟草、医药等下游应用广泛15 2.2、香料香精：市场集中度较高，2022年我国市场规模424亿元16 2.3、凉味剂：WS有望取代薄荷醇，2022年国内凉味剂需求量1,346吨18 2.4、下游：2022年我国食品制造业、烟草行业规上企业营收增超5%19 2.5、竞争格局：中草香料2019-2022年营收与归母净利润增速位列第一21 3、估值对比：可比公司PE2023均值24.5X25 4、风险提示25 图表目录 图1：公司为国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业4 图2：公司控股股东、实际控制人为总经理李莉5 图3：2020年开始凉味剂营收占比有所提升6 图4：2024H1营收中凉味剂占比77.38%6 图5：公司采购的主要物料包括薄荷脑、DIPPN、多聚磷酸、四氢呋喃等（万元）6 图6：2023年DIPPN采购金额占比最高达到52.06%6 图7：DIPPN2023年单价有所回落（万元/吨）6 图8：2023销售收入中六成来自终端客户7 图9：公司销售收入主要来自于原有客户8 图10：2023年研发费用为866.47万元，在营收中占比4.21%9 图11：中草香料2024H1营收0.96亿元9 图12：凉味剂、合成香料为公司主要产品（万元）10 图13：2019-2023年受托加工营收增长最快10 图14：公司凉味剂产品2022年量价齐升10 图15：公司Q4营收占比相对较高，接近30%11 图16：2021年以来境内销售占比缓步下降11 图17：2023年主营业务成本中86.39%为直接材料成本11 图18：2019-2024H1年毛利率和净利率呈现提升趋势11 图19：2024H1归母净利润2568.23万元11 图20：2024H1境内外毛利率差异较小（%）12 图21：WS-232023年单价与单位成本略回落（万元/吨）12 图22：WS-32023年单价与单位成本略回落（万元/吨）12 图23：WS-3毛利率呈现上升趋势13 图24：受托加工毛利率呈现上升趋势（%）13 图25：公司2020年到2023年期间费用率在11%-15%之间14 图26：合成香料分类方法主要有两种15 图27：香精香料生产位于产业链中游16 图28：自2008年至2021年国际香精香料市场规模稳中有升17 图29：2022年全球香料香精市场集中度较高17 图30：我国香精香料市场规模由2016年的252亿元增长至2022年的424亿元18 图31：WS系列凉味剂产品市场空间较为广阔19 图32：我国食品制造业规模以上企业2022年营业收入为22,541.9亿元20 图33：我国酒、饮料和精制茶制造业规模以上企业2022年营业收入为16,947亿元20 图34：2020年我国日化行业市场规模达906.75亿美元21 图35：2022年我国烟草行业规模以上企业营业收入为12,792.4亿元21 图36：选取亚香股份、爱普股份、新和成、华宝股份作为中草香料可比公司22 图37：中草香料2018-2023年营收CAGR34.33%22 图38：中草香料2018-2023年归母净利润CAGR71.81%22 图39：2021年以后中草香料毛利率逐渐追平可比公司均值（%）23 图40：中草香料2023年期间费用率低于可比公司均值23 图41：2020年后中草香料管理费用率低于可比公司均值24 图42：2022年后中草香料研发费用率低于可比公司均值24 图43：中草香料技术人员数量及占总人数比例略低于可比公司24 图44：中草香料销售费用率与可比公司均值基本持平25 图45：中草香料财务费用率略高于可比公司均值25 表1：公司产品可应用于食品饮料、日化、烟草、医药等行业4 表2：公司积累了优质、稳定的客户渠道5 表3：截至2024年1月26日，公司主要在研项目有5个8 表4：中草香料募投项目为“年产2600吨凉味剂及香原料项目（一期）”14 表5：新增年产能腈类1,170.00吨、酰胺类900吨、醛类20吨、酯类550吨14 表6：按照香料来源及制备工艺的不同，香料可分为天然香料、合成香料15 表7：欧洲、美国、日本已成为世界上最先进的香料香精工业中心17 表8：WS系列凉味剂属于薄荷醇的升级替代产品18 表9：同行业可比公司的PE2023均值为24.5X25 1、公司情况：凉味剂拉动营收增长，近三年盈利能力提升 1.1、发展历程：10项发明专利，与爱普股份、德之馨、奇华顿稳定合作 中草香料自2009年成立以来，专注于香精香料，主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。其中凉味剂产品主要包括WS-23、WS-3、乳酸薄荷酯等，合成香料主要包括双丁酯、丁酸乙酯等，天然香料主要包括留兰香油、大蒜油、生姜油、红橘油等。公司产品可应用于食品饮料、日化、烟草、医药等行业，具有广泛的下游应用领域和发展空间。 类别产品名称产品特点产品用途 表1：公司产品可应用于食品饮料、日化、烟草、医药等行业 凉味剂WS-23 白色粉末；清凉薄荷味；持久、无刺激味、产生持久清凉味，广泛应用于食品、饮料、化妆品、烟制品、 无苦味医药等 凉味剂 凉味剂WS-3白色粉末；轻微薄荷香气、持久凉味产生持久清凉味，多用于口腔护理产品、口香糖、唇膏等 广泛用于化妆品、护肤品、洗涤用品、烟草、食品、饮料、 乳酸薄荷酯白色粉末；轻微薄荷香气 糖果、薄荷水、医药等产品 双丁酯无色液体，具有柔和的奶油和烤面包香气主要供配制香草、奶油等香精 合成香料 丁酸乙酯 无色液体,具有清灵的甜果香,有菠萝、香蕉、苹果气息 主要用作香料，用于菠萝、香蕉、苹果等食用香精和威士忌酒香精中，也可用作溶剂和萃取剂 用于合成大茴香醛、茴香醇、大茴香酸及其酯类；亦可用于 大茴香油无色/淡黄色液体，八角茴香味 调配酒类、烟用、食用香精 天然香料 大蒜油淡黄色液体，浓烈大蒜味；广谱抗菌性主要用于食品、保健品等领域 生姜油浅黄色/黄色液体，生姜香气主要用于调配食用香精、饮料、糖果、日化及保健品等 主要用于糖果类、饮料、洗涤护理用品、医药、口腔护理产 红橘油橙红色/橙褐色液体，橘子香气； 品等 留兰香油淡黄色/淡黄绿色液体，留兰香味主要用于牙膏、漱口水等资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 公司为国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业，拥有省认定企业技术中心、安徽省天然香料提取工程技术研究中心、博士后科研工作站（博士后创新实践基地），曾荣获“省农业产业化龙头企业”、“安徽十佳优秀品牌企业”等荣誉称号。公司主要产品N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺（WS-23）曾获得“安徽工业精品”称号。截至2024年8月7日，中草香料拥有10项发明专利，5项外观设计专利。 图1：公司为国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业 资料来源：公司官网 经过十余年的技术积累和市场开拓，公司已积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿等全球十大香精香料公司建立了稳定的合作关系。 年份序号 客户名称 销售金额（万元） 占比 1 安徽银丰药业股份有限公司 1,320.18 6.41% 2 南通亚香食品科技有限公司 1,173.19 5.70% 3 上海禾稼贸易有限公司 916.27 4.45% 4 湖南口味王集团有限责任公司 870.15 4.23% 5 上海巨隆香料有限公司 753.38 3.66% 合计 5,033.16 24.44% 1 上海禾稼贸